阿里健康的財報很好看，但不夠性感

阿里健康又交出了一份亮眼的業(yè)績答卷，總收入達166.97億元，同比增長17.0%；凈利潤12.66億元，同比大幅增長64.7%。

從最近幾年的財報來看，阿里健康從未讓人失望過。

但財報發(fā)布次日，阿里健康股價大跌5.57%，第三日繼續(xù)低開低走。

深挖財報后可見端倪，可以總結(jié)為幾個字：

“阿里健康的財報很好看，但不夠性感”

其實，這篇文章最初還有一個名字，叫“阿里健康，困在“藥房”里。

財報顯示，公司的業(yè)績增長正在愈發(fā)依賴重資產(chǎn)的自營藥房模式，而在代表未來方向的醫(yī)療數(shù)字化和服務化轉(zhuǎn)型中步履蹣跚。

自營依賴癥加劇，超級藥房模式現(xiàn)隱憂

本報告期內(nèi)，阿里健康的自營業(yè)務收入達到143.80億元，同比增長18.6%，占總收入比重攀升至86.1%。這一數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷史新高，也標志著公司離"平臺型公司"的定位越來越遠。

從供給側(cè)看，天貓健康平臺在線商品數(shù)同比增長超24%，庫存單位超過9700萬，服務商家數(shù)達5.6萬家。自營端SKU同比激增98.8%至161萬，其中處方藥、原研藥等高附加值品類增長尤為顯著。這些變化確實帶來了運營效率的提升——履約費用率從8.9%降至8.2%，顯示出規(guī)模效應正在顯現(xiàn)。

然而，這種"超級藥房"模式的代價正在資產(chǎn)負債表上顯現(xiàn)。本期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為5.63億元，遠低于凈利潤水平。究其原因，存貨增加8.03億元，應收賬款激增25.98億元，凸顯出重資產(chǎn)模式下的資金占用壓力。

規(guī)模領先，收入落后

阿里健康雖坐擁3億活躍用戶，京東健康僅有2億，收入體量卻顯著落后。以2024年財報為計算,京東健康營收達582億元;阿里健康僅為306億元。

差距背后，或是履約能力的硬約束。在電商基礎設施方面，阿里健康與主要競爭對手的差距正在拉大。數(shù)據(jù)顯示，京東健康依托京東物流，在全國布局的33個藥品倉與22個專業(yè)冷鏈倉，覆蓋400余座城市，。

相比之下，阿里健康目前仍以第三方合作（如菜鳥）為主，2025財年僅擁有39個藥品倉，冷鏈覆蓋僅200+城市。不僅在倉儲密度上存在差距，在配送時效和服務確定性方面也面臨挑戰(zhàn)。

更為嚴峻的是，美團買藥憑借"30分鐘送達"的極致體驗，已連接超過25萬家線下藥店，在感冒發(fā)燒、急用藥、夜間購藥等高頻場景建立起強大心智，京東買藥同樣也在發(fā)力。反觀阿里健康背后也有“閃購”支撐，卻鮮有發(fā)聲。

AI醫(yī)療，缺少新故事

在當下火熱的醫(yī)療大模型競爭中，阿里健康的表現(xiàn)令人擔憂。相比之下，京東健康推出的"京醫(yī)千詢"大模型升級到了2.0，正不斷接近人類醫(yī)生的臨床經(jīng)驗與判斷決策能力。平安好醫(yī)生打造的“醫(yī)博通”大模型，擁有2萬億通用Token以及2000億醫(yī)療 Token，覆蓋海量醫(yī)學術語、關系與證據(jù)，基于真實病歷訓練，可將咨詢準確率和診斷準確率分別提升到99%和85% 。

更值得關注的是，螞蟻健康今年推出了由馬云親自命名的醫(yī)療大模型“AQ，”甚至在不久前，將原"螞蟻數(shù)字醫(yī)療健康事業(yè)部"正式升級為"螞蟻健康事業(yè)群"，上升為五大核心業(yè)務單元之一，足見對該業(yè)務的重視。

反觀阿里健康，雖然財報中提及"醫(yī)療大模型"概念，但研發(fā)投入不增反降，產(chǎn)品開發(fā)支出3.13億元，同比下降1.9%，研發(fā)費用率從2.2%降至1.9%。目前其AI應用仍停留在較為初級的智能客服、藥品推薦等環(huán)節(jié)，在核心的診斷輔助、治療方案推薦等醫(yī)療專業(yè)場景缺乏深度布局。

目前，阿里健康的醫(yī)療健康及數(shù)字化服務收入占比仍僅約3.6%，與其宣傳的"線上線下一體化服務"愿景存在明顯落差。公司雖聲稱簽約執(zhí)業(yè)醫(yī)師、執(zhí)業(yè)藥師和營養(yǎng)師合計超過25萬人，但如何將這些資源有效轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的商業(yè)模式仍是待解難題。

這種技術滯后或?qū)⒅苯佑绊懫?醫(yī)+藥閉環(huán)"戰(zhàn)略的推進效果。

集團支持力度存疑，戰(zhàn)略定位面臨考驗

2025年10月，阿里巴巴集團發(fā)行120.23億港元零息可交換債券，以阿里健康股份為參考資產(chǎn)，此舉可能導致阿里巴巴在阿里健康的持股比例從64%降至約52%。這一動作在資本市場引發(fā)多種解讀。

有分析師指出，"較高的轉(zhuǎn)換溢價雖然顯示了對長期價值的認可，但股權稀釋的預期也讓人擔憂集團對醫(yī)療健康板塊的資源傾斜可能減弱。"這種擔憂不無道理，近期支付寶等入口正在引入更多第三方醫(yī)療服務商，阿里健康在阿里體系內(nèi)的獨特地位似乎正在受到影響。

在政策層面，處方藥網(wǎng)售、處方流轉(zhuǎn)、醫(yī)保線上支付等關鍵環(huán)節(jié)的監(jiān)管規(guī)則仍在完善中。近期，阿里健康大藥房因個別商品宣傳問題被監(jiān)管關注，雖及時完成整改，但也暴露出平臺在內(nèi)容審核和商家管理方面的壓力。

短期來看，通過優(yōu)化品類結(jié)構和提升運營效率，利潤率仍有上升空間。但中長期而言，如果不能在醫(yī)療服務數(shù)字化和AI應用上取得突破，恐怕在資本市場難受青睞。

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