魚子醬龍頭鱘龍科技轉戰港股：魚子醬國外遭瘋搶，國內卻“遇冷”

出品 | 創業最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

食材界的“愛馬仕”要沖擊港股了。

近日，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（以下簡稱“鱘龍科技”）在港交所遞交了招股說明書。

鱘龍科技是全球最大的魚子醬企業，擁有自有品牌卡露伽（KALUGA QUEEN）。頭頂“全球銷量第一”的光環，公司業績持續增長，其中魚子醬毛利率超70%。

只是，公司超九成收入依賴單一產品魚子醬，而魚子醬在國內銷售顯露疲態。

此次赴港IPO，鱘龍科技能否講好新的資本市場故事？

1、折戟創業板，曾與股東對簿公堂

鱘龍科技成立于2003年4月，創始人是王斌。

在創辦鱘龍科技之前，王斌曾在中國水產科學研究院任職，歷任人事處科員、開發處副處長等職。此外，在1998年4月至2003年4月期間，王斌曾擔任鱘魚繁育技術工程中心總經理。

以銷量計，從2015年開始，公司就已經是全球最大的魚子醬公司。雖然頭頂“全球第一”的光環，鱘龍科技在資本市場仍不順利。

早在2011年，鱘龍科技就曾遞交招股說明書，擬在深交所創業板上市。由于公司與股東資興良美的關聯交易合規性問題，證監會在2012年8月發文，不予核準鱘龍科技在創業板上市。

（圖 / 證監會官網）

鱘龍科技在創業板遞交的招股書顯示，2010年10月，資興良美以每股3.9元的價格認購鱘龍科技新增股份305萬股。增資完成后，資興良美持有鱘龍科技4.99%股份。

（圖 / 鱘龍科技申報創業板IPO招股書）

此外，鱘龍科技向資興良美采購7至8齡雌性西伯利亞鱘、雜交鱘和史氏鱘。不料，這種股東與供應商身份重疊的合作模式，很快出現了“裂痕”。

具體而言，2012年6月，雙方簽署了《收購協議書》，鱘龍科技在2011年至2013年分別收購資興良美于2008年至2010年在湖南養殖的低齡鱘魚，并明確了收購的質量條件。

然而，由于雙方對鱘魚的質量條件存在分歧，鱘龍科技與資興良美對簿公堂。鱘龍科技在2016年發布的創業板招股說明書（申報稿）顯示，鱘龍科技將資興良美訴至浙江淳安法院，請求解除協議并要求資興良美雙倍返還定金94萬元。2013年6月，淳安法院判決解除協議，資興良美返還定金47萬元。

此后，資興良美上訴至杭州中院后被駁回，又向浙江高院申請再審、向杭州檢察院申請監督也均被駁回。截至該招股說明書簽署日，資興良美未返還上述47萬元定金，此后雙方不再履行該協議及發生其他交易。

值得一提的是，資興良美在向浙江省高院申請再審時，曝光了鱘龍科技IPO數據涉嫌造假。法院判決書顯示，資興良美提交證據證明2012年鱘龍科技IPO時，曾幫助造假以應付證監會。

隨著資興良美與鱘龍科技關系的“破裂”，鱘龍科技的A股IPO征程也隨之擱淺。

不過，資興良美并沒有退出鱘龍科技股東行列。根據最新披露的招股說明書，資興良美仍然持有鱘龍科技2.88%的股份。

2、約八成收入來自海外，國內銷售疲軟

松露（Truffle）、魚子醬（Caviar）和鵝肝（Foie Gras），被歐洲人譽為“世界三大美食”，代表著烹飪藝術的極致奢華。

（圖 / 豆包AI生成）

根據國際食品法典委員會，魚子醬特指取自成熟雌性鱘魚，并經加工處理后以少量鹽腌制保存的魚卵。魚子醬顆粒飽滿圓潤、口感細膩、入口即化，帶有微妙的海洋風味和淡淡的咸香，又被稱為“黑色黃金”。

魚子醬的珍貴與野生鱘魚極度稀缺有關。例如，中華鱘是我國國家一級重點保護野生動物，野生種群數量稀少且野生中華鱘及其制品被禁止商業貿易。此外，達氏鱘等因棲息地破壞、過度捕撈等瀕臨枯竭。

不過，魚子醬價格帶跨度極大，市場上既有每公斤幾百元的普通替代品，也有每公斤18萬元的頂級歐洲鰉魚子醬，價格跨度可達數千倍。

而鱘龍科技主要致力于生產人工養殖魚子醬，包含雜交鱘、俄羅斯鱘、達氏鰉和歐洲鰉等市場主流品種的原料鱘魚。截至2025年6月30日，公司的活魚總量約1.4萬噸。

鱘魚的養殖周期較長，通常需要7至15年才可以成長為可用于魚子醬生產的成熟鱘魚。不過，市場需求依舊旺盛。

2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），鱘龍科技的魚子醬銷售量分別為195.9噸、219.9噸、258.3噸和141.1噸。

根據灼識咨詢的資料，鱘龍科技自2015年以來連續10年實現魚子醬銷量全球第一。2024年，鱘龍科技魚子醬銷量占全球市場的比例高達35.4%。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

這也撐起了鱘龍科技的規模。報告期內，公司收入分別為4.91億元、5.77億元、6.69億元和3.02億元；年內利潤分別為2.33億元、2.73億元、3.24億元和1.76億元。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

只是，作為高端稀缺食材，魚子醬主要的消費市場集中在歐美地區，鱘龍科技的產品則以出口為主。

截至最后實際可行日期，公司產品出口至全球46個國家和地區，主要集中在歐洲和美洲。報告期內，鱘龍科技八成左右的收入都來自海外。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

在國內，鱘龍科技主要通過其自有品牌“卡露伽”進行銷售，但在國內的銷售稍顯疲軟。

報告期內，鱘龍科技在國內的銷售金額分別為9938.6萬元、1.35億元、1.33億元和5753.3萬元。2024年，國內銷售額出現下滑；到了2025年上半年，銷售額已經同比下滑約10.3%。

卡露伽天貓旗艦店顯示，此平臺銷量最高的一款魚子醬是7年的入門級鱘魚子醬，10g的價格達到87元，已售8000+。

（圖 / 卡露伽天貓旗艦店）

而國內銷量下滑可能與消費降級有關，消費者會更注重性價比，對非必需奢侈品支出更加謹慎。

此外，國內消費者對魚子醬的認知仍停留在這是一種昂貴的奢侈品階段，相比其他高端食材，魚子醬在國內尚未形成穩定的飲食文化認同。

盡管手握全球魚子醬銷量第一的龍頭地位，鱘龍科技仍需破解國內消費認知不足、市場滲透乏力的難題。

3、產品結構單一，多元化布局未見成效

作為食品界的“愛馬仕”，魚子醬的毛利率極高。

招股書顯示，報告期內，公司計入生物資產公允價值變動影響前的毛利率分別為65.6%、70.1%、66.3%和71.3%。其中，魚子醬的毛利率分別為70.4%、75.1%、70.7%和75.2%。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

而魚子醬正是公司的核心盈利支柱，也是驅動業績增長的絕對主力，超九成收入來自魚子醬。招股書顯示，報告期內，魚子醬收入占總收入的比例分別為92%、90.6%、91.8%和92.4%，產品結構較為單一。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

截至2025年6月30日，鱘龍科技共有8個養殖基地，分布在浙江千島湖和烏溪江、江西柘林湖、遼寧青山湖、湖南溈水河流域以及四川滎經河流域等水域。

報告期內，這八個養殖基地的平均養殖利用率分別為91.3%、92%、91.0%和90.9%。其中，山東泗水基地的設計養殖量為100噸，報告期內養殖利用率分別為60.7%、81.2%、11.6%和22.9%，2024年出現“斷崖式”下滑。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

在現有養殖資源利用率尚未飽和，且山東泗水基地大多閑置的背景下，鱘龍科技卻仍在大幅擴產。

截至2025年6月30日，鱘龍科技計劃在已有的湖北保康養殖基地增加1500噸產能，預計投資1.8億元，將于2027年第三季度完工，完工后預計產能將達到2500噸。

此外，公司擬投資2億元，在四川滎經養殖基地旁新建一個加工基地。該新建基地預計2026年第四季度完工，將增加220噸產能。

（圖 / 鱘龍科技招股書）

鱘龍科技在招股書中表示，上述兩個新建基地的資金主要由營運產生的現金撥付。

除了繼續擴張魚子醬產能外，鱘龍科技也在試圖打造“第二增長曲線”，拓展食品和護膚品等產品。

在食品領域，鱘龍科技開發了“魚子醬+”產品，包括魚子醬冰激凌、巧克力、咖啡、蛋糕和月餅等。

卡露伽天貓旗艦店顯示，一款81g*3盒標準的魚子醬冰激凌，價格約217元，平均每盒單價高達72元，而這款冰激淋的累計銷量不足百件。

（圖 / 卡露伽天貓旗艦店）

此外，鱘龍科技在招股書中披露，公司正探索魚子醬在護膚品類的應用，并已啟動魚子醬面膜、精華液等相關產品的研發工作。不過，截至招股書披露日，尚未有該系列產品落地。

目前，鱘龍科技這種嘗試尚未明顯見效。2024年，公司其他類產品（包括活鱘魚銷售及魚子醬衍生品銷售）的收入僅有77.1萬元，規模甚微。

但值得注意的是，護膚品賽道中，魚子醬相關細分品類已成為市場上的“香餑餑”，一眾美妝品牌扎堆涌入這一領域。

例如，作為魚子醬護膚領域的開創者，La Prairie（萊珀妮）早在20世紀90年代便推出經典的魚子精華瓊貴面霜，此后逐步拓展產品線，陸續延伸出眼霜、精華、乳液等全系列魚子醬護膚單品，成為奢華抗老賽道的代表性產品之一。

國產美妝龍頭毛戈平則精準錨定高端護膚市場，推出魚子醬涂抹面膜，以抗老修護為核心賣點，聚焦熟齡肌緊致淡紋、熬夜肌急救煥活等核心需求。

反觀尚處研發階段、尚未有落地產品的鱘龍科技，進軍魚子醬護膚賽道的步伐有些滯后。作為“后來者”，鱘龍科技想要在這片紅海市場中突圍，無疑面臨著不小的時間差與競爭壓力。

回頭來看，雖然手握全球魚子醬銷量桂冠，鱘龍科技目前仍深陷國內市場疲軟、產品結構單一的困境。盡管嘗試“魚子醬+”的多元化布局，但衍生品表現平平、護膚賽道布局滯后。

未來，鱘龍科技能否破解增長瓶頸、打開國內市場，仍需時間檢驗。

*注：文中題圖來自鱘龍科技官網。