三巨頭的血淚教訓

作者｜Eastland

頭圖｜AI生圖

全球光伏產業快速擴張，產能暫時跑贏需求。在產過剩、補貼退坡、貿易壁壘等多重因素作用下，全行業陷入虧損。

進入2025年，光伏行業有復蘇跡象。但從第三季財報看，尚不能確認反轉。盡管如此，A股相關標的漲多跌少（截至2025年11月14日收盤）：

TCL中環（SZ：002129），年內上漲23%，總市值441億，市凈率1.75； 隆基綠能（SH：601012），年內上漲39.3%，總市值1658億，市凈率2.91； 通威股份（SH：600438），年內上漲16.5%，總市值1160億，市凈率2.78； 大全能源（SH：688303），年內上漲28%，總市值663億，市凈率1.7； 晶澳科技（SZ：002459），年內上漲5.3%，總市值479億、市凈率2.12； 晶科能源（SH：688223），年內下11.8%，總市值627億，市凈率2.3；

根據十五五規劃，2030年中國全社會用電量將達13萬億~13.5萬億千瓦時；光伏裝機將達2000GW（2025年7月為1100GW），超越火電成為第一大電源。

本文通過隆基、通威、中環在“渡劫”期間的表現，論證一個爭論已久的問題：一體化與專業化哪個好？

（注：一體化指企業盡可在產業鏈中更多環節拓展業務；專業化指企業集中資源深耕一兩個環節）

三巨頭渡劫

如果說隆基是主動一體化、通威則是被逼的（詳見虎嗅2025年7月16號文《通威被迫內卷》）。中環談不到真正的一體化，只是硅片業務太慘，組件業務占比被動提高。

1）收入下跌空間不大

2022年，通威、隆基、TCL中環營收分別為1422億、1290億、670億。

以2022年為基準，我們看到隆基是最抗跌的：

2023年，通威、隆基、中環營收分別為1391億、1295億、591億。通威、中環營收指數分別為97.7、88.3，只有隆基高居100.4； 2024年，大家都扛不住了，通威、隆基、中環營收指數分別為64.6、64、42.4，中環最慘； 2025年前三季，形勢仍未好轉，通威、隆基、中環營收指數（以2022年前三季為基準）分別為63.3、58.5、43.3。

2025年前三季，三家光伏產品銷售收入仍在陰跌，行業尚未反轉，只不過下跌空間不多了。

2）扣非凈利潤

2022年，通威、隆基、中環扣非凈利潤 分別為265.5億、144.1億、64.8億。

以2022年為基準，中環利潤跌得最慘：

2023年，通威、隆基、中環扣非凈利潤分別降至136.1億、108.4億、25.7。隆基利潤指數保持在75.2、通威51.3幾乎腰斬、中環跌破40。 2024年至暗時期，通威、隆基、中環利潤指數分別為-26.6、-60.7、-168.1。 2025年前三季，中環、隆基虧損收窄（中環虧損60.3億、同比減虧12.8%，隆基虧損44.5億、同比減虧31.2%），通威虧損放大（虧損54.7億、同比多虧35.5%）。

2025年前三季，通威、隆基扣非虧損率分別為8.5%、8.7%，中環則高達28%。

中環，本來是從從容容

光伏產業粗略分為硅料、硅片、電池、組件、發電場站等五個環節。其中硅片環節技術壁壘最高。

中環上世紀五十年代開始深耕半導體材料，單晶硅領域的技術積累遠比光伏行業的友商深厚。從硅片尺寸、到硅片厚度都有一定技術優質，且率先推動光伏硅片從P型向N型的升級。

主觀上，自詡為“技術貴族”的中環，看不上技術含量不高的組件業務。“讓專業的人做專業的事”，光伏行業最專業的事我來干。

客觀上，中環前身是天津國企。拓展新業務的規劃及資金籌集需要獲得批準，大舉進入硅料、組件不實現。

中環從不掩飾自己優越感，沈浩平（中環前靈魂人物）曾在公開場表示“只要我在，就不搞一體化”。

2023年開始，光伏產品格持續下降。疊加庫存積壓、負債攀升等問題，2024年中環扣非凈虧損達109億。

1） 營收結構

2021年起，中環將“新能源材料”項目一分為二：光伏硅片、光伏組件：

2021年，硅片、組件銷售收入分別為318億、61億；占比分別為83.9%、16.1% 2022年，硅片、組件銷售收入分別為509億、108.4億；組件占新能源產品的比例提高到17.6%； 2023年，硅片、組件收入同步降至437.9億、93.1億，占比未發生變化； 2024年，硅片收入暴跌62%、至166.5億；組件收入亦跌37.6億、至58.1億；因組件收入跌幅相對小，占比提升至25.9%； 2025年H1，硅片收入同比跌44.6%、組件收入跌39.2%，組件占比提一步提高到40%。

2）毛利潤 /虧損

2022年、2023年，中環硅片業務毛利潤分別為96.5億、95.4億，毛利潤率還從19%提高到21.8%。這兩年，組件業務毛利潤徘徊在8億元左右，毛利潤率約8%。

2024年，硅片業務毛虧損34.2億、毛虧損率達20.5%；

2025年H1，毛虧損13.7億、同比多虧42.2%，情況進一步惡化，組件業務表現得無關大局。

從營收占比到毛利潤貢獻率，中環開展組件業務都顯得不情不愿，扭扭捏捏。更象新技術、新產品（硅片、電池）的試驗田。

硅片位于組件上游，組件業務“發育不良”，不免頭重腳輕。當全行業進入寒冬，中環再無昔日的從容，沈浩平亦于2024年8月離職。

隆基，未必游刃有余

隆基堅持一體化戰略。自《2020年報》起，營收被分為組件及電池、硅片及硅棒、電站建設及服務、電力和其它五個部分。

1） 營收結構

與中環相比，隆基早已樹立一體化戰略，從不扭捏：

2019年，硅片/硅棒收入137.8億，組件/電池收入151.1億；下游占光伏業務收入的比例較上游高4.1個百分點； 到了2021年，硅片/硅棒收入170.3億，組件/電池收入584.5億；下游占光伏業務收入的比例高達72.2%；

此后，硅片/硅棒收入及占光伏業務收入一路下降。

隆基生產的硅片部分自用、部分外銷。以2022年、2024年為例：

• 2022年

硅片產量為85.9GW，對外銷售、自用各占一半，均為43GW。

組件產量48.2GW，略大于自用硅片量，說明使用了少量外購硅片；

由于組件位于下游，工業增加值更高，銷售額遠高于硅片——硅片、組件銷售收入分別為848.5億和382億；分別占光伏產品收入的30%、66%。

• 2024年

硅片產量106.3GW，外銷46.6GW、占比43.8%；自用59.7GW、占比56.2%。此外還動用了2.2GW硅片存貨。

組件產量為70.2GW，大約外購8.3GW硅片。這是因為組件出貨價跌幅（約為2022年的50%）遠小于硅片（約為2022年的20%）。采用外購硅片制造組件比用自家的硅片劃算。

硅片/硅棒收入及占光伏業務的9.9%；組件收入占比提高到80.3%；電站業務（亦屬一體化業務）占比達7.7%；

隆基的策略是人之常情：硅片價格過低，但又不得不賣，那就少賣，多自用；組件價格跌幅相對小，那就以白菜價外購硅片來生產組件。

2）毛利潤 /虧損

由于一體化布局，組件/電池業務和電站業務緩解了營收下跌，對盈利能力的影響更是翻天覆地：

2020年，組件/電池毛利潤達74.4億，超過硅片/硅棒的47.1億，但毛利潤率要低將近10個百分點。 2021年，組件/電池毛利潤接近100億，遠超硅片/硅棒，毛利潤率仍低于硅片/硅料； 2023年，組件/電池毛利潤高達182.4億，硅片/硅棒毛利潤的4.7倍！ 2024年，硅片/硅棒業務毛虧損11.8億、毛虧損率14.3*，組件/電池業務毛利潤41.7億、毛利潤率6.3%；

最終，2024年隆基光伏產品毛利潤達61.4億。其中，組件/電池貢獻41.7億、電站及其它業務貢獻31.6億。

但隆基并非游刃有余！因近些年固定資產投資規模巨大，而光伏技術升級“歧路亡羊”。只能一邊布局N型電池，一邊祈禱在P型電池組件賣不出去之前完成相關設備折舊（2025年P型PERC電池份額已跌至20%）。

通威，嘗到甜頭

2015年，通威股份通過收購“永祥股份”進入硅料產業；2016年，向控股股東收購光伏電池業務。

2017年，通威股份光伏業務營收83.8億、同比增長58.5%；其中硅料、電池業務營收分別為32.3億、64.3億；電池貢獻光伏收入的65.6%。

雖然硅料、電池已初具規模，通威卻沒有大規模拓展組件業務 。

2022年8月，通威以低價中標華潤電力組件集采，打響全面一體第第一槍，在光伏業界引起一片嘩然。愛旭股份公開指責“擾亂市場秩序”。

1） 營收結構

通威硅料與組件是同時爆發：

2022年，硅料、組件/電池銷售收入分別為618.6億（占光伏收入的56.3%）、535.3億（占光伏收入的48.7%）；硅料收入增長229.7%，組件/電池收入增長114.7%； 2023年，硅料收入下跌27.6%、至448億；組件/電池收增長29.6%、至693.7億（占光伏收入的67.5%）； 2024年，硅料收入再跌55.6%、至199億；組件/電池收入亦跌40.3%、至414.2億（占光伏收入的69.3%）；

多年以來，通威高純硅保持滿產滿銷（2023年產銷率99.5%）。2024年，通威高純硅產量增長20.6萬噸，銷量僅增長8萬噸，庫存增長12萬噸。與此同時，組件銷量增長47.9%、達45.7GW。

與隆基的策略相同，通威在市場不景氣的情況下，壓力上游產品銷量，適當增加下游產品銷量，同時增加庫存。

通威殺入組件業務，不是一時沖動，而是蓄謀已久。2022年以來，通威營收降幅低于隆基、中環，全面一體化第一階段效果較好。

2）毛利潤 /虧損

2022年，光伏硅料價格飆升，峰值達30萬元。通威硅料毛利潤465億、利潤率高達75%；

2023年，硅料毛利潤回落至239億、毛利潤率53.3%；

2024年，硅料毛利潤僅為4億、毛利潤率2%；組件/電池毛利潤5億（首次超過硅料），但利潤率也僅為1.2%。，

通威業績為何不如隆基？

研究發現，2024年通威高純硅出廠價為2022年17.7%、組件出廠價為2022年的16.6%。結果是通威組件毛利潤率僅為基隆的五分之一。

原因是隆基持有大量組件合同，即便雙方對硅料價格下跌時組件“讓利”有約定，而通威發力拓展組件業務時全行業價格已開始下行。

根據亞當斯密傳下來的理念，國家（企業也一樣） 應當盡量發揮自已的比較優勢。

比如光伏產業可劃分為五大環節（硅料、硅片、電池、組件、發電），即便某家企業每個環節都比其它所有企業做得好，也應當專注做門檻最高、利潤最豐厚的一、兩個環節，才能實現利益最大化，是為專業化。

劉強東早在創立京東之初就提出“甘蔗理論”（將零售業細分為營銷、交易、倉儲、配送、售后等十個環節），主張通過整合產業鏈環節實現系統性成本控制，形成可持續的低價商業模式，是為一體化。王傳福雖然沒提出什么理論，卻是這么做的。

沈浩平堅定踐行專業化，李東升因欣賞、認可才會入主中環。但沈浩平死守專業化，不肯變通，這或許是他離職的重要原因。

關于專業化、一體化的爭論由來已久。但光伏三巨頭的經歷說明：行業景氣時一體化賺錢不比專業化少，不景氣時抗風險能力更強。

價值觀是進行價值判斷（優先級、取舍、面對矛盾/沖突時的抉擇等）的依據。“專業化”不應用于價值判斷，客觀條件允許“一體化”卻死抱“專業化”不合時宜。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

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