三巨頭的血淚教訓(xùn)

作者｜Eastland

頭圖｜AI生圖

全球光伏產(chǎn)業(yè)快速擴(kuò)張，產(chǎn)能暫時(shí)跑贏需求。在產(chǎn)過剩、補(bǔ)貼退坡、貿(mào)易壁壘等多重因素作用下，全行業(yè)陷入虧損。

進(jìn)入2025年，光伏行業(yè)有復(fù)蘇跡象。但從第三季財(cái)報(bào)看，尚不能確認(rèn)反轉(zhuǎn)。盡管如此，A股相關(guān)標(biāo)的漲多跌少（截至2025年11月14日收盤）：

TCL中環(huán)（SZ：002129），年內(nèi)上漲23%，總市值441億，市凈率1.75； 隆基綠能（SH：601012），年內(nèi)上漲39.3%，總市值1658億，市凈率2.91； 通威股份（SH：600438），年內(nèi)上漲16.5%，總市值1160億，市凈率2.78； 大全能源（SH：688303），年內(nèi)上漲28%，總市值663億，市凈率1.7； 晶澳科技（SZ：002459），年內(nèi)上漲5.3%，總市值479億、市凈率2.12； 晶科能源（SH：688223），年內(nèi)下11.8%，總市值627億，市凈率2.3；

根據(jù)十五五規(guī)劃，2030年中國全社會(huì)用電量將達(dá)13萬億~13.5萬億千瓦時(shí)；光伏裝機(jī)將達(dá)2000GW（2025年7月為1100GW），超越火電成為第一大電源。

本文通過隆基、通威、中環(huán)在“渡劫”期間的表現(xiàn)，論證一個(gè)爭論已久的問題：一體化與專業(yè)化哪個(gè)好？

（注：一體化指企業(yè)盡可在產(chǎn)業(yè)鏈中更多環(huán)節(jié)拓展業(yè)務(wù)；專業(yè)化指企業(yè)集中資源深耕一兩個(gè)環(huán)節(jié)）

三巨頭渡劫

如果說隆基是主動(dòng)一體化、通威則是被逼的（詳見虎嗅2025年7月16號(hào)文《通威被迫內(nèi)卷》）。中環(huán)談不到真正的一體化，只是硅片業(yè)務(wù)太慘，組件業(yè)務(wù)占比被動(dòng)提高。

1）收入下跌空間不大

2022年，通威、隆基、TCL中環(huán)營收分別為1422億、1290億、670億。

以2022年為基準(zhǔn)，我們看到隆基是最抗跌的：

2023年，通威、隆基、中環(huán)營收分別為1391億、1295億、591億。通威、中環(huán)營收指數(shù)分別為97.7、88.3，只有隆基高居100.4； 2024年，大家都扛不住了，通威、隆基、中環(huán)營收指數(shù)分別為64.6、64、42.4，中環(huán)最慘； 2025年前三季，形勢(shì)仍未好轉(zhuǎn)，通威、隆基、中環(huán)營收指數(shù)（以2022年前三季為基準(zhǔn)）分別為63.3、58.5、43.3。

2025年前三季，三家光伏產(chǎn)品銷售收入仍在陰跌，行業(yè)尚未反轉(zhuǎn)，只不過下跌空間不多了。

2）扣非凈利潤

2022年，通威、隆基、中環(huán)扣非凈利潤 分別為265.5億、144.1億、64.8億。

以2022年為基準(zhǔn)，中環(huán)利潤跌得最慘：

2023年，通威、隆基、中環(huán)扣非凈利潤分別降至136.1億、108.4億、25.7。隆基利潤指數(shù)保持在75.2、通威51.3幾乎腰斬、中環(huán)跌破40。 2024年至暗時(shí)期，通威、隆基、中環(huán)利潤指數(shù)分別為-26.6、-60.7、-168.1。 2025年前三季，中環(huán)、隆基虧損收窄（中環(huán)虧損60.3億、同比減虧12.8%，隆基虧損44.5億、同比減虧31.2%），通威虧損放大（虧損54.7億、同比多虧35.5%）。

2025年前三季，通威、隆基扣非虧損率分別為8.5%、8.7%，中環(huán)則高達(dá)28%。

中環(huán)，本來是從從容容

光伏產(chǎn)業(yè)粗略分為硅料、硅片、電池、組件、發(fā)電場(chǎng)站等五個(gè)環(huán)節(jié)。其中硅片環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘最高。

中環(huán)上世紀(jì)五十年代開始深耕半導(dǎo)體材料，單晶硅領(lǐng)域的技術(shù)積累遠(yuǎn)比光伏行業(yè)的友商深厚。從硅片尺寸、到硅片厚度都有一定技術(shù)優(yōu)質(zhì)，且率先推動(dòng)光伏硅片從P型向N型的升級(jí)。

主觀上，自詡為“技術(shù)貴族”的中環(huán)，看不上技術(shù)含量不高的組件業(yè)務(wù)?！白寣I(yè)的人做專業(yè)的事”，光伏行業(yè)最專業(yè)的事我來干。

客觀上，中環(huán)前身是天津國企。拓展新業(yè)務(wù)的規(guī)劃及資金籌集需要獲得批準(zhǔn)，大舉進(jìn)入硅料、組件不實(shí)現(xiàn)。

中環(huán)從不掩飾自己優(yōu)越感，沈浩平（中環(huán)前靈魂人物）曾在公開場(chǎng)表示“只要我在，就不搞一體化”。

2023年開始，光伏產(chǎn)品格持續(xù)下降。疊加庫存積壓、負(fù)債攀升等問題，2024年中環(huán)扣非凈虧損達(dá)109億。

1） 營收結(jié)構(gòu)

2021年起，中環(huán)將“新能源材料”項(xiàng)目一分為二：光伏硅片、光伏組件：

2021年，硅片、組件銷售收入分別為318億、61億；占比分別為83.9%、16.1% 2022年，硅片、組件銷售收入分別為509億、108.4億；組件占新能源產(chǎn)品的比例提高到17.6%； 2023年，硅片、組件收入同步降至437.9億、93.1億，占比未發(fā)生變化； 2024年，硅片收入暴跌62%、至166.5億；組件收入亦跌37.6億、至58.1億；因組件收入跌幅相對(duì)小，占比提升至25.9%； 2025年H1，硅片收入同比跌44.6%、組件收入跌39.2%，組件占比提一步提高到40%。

2）毛利潤 /虧損

2022年、2023年，中環(huán)硅片業(yè)務(wù)毛利潤分別為96.5億、95.4億，毛利潤率還從19%提高到21.8%。這兩年，組件業(yè)務(wù)毛利潤徘徊在8億元左右，毛利潤率約8%。

2024年，硅片業(yè)務(wù)毛虧損34.2億、毛虧損率達(dá)20.5%；

2025年H1，毛虧損13.7億、同比多虧42.2%，情況進(jìn)一步惡化，組件業(yè)務(wù)表現(xiàn)得無關(guān)大局。

從營收占比到毛利潤貢獻(xiàn)率，中環(huán)開展組件業(yè)務(wù)都顯得不情不愿，扭扭捏捏。更象新技術(shù)、新產(chǎn)品（硅片、電池）的試驗(yàn)田。

硅片位于組件上游，組件業(yè)務(wù)“發(fā)育不良”，不免頭重腳輕。當(dāng)全行業(yè)進(jìn)入寒冬，中環(huán)再無昔日的從容，沈浩平亦于2024年8月離職。

隆基，未必游刃有余

隆基堅(jiān)持一體化戰(zhàn)略。自《2020年報(bào)》起，營收被分為組件及電池、硅片及硅棒、電站建設(shè)及服務(wù)、電力和其它五個(gè)部分。

1） 營收結(jié)構(gòu)

與中環(huán)相比，隆基早已樹立一體化戰(zhàn)略，從不扭捏：

2019年，硅片/硅棒收入137.8億，組件/電池收入151.1億；下游占光伏業(yè)務(wù)收入的比例較上游高4.1個(gè)百分點(diǎn)； 到了2021年，硅片/硅棒收入170.3億，組件/電池收入584.5億；下游占光伏業(yè)務(wù)收入的比例高達(dá)72.2%；

此后，硅片/硅棒收入及占光伏業(yè)務(wù)收入一路下降。

隆基生產(chǎn)的硅片部分自用、部分外銷。以2022年、2024年為例：

• 2022年

硅片產(chǎn)量為85.9GW，對(duì)外銷售、自用各占一半，均為43GW。

組件產(chǎn)量48.2GW，略大于自用硅片量，說明使用了少量外購硅片；

由于組件位于下游，工業(yè)增加值更高，銷售額遠(yuǎn)高于硅片——硅片、組件銷售收入分別為848.5億和382億；分別占光伏產(chǎn)品收入的30%、66%。

• 2024年

硅片產(chǎn)量106.3GW，外銷46.6GW、占比43.8%；自用59.7GW、占比56.2%。此外還動(dòng)用了2.2GW硅片存貨。

組件產(chǎn)量為70.2GW，大約外購8.3GW硅片。這是因?yàn)榻M件出貨價(jià)跌幅（約為2022年的50%）遠(yuǎn)小于硅片（約為2022年的20%）。采用外購硅片制造組件比用自家的硅片劃算。

硅片/硅棒收入及占光伏業(yè)務(wù)的9.9%；組件收入占比提高到80.3%；電站業(yè)務(wù)（亦屬一體化業(yè)務(wù)）占比達(dá)7.7%；

隆基的策略是人之常情：硅片價(jià)格過低，但又不得不賣，那就少賣，多自用；組件價(jià)格跌幅相對(duì)小，那就以白菜價(jià)外購硅片來生產(chǎn)組件。

2）毛利潤 /虧損

由于一體化布局，組件/電池業(yè)務(wù)和電站業(yè)務(wù)緩解了營收下跌，對(duì)盈利能力的影響更是翻天覆地：

2020年，組件/電池毛利潤達(dá)74.4億，超過硅片/硅棒的47.1億，但毛利潤率要低將近10個(gè)百分點(diǎn)。 2021年，組件/電池毛利潤接近100億，遠(yuǎn)超硅片/硅棒，毛利潤率仍低于硅片/硅料； 2023年，組件/電池毛利潤高達(dá)182.4億，硅片/硅棒毛利潤的4.7倍！ 2024年，硅片/硅棒業(yè)務(wù)毛虧損11.8億、毛虧損率14.3*，組件/電池業(yè)務(wù)毛利潤41.7億、毛利潤率6.3%；

最終，2024年隆基光伏產(chǎn)品毛利潤達(dá)61.4億。其中，組件/電池貢獻(xiàn)41.7億、電站及其它業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)31.6億。

但隆基并非游刃有余！因近些年固定資產(chǎn)投資規(guī)模巨大，而光伏技術(shù)升級(jí)“歧路亡羊”。只能一邊布局N型電池，一邊祈禱在P型電池組件賣不出去之前完成相關(guān)設(shè)備折舊（2025年P(guān)型PERC電池份額已跌至20%）。

通威，嘗到甜頭

2015年，通威股份通過收購“永祥股份”進(jìn)入硅料產(chǎn)業(yè)；2016年，向控股股東收購光伏電池業(yè)務(wù)。

2017年，通威股份光伏業(yè)務(wù)營收83.8億、同比增長58.5%；其中硅料、電池業(yè)務(wù)營收分別為32.3億、64.3億；電池貢獻(xiàn)光伏收入的65.6%。

雖然硅料、電池已初具規(guī)模，通威卻沒有大規(guī)模拓展組件業(yè)務(wù) 。

2022年8月，通威以低價(jià)中標(biāo)華潤電力組件集采，打響全面一體第第一槍，在光伏業(yè)界引起一片嘩然。愛旭股份公開指責(zé)“擾亂市場(chǎng)秩序”。

1） 營收結(jié)構(gòu)

通威硅料與組件是同時(shí)爆發(fā)：

2022年，硅料、組件/電池銷售收入分別為618.6億（占光伏收入的56.3%）、535.3億（占光伏收入的48.7%）；硅料收入增長229.7%，組件/電池收入增長114.7%； 2023年，硅料收入下跌27.6%、至448億；組件/電池收增長29.6%、至693.7億（占光伏收入的67.5%）； 2024年，硅料收入再跌55.6%、至199億；組件/電池收入亦跌40.3%、至414.2億（占光伏收入的69.3%）；

多年以來，通威高純硅保持滿產(chǎn)滿銷（2023年產(chǎn)銷率99.5%）。2024年，通威高純硅產(chǎn)量增長20.6萬噸，銷量僅增長8萬噸，庫存增長12萬噸。與此同時(shí)，組件銷量增長47.9%、達(dá)45.7GW。

與隆基的策略相同，通威在市場(chǎng)不景氣的情況下，壓力上游產(chǎn)品銷量，適當(dāng)增加下游產(chǎn)品銷量，同時(shí)增加庫存。

通威殺入組件業(yè)務(wù)，不是一時(shí)沖動(dòng)，而是蓄謀已久。2022年以來，通威營收降幅低于隆基、中環(huán)，全面一體化第一階段效果較好。

2）毛利潤 /虧損

2022年，光伏硅料價(jià)格飆升，峰值達(dá)30萬元。通威硅料毛利潤465億、利潤率高達(dá)75%；

2023年，硅料毛利潤回落至239億、毛利潤率53.3%；

2024年，硅料毛利潤僅為4億、毛利潤率2%；組件/電池毛利潤5億（首次超過硅料），但利潤率也僅為1.2%。，

通威業(yè)績?yōu)楹尾蝗缏』?/p>

研究發(fā)現(xiàn)，2024年通威高純硅出廠價(jià)為2022年17.7%、組件出廠價(jià)為2022年的16.6%。結(jié)果是通威組件毛利潤率僅為基隆的五分之一。

原因是隆基持有大量組件合同，即便雙方對(duì)硅料價(jià)格下跌時(shí)組件“讓利”有約定，而通威發(fā)力拓展組件業(yè)務(wù)時(shí)全行業(yè)價(jià)格已開始下行。

根據(jù)亞當(dāng)斯密傳下來的理念，國家（企業(yè)也一樣） 應(yīng)當(dāng)盡量發(fā)揮自已的比較優(yōu)勢(shì)。

比如光伏產(chǎn)業(yè)可劃分為五大環(huán)節(jié)（硅料、硅片、電池、組件、發(fā)電），即便某家企業(yè)每個(gè)環(huán)節(jié)都比其它所有企業(yè)做得好，也應(yīng)當(dāng)專注做門檻最高、利潤最豐厚的一、兩個(gè)環(huán)節(jié)，才能實(shí)現(xiàn)利益最大化，是為專業(yè)化。

劉強(qiáng)東早在創(chuàng)立京東之初就提出“甘蔗理論”（將零售業(yè)細(xì)分為營銷、交易、倉儲(chǔ)、配送、售后等十個(gè)環(huán)節(jié)），主張通過整合產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性成本控制，形成可持續(xù)的低價(jià)商業(yè)模式，是為一體化。王傳福雖然沒提出什么理論，卻是這么做的。

沈浩平堅(jiān)定踐行專業(yè)化，李東升因欣賞、認(rèn)可才會(huì)入主中環(huán)。但沈浩平死守專業(yè)化，不肯變通，這或許是他離職的重要原因。

關(guān)于專業(yè)化、一體化的爭論由來已久。但光伏三巨頭的經(jīng)歷說明：行業(yè)景氣時(shí)一體化賺錢不比專業(yè)化少，不景氣時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

價(jià)值觀是進(jìn)行價(jià)值判斷（優(yōu)先級(jí)、取舍、面對(duì)矛盾/沖突時(shí)的抉擇等）的依據(jù)。“專業(yè)化”不應(yīng)用于價(jià)值判斷，客觀條件允許“一體化”卻死抱“專業(yè)化”不合時(shí)宜。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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