“醬油茅”失速：海天味業如何走到今天？

在A股的眾多傳說中，“醬油茅”海天味業曾是一個近乎神話的存在。它以其穿越周期的穩健增長，成為了價值投資者們信仰般的標的。十月底，海天味業交出了一份看似平淡的三季報。第三季度營收63.98億元，同比增長2.48%;凈利潤14.08億元，同比增長3.40%。單看數據，這家調味品巨頭依然在創下同期歷史新高，但對比其自身輝煌時期的兩位數增長，已然顯得步伐沉重。

資本市場對此反應敏銳。截至10月末，海天味業股價較巔峰時期跌去約三分之二，市值從超過7000億元萎縮至2000多億元。

從2014年上市到2021年巔峰，海天味業市值翻了約14倍，成就了資本市場的傳奇。而今，曾經的調味品巨頭，正經歷著前所未有的陣痛。從巔峰時期的所向披靡，到如今的增速失守，海天味業的困境并非一日之寒。

輝煌往事：醬油之王的黃金十年

海天過去的成功，構筑在一個極其穩固的“鐵三角”之上：無孔不入的線下渠道、極致的成本規模效應和與餐飲業的深度綁定。

2014年上市以來，海天憑借其強大的渠道網絡和品牌影響力，一路高歌猛進。營收從2014年的98.17億元增長至2024年的269.01億元，凈利潤從20.90億元攀升至2024年的67.86億元。

在中國調味品行業，曾有“有人煙處，必有海天”的說法。海天建立的覆蓋全國100%地級市和90%縣級市的銷售網絡，如同能夠快速觸達終端的毛細血管，構成了其令競爭對手望塵莫及的護城河。巔峰時期，海天擁有近7000家經銷商，線下渠道貢獻了近90%的營收。

而最核心的一環，在于海天對餐飲渠道的深度掌控。調味品行業有一條不成文的規律：得餐飲者得天下。因為餐飲渠道消耗量大、采購穩定，且一旦廚師用慣了某種調味品，便不會輕易更換，具有極高的用戶粘性。海天深諳此道，其產品風味穩定、性價比高的特點，完美契合了餐飲客戶的需求。其餐飲渠道占比高達58%，連鎖餐飲采購額超5億元。餐飲渠道不僅是海天的銷量支柱，更是其產品創新與品牌滲透的關鍵試驗場。

與此同時，海天醬油、蠔油、調味醬三大單品的巨大銷量，賦予了它無與倫比的規模優勢。大規模采購使其在面對上游大豆、白糖等原材料供應商時擁有強大的議價能力;高度自動化的生產線則不斷攤薄其單位生產成本。這使其在保證可觀毛利率的同時，還能在終端市場保持價格競爭力，構筑了一道堅固的成本壁壘。

2024年，海天味業研發費用達到8.40億元，遠高于競爭對手中炬高新的1.65億元和千禾味業的0.83億元。巨額研發投入進一步鞏固了其技術優勢，使其在產品質量穩定性上遙遙領先。

拐點出現：增長失速的警示信號

高速列車的減速，往往始于不易察覺的顛簸。仔細分析海天2025年三季報，增長放緩的信號已經十分明顯。

前三季度，海天營收同比增長6.02%，歸母凈利潤增長10.54%。單看第三季度，營收增速驟降至2.48%，凈利潤增速也僅有3.40%。與上半年7.59%的營收增速和13.35%的凈利潤增幅相比，三季度增長明顯放緩。

分品類看，海天三大核心品類增速普遍回落。前三季度，醬油收入111.56億元，增長7.91%;蠔油收入36.29億元，增長5.89%;調味醬收入22.29億元，增長9.57%。雖然仍保持增長，但與其過往雙位數的高增長相比，已然失色。

更值得關注的是，被寄予厚望的“其他品類”(包括料酒、醋、雞精等)收入35.91億元，同比增長13.44%，看似亮眼，實則這一增速是該板塊近三年來的最低水平——過去從未低于15%。

海天的增長困境并非孤例。同期，中炬高新三季度營收下滑22.84%，凈利潤下滑45.66%;千禾味業上半年營收下滑17.1%，凈利潤下滑30.8%。整個調味品行業正步入寒冬。

癥結所在：成也蕭何，敗也蕭何

成也蕭何，敗也蕭何。曾經穩固的“鐵三角”，在宏觀環境與消費變遷的沖擊下，已然出現裂痕。高度依賴餐飲渠道和線下經銷網絡，曾經是海天的競爭優勢，如今卻成為其轉型的包袱。

餐飲行業的持續疲軟是海天面臨的最大外部挑戰。2025年1-6月，全國餐飲收入同比增長僅4.3%，較上年同期的7.9%明顯放緩。中國烹飪協會數據顯示，上半年餐飲業呈現“營收增速放緩、利潤下滑、競爭加劇”的態勢。

下游餐飲業的壓力不可避免地傳導至上游調味品企業。大量中小餐館在盈虧線上掙扎，高端餐飲客流量恢復緩慢，連鎖品牌擴張趨于謹慎，這些都直接抑制了餐飲企業對調味料的大規模采購需求。

更嚴峻的是，部分餐飲企業為應對成本壓力，開始轉向自建中央廚房或與區域性小廠合作定制專屬調料，試圖繞開頭部品牌以降低采購成本。這類“去品牌化”趨勢雖未成主流，但對海天在B端的定價權和渠道控制力構成了潛在威脅。

與此同時，海天持續推進的渠道變革也帶來了短期陣痛。社區團購等新零售渠道的興起，在一定程度上分流了傳統渠道的流量;而經濟下行壓力下，中小經銷商自身的生存壓力增大，動銷放緩，庫存高企，導致其積極性受挫。海天賴以生存的渠道網絡，正從增長引擎轉變為需要費力維護的負擔。為應對市場變化，海天正主動優化渠道結構，推進精細化管理，強化終端網點覆蓋與動銷效率。在此過程中，部分傳統經銷商庫存策略發生變化，導致短期出貨節奏放緩。

最后，成本的“護城河”也遭遇逆流，大豆、白糖、包材等原材料價格持續上漲，嚴重擠壓了海天的利潤空間。盡管公司在2021年底對產品進行提價，但提價的幅度和速度遠跟不上成本上漲的曲線。這直接反映在其毛利率的持續下滑上。規模優勢在絕對的大宗商品價格周期面前，也顯得有些無力。

如果說上述因素是屬于商業層面的周期性挑戰，那么2022年10月爆發的添加劑“雙標”風波，則是對海天品牌價值的直接打擊。‘

盡管從法律和行業標準角度看，海天的做法并無問題，但公眾的情緒并非總是基于理性。事件的核心在于，消費者對食品健康與透明的渴望，與企業基于不同市場制定的產品策略之間，產生了巨大的認知錯位。海天后續略顯生硬和強勢的公關回應，未能有效平息公眾質疑，反而進一步激化了矛盾。

這場風波暴露了海天作為一個傳統品牌，在與新一代消費者溝通上的脫節。在信息愈發透明的今天，消費者追求的不僅是“合規”，更是“知情”與“選擇”。當“零添加”、“清潔標簽”成為市場新風向時，海天作為行業龍頭，其產品結構和品牌敘事卻未能及時引領乃至適應這種變化。其競爭對手千禾味業憑借“零添加”的鮮明定位實現業績逆勢高增長，便是最鮮明的對照。

深層剖析：產品結構的天花板

除了渠道依賴，海天還面臨著產品結構單一的長遠挑戰。盡管持續推動多元化，但其營收結構中，醬油仍占據半壁江山。

前三季度，醬油產品貢獻了111.56億元收入，占總營收比重五成左右。醬油作為成熟品類，增長空間已然有限。隨著人口老齡化趨勢加劇和健康飲食意識提升，長期來看醬油行業可能面臨增長瓶頸。

對比日本市場，其最大醬油企業龜甲萬市占率可達38%，而海天在中國市場的份額僅在13%-17%之間。理論上，海天仍可通過提升市場份額實現增長，但國內調味品市場整體已從增量競爭轉向存量競爭。

海天也試圖通過產品高端化突破增長瓶頸，但這一戰略在餐飲復蘇乏力的環境下推進艱難。餐飲端對價格敏感度高，難以支撐高端產品推廣;而零售端消費者對醬油價格存在心理上限，高端化空間有限。

在拓展新品類的道路上，海天面臨的是與專業品牌的競爭。料酒、醋、復合調味料等領域已有眾多強勢品牌，海天雖具備渠道優勢，但難以復制其在醬油領域的絕對領先地位。

突圍之路：海天的轉型嘗試

面對增長困境，海天并非坐以待斃，而是多措并舉尋求突破。

渠道調整方面，海天正加大線上渠道投入。前三季度，線上渠道收入12.45億元，同比增長32.11%，遠高于線下渠道7.42%的增速。雖然線上占比仍較小，但已成為增長最快的渠道。

產品策略上，海天正憑借其柔性供應鏈能力快速響應市場變化。今年在線上爆火的“蔥油拌面醬”便是例證——依托消費數據中臺對“佐餐醬便捷性”和“年輕家庭復購率”的分析，海天快速調整配方，推出場景適配度高的產品，上線不久即成為熱銷爆款。

海外市場是海天寄予厚望的新增長點。今年6月，海天在港交所上市，募資凈額超100億港元，其中20%將用于海外市場拓展。海天規劃了清晰的出海“三步走”戰略：首先以華人和中餐為媒介構建經銷網絡;隨后結合當地口味構建本地化產品矩陣;最終建設本地化工廠、并購本地品牌，實現深度本地化。

更根本的是，海天正從追求規模增長轉向質量提升。今年9月，海天宣布修訂員工持股計劃，將原定的2025年凈利潤增長不低于10.8%的目標，調整為以2024年凈利潤為基數，2026年凈利潤復合增長率不低于11%。這一調整看似提高考核門檻，實則反映了公司對高質量發展的重視。

行業反思：調味品市場的價值重構

海天的困境，折射出整個調味品行業的發展拐點。當人口紅利消退、市場進入存量競爭，傳統的增長模式已然失效。

回顧調味品行業的發展歷程，有兩個驅動因素至關重要：一是餐飲行業的蓬勃發展，二是家庭消費升級。如今，這兩個驅動因素都在發生變化。

餐飲行業從高速增長轉向中低速提質增長，對調味品的需求從“量”的增長轉向“質”的提升。同時，家庭小型化趨勢和年輕一代烹飪習慣的改變，使得家庭調味品消費呈現碎片化、個性化特征。

這些變化正推動行業從“大規模標準化”生產轉向“大規模定制化”柔性供應。能夠快速響應市場變化、精準觸達目標客群、靈活調整產品結構的企業，將在新一輪競爭中占據優勢。

對于海天這樣的行業巨頭，真正的挑戰不在于短期業績波動，而在于能否從根本上重構其商業模式，從渠道驅動轉向產品與品牌雙輪驅動，從規模優先轉向質量優先。

海天味業的故事，是中國消費品行業發展的一個縮影。它經歷了快速擴張的黃金時代，也正面對存量競爭的白銀時代。其未來的走向，不僅取決于自身的戰略選擇，也與中國餐飲行業的復蘇進程和消費市場的整體演變緊密相連。

截至三季度末，海天賬上貨幣資金達224.76億元。充裕的現金儲備和健康的財務狀況，為海天提供了轉型的底氣與時間。

“醬油茅”的稱號或許已成為歷史，但這未必是壞事。褪去神話光環的海天，正迎來一個更為真實的成長階段。