港股IPO折射自動駕駛中場困局

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 |關(guān)雪菁

頭圖 | AI制圖

“無人駕駛技術(shù)已經(jīng)越過了那個臨界點(diǎn)。”

近日，百度CEO李彥宏的判斷，似乎在為行業(yè)注入強(qiáng)心針。與此同時，小馬智行、文遠(yuǎn)知行等頭部玩家終于沖破迷霧，成功登陸港股。

但我更愿意把這一波IPO稱為“逃生式上岸”后的喘息，而非勝利的鳴金。

翻開招股書，現(xiàn)實(shí)比李彥宏的豪言要骨感得多。這批成立于2016年前后的“獨(dú)角獸”，大多已陪跑資本七八年。

與老股東簽訂的回購條款大限將至，對賭協(xié)議如達(dá)摩克利斯之劍懸于頭頂。沖刺IPO，是兌現(xiàn)承諾的無奈之舉；而上市融到的錢，更是繼續(xù)“燒”下去的續(xù)命糧。

資本從來不看情懷，只看賬本。

這波流血上市之后，市場的拷問依然尖銳：自動駕駛的商業(yè)落地到底怎么樣了？當(dāng)下的估值，究竟是泡沫還是金礦？

#01一、Robotaxi，讓子彈再飛一會兒

隨著自動駕駛從L2(輔助駕駛)正在向L4(無人駕駛)躍遷，當(dāng)下的行業(yè)邏輯已經(jīng)非常赤裸：誰就能規(guī)模化落地，誰就能活下來。

復(fù)盤了當(dāng)前所有玩家的進(jìn)度，我們發(fā)現(xiàn)3條的自動駕駛落地規(guī)律：

1.車速越高，落地越慢；

2.道路越開放，落地越慢；

3.換人成本越高，落地越快。

現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了分水嶺。Robovan（無人末端配送）等場景正在規(guī)模化落地；而Robotaxi（無人出租車）、Robotruck（無人卡車）等還在跑通商業(yè)模式。

妙投認(rèn)為，最大的差別在于單車盈利模型能否跑通。

而這次上市的Robotaxi的小馬智行、文遠(yuǎn)知行未完全實(shí)現(xiàn)單車盈虧平衡，而局部盈利場景或存在。

目前行業(yè)內(nèi)對Robotaxi的經(jīng)濟(jì)性測算模型大致如下：假設(shè)客單價25元，單車日均接17單，一年?duì)I收能超過15萬元。如果把單車購置及改造成本控制在20萬元，按4年折舊，算上保險、補(bǔ)能、運(yùn)維，單車年均成本約12萬元。

算下來，單車年均毛利3萬元，毛利率21%。這個數(shù)字，勉強(qiáng)能和傳統(tǒng)出租車公司打個平手。

其中，車的成本占比最大。各家的車真的能把成本壓到20萬嗎？

據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，小馬智行、蘿卜快跑、文遠(yuǎn)知行、Waymo第六代的單車成本分別為27萬元、20.5萬元、30萬元、15萬美元。

這意味著，若要達(dá)到甚至超越傳統(tǒng)出租車的毛利率，小馬智行和文遠(yuǎn)知行們必須繼續(xù)在激光雷達(dá)和算力平臺上繼續(xù)“摳成本”。

而Robotaxi的終極使命是替代部分傳統(tǒng)出租車。這意味著，僅做到成本“接近”還不夠，必須擁有碾壓級的人力替代優(yōu)勢。

根據(jù)如祺出行招股說明書的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2026年，傳統(tǒng)出租車/網(wǎng)約車和Robotaxi的單公里成本相當(dāng)，到2030年Robotaxi的運(yùn)營成本預(yù)計(jì)為1.0元/km,相當(dāng)于人類司機(jī)的42%。

此外，大家最關(guān)心的還是何時能夠盈利？

對于盈利，小馬智行CEO彭軍近日公開表示，公司將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向以總付費(fèi)訂單量為核心目標(biāo)，并預(yù)計(jì)在三至四年后實(shí)現(xiàn)盈利。文遠(yuǎn)知行CEO韓旭則稱，從技術(shù)層面來看，自動駕駛肯定能支持5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，但還需考慮更多的商業(yè)和政策因素。

如果短期無法實(shí)現(xiàn)盈利，小馬智行、文遠(yuǎn)知行等還需“燒錢”。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2025年上半年，小馬智行、文遠(yuǎn)知行分別凈虧損6.81億元、7.92億元。在現(xiàn)金存儲方面，2025年上半年，小馬智行、文遠(yuǎn)知行的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為22.59億元、38.36億元。

若按照未來4年才能盈利的預(yù)期及當(dāng)下虧損的進(jìn)度，文遠(yuǎn)知行或許能撐得更久一點(diǎn)。這兩家智駕企業(yè)后續(xù)都還需融資。

那么，自動駕駛的投資機(jī)會到底在哪呢？

#02二、等待時機(jī)

妙投認(rèn)為自動駕駛的港股投資機(jī)會有二：

一、小馬智行、文遠(yuǎn)知行等Robotaxi實(shí)現(xiàn)單車盈利，出現(xiàn)商業(yè)化拐點(diǎn)；

二、關(guān)注已經(jīng)實(shí)現(xiàn)單車盈利正在規(guī)模化復(fù)制的自動駕駛企業(yè),未來參與港股IPO進(jìn)度。

1.Robotaxi的商業(yè)化拐點(diǎn)

根據(jù)文遠(yuǎn)知行Q3業(yè)績交流會，公司表示目前在阿布扎比已有近100輛Robotaxi覆蓋50%城市核心區(qū)，目前每車每天平均完成12單，已接近盈虧平衡點(diǎn)。另外，公司計(jì)劃明年擴(kuò)展至24小時運(yùn)營，預(yù)計(jì)日均訂單可達(dá)25單具備盈利潛力。

另外，文遠(yuǎn)知行認(rèn)為中國一線城市實(shí)現(xiàn)盈利需滿足三個條件：城市級無人駕駛許可、日均訂單超過20單、相對健康的定價。

而文遠(yuǎn)知行在廣州部署300輛Robotaxi，北京部署100輛，并推出免費(fèi)接送服務(wù)提升用戶體驗(yàn)。

目前來看，中國一線城市仍未放開，比如：北京試點(diǎn)主要在亦莊等，且還存在補(bǔ)貼等模式。因此，在國內(nèi)文遠(yuǎn)知行的Robotaxi的單車盈利拐點(diǎn)還需持續(xù)關(guān)注。

根據(jù)另一家robotaxi企業(yè)小馬智行2025年11月23日廣州第七代Robotaxi商業(yè)運(yùn)營啟動后兩周的日均數(shù)據(jù)，目前廣州第七代Robotaxi已實(shí)現(xiàn)全市單車經(jīng)濟(jì)模型收支平衡。

此外，百度的蘿卜快跑在武漢地區(qū)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

目前來看，小馬、文遠(yuǎn)、蘿卜主要對宣傳的單車盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)單個城市、局部場景、某個時間段。數(shù)據(jù)樣本偏少，還不能確定robotaxi的商業(yè)化拐點(diǎn)即將來臨。

后續(xù)，若小馬、文遠(yuǎn)、蘿卜等的單車盈虧的拐點(diǎn)出現(xiàn)在更多的城市、更多的場景。那么，Robotaxi的投資機(jī)會將會來臨，故事又可以講通了。

從最近港股市場的表現(xiàn)來看，小馬智行、文遠(yuǎn)知行都在去“泡沫”，截至11月20日，小馬智行、文遠(yuǎn)知行的股價分別下跌了24.40%、23.70%。

截至11月20日，小馬智行、文遠(yuǎn)知行的市值分別為406億元、196億元。根據(jù)彭博一致預(yù)測，2025年文遠(yuǎn)知行、小馬智行的收入有望分別達(dá)到6.4億元、5.7億元，其市銷率分別為30.62、71.22。

妙投認(rèn)為，兩家企業(yè)的PS都不低，小馬更高，還需要未來營收高增長進(jìn)行消化。一旦增長不及預(yù)期、單車盈利的拐點(diǎn)遲遲沒有出現(xiàn)，股價和PS率可能會雙雙大幅回調(diào)。一旦出現(xiàn)商業(yè)化拐點(diǎn)，文遠(yuǎn)知行的彈性會高于小馬智行。

2.Robovan像當(dāng)年的“共享單車”

Robovan憑借“相對固定路線+中低速載貨（20-40km/h）”也逐步跑通了商業(yè)模式，進(jìn)入規(guī)模化落地階段。RoboVan的主要體現(xiàn)形式有無人城配物流車等。

（圖片來源：網(wǎng)絡(luò)）

當(dāng)下，無人城配物流車的客戶主要是中小B客戶，比如：快遞公司的加盟商等。

九識智能投融資中心負(fù)責(zé)人施云艦向虎嗅妙投表示，“這些用戶多是高流水低毛利的生意模式。他們最關(guān)心的不是L4自動駕駛技術(shù)，而是“算賬”，用多少的成本、有怎樣的效果，能運(yùn)什么樣的貨”。

“據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，無人物流車平均節(jié)約成本在65%左右。以蘇州為例，一臺面包車配備一位專職司機(jī)成本大約是1萬元/月，包括車的折舊攤銷、司機(jī)的工資、充電或者加油等。而我們現(xiàn)在物流車平均使用成本大概是兩三千元/月”，施云艦坦言。

“光便宜還不行，這些客戶做得還是現(xiàn)金流的生意，還得考慮到不占用他們的現(xiàn)金流。他們一下子掏不出20多萬，所以我們做了定價調(diào)整，將22萬的價格改成裸車4.98萬元+付費(fèi)訂閱模式。調(diào)價的當(dāng)天，我們就收獲了五千多臺訂單”，施云艦補(bǔ)充道。

在很多地區(qū)，無人物流車被市場接受不僅在于成本優(yōu)勢，更核心的問題在于貨運(yùn)市場人力極度短缺，通過無人物流車能夠解決傳統(tǒng)模式下，由運(yùn)力不穩(wěn)定帶來的問題。

此外，與Robotaxi不同，路權(quán)也不是卡點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國超100個城市開放無人物流車路權(quán)。

對于盈利，施云艦向虎嗅妙投表示，“按照單車模型來算，現(xiàn)在已經(jīng)盈利了。財(cái)務(wù)層面的絕對盈利，我們覺得明年下半年有望實(shí)現(xiàn)”。

資本市場對這種模式也頗為認(rèn)可。2025年8月，無人物流車企業(yè)白犀牛完成共計(jì)5億元的B輪融資；2025年10月，另一家企業(yè)新石器宣布完成逾6億美元D輪融資。

妙投認(rèn)為，新石器等無人物流車企業(yè)大概率將沖刺港股IPO，市面上也傳出相關(guān)消息，后續(xù)也可持續(xù)關(guān)注。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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