港股IPO折射自動駕駛中場困局

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 |關雪菁

頭圖 | AI制圖

“無人駕駛技術已經越過了那個臨界點。”

近日，百度CEO李彥宏的判斷，似乎在為行業注入強心針。與此同時，小馬智行、文遠知行等頭部玩家終于沖破迷霧，成功登陸港股。

但我更愿意把這一波IPO稱為“逃生式上岸”后的喘息，而非勝利的鳴金。

翻開招股書，現實比李彥宏的豪言要骨感得多。這批成立于2016年前后的“獨角獸”，大多已陪跑資本七八年。

與老股東簽訂的回購條款大限將至，對賭協議如達摩克利斯之劍懸于頭頂。沖刺IPO，是兌現承諾的無奈之舉；而上市融到的錢，更是繼續“燒”下去的續命糧。

資本從來不看情懷，只看賬本。

這波流血上市之后，市場的拷問依然尖銳：自動駕駛的商業落地到底怎么樣了？當下的估值，究竟是泡沫還是金礦？

#01一、Robotaxi，讓子彈再飛一會兒

隨著自動駕駛從L2(輔助駕駛)正在向L4(無人駕駛)躍遷，當下的行業邏輯已經非常赤裸：誰就能規模化落地，誰就能活下來。

復盤了當前所有玩家的進度，我們發現3條的自動駕駛落地規律：

1.車速越高，落地越慢；

2.道路越開放，落地越慢；

3.換人成本越高，落地越快。

現在已經出現了分水嶺。Robovan（無人末端配送）等場景正在規模化落地；而Robotaxi（無人出租車）、Robotruck（無人卡車）等還在跑通商業模式。

妙投認為，最大的差別在于單車盈利模型能否跑通。

而這次上市的Robotaxi的小馬智行、文遠知行未完全實現單車盈虧平衡，而局部盈利場景或存在。

目前行業內對Robotaxi的經濟性測算模型大致如下：假設客單價25元，單車日均接17單，一年營收能超過15萬元。如果把單車購置及改造成本控制在20萬元，按4年折舊，算上保險、補能、運維，單車年均成本約12萬元。

算下來，單車年均毛利3萬元，毛利率21%。這個數字，勉強能和傳統出租車公司打個平手。

其中，車的成本占比最大。各家的車真的能把成本壓到20萬嗎？

據招商證券統計，小馬智行、蘿卜快跑、文遠知行、Waymo第六代的單車成本分別為27萬元、20.5萬元、30萬元、15萬美元。

這意味著，若要達到甚至超越傳統出租車的毛利率，小馬智行和文遠知行們必須繼續在激光雷達和算力平臺上繼續“摳成本”。

而Robotaxi的終極使命是替代部分傳統出租車。這意味著，僅做到成本“接近”還不夠，必須擁有碾壓級的人力替代優勢。

根據如祺出行招股說明書的數據，預計到2026年，傳統出租車/網約車和Robotaxi的單公里成本相當，到2030年Robotaxi的運營成本預計為1.0元/km,相當于人類司機的42%。

此外，大家最關心的還是何時能夠盈利？

對于盈利，小馬智行CEO彭軍近日公開表示，公司將戰略重心轉向以總付費訂單量為核心目標，并預計在三至四年后實現盈利。文遠知行CEO韓旭則稱，從技術層面來看，自動駕駛肯定能支持5年內實現盈利，但還需考慮更多的商業和政策因素。

如果短期無法實現盈利，小馬智行、文遠知行等還需“燒錢”。

從財務數據來看，2025年上半年，小馬智行、文遠知行分別凈虧損6.81億元、7.92億元。在現金存儲方面，2025年上半年，小馬智行、文遠知行的現金及現金等價物分別為22.59億元、38.36億元。

若按照未來4年才能盈利的預期及當下虧損的進度，文遠知行或許能撐得更久一點。這兩家智駕企業后續都還需融資。

那么，自動駕駛的投資機會到底在哪呢？

#02二、等待時機

妙投認為自動駕駛的港股投資機會有二：

一、小馬智行、文遠知行等Robotaxi實現單車盈利，出現商業化拐點；

二、關注已經實現單車盈利正在規模化復制的自動駕駛企業,未來參與港股IPO進度。

1.Robotaxi的商業化拐點

根據文遠知行Q3業績交流會，公司表示目前在阿布扎比已有近100輛Robotaxi覆蓋50%城市核心區，目前每車每天平均完成12單，已接近盈虧平衡點。另外，公司計劃明年擴展至24小時運營，預計日均訂單可達25單具備盈利潛力。

另外，文遠知行認為中國一線城市實現盈利需滿足三個條件：城市級無人駕駛許可、日均訂單超過20單、相對健康的定價。

而文遠知行在廣州部署300輛Robotaxi，北京部署100輛，并推出免費接送服務提升用戶體驗。

目前來看，中國一線城市仍未放開，比如：北京試點主要在亦莊等，且還存在補貼等模式。因此，在國內文遠知行的Robotaxi的單車盈利拐點還需持續關注。

根據另一家robotaxi企業小馬智行2025年11月23日廣州第七代Robotaxi商業運營啟動后兩周的日均數據，目前廣州第七代Robotaxi已實現全市單車經濟模型收支平衡。

此外，百度的蘿卜快跑在武漢地區實現盈虧平衡。

目前來看，小馬、文遠、蘿卜主要對宣傳的單車盈利拐點出現單個城市、局部場景、某個時間段。數據樣本偏少，還不能確定robotaxi的商業化拐點即將來臨。

后續，若小馬、文遠、蘿卜等的單車盈虧的拐點出現在更多的城市、更多的場景。那么，Robotaxi的投資機會將會來臨，故事又可以講通了。

從最近港股市場的表現來看，小馬智行、文遠知行都在去“泡沫”，截至11月20日，小馬智行、文遠知行的股價分別下跌了24.40%、23.70%。

截至11月20日，小馬智行、文遠知行的市值分別為406億元、196億元。根據彭博一致預測，2025年文遠知行、小馬智行的收入有望分別達到6.4億元、5.7億元，其市銷率分別為30.62、71.22。

妙投認為，兩家企業的PS都不低，小馬更高，還需要未來營收高增長進行消化。一旦增長不及預期、單車盈利的拐點遲遲沒有出現，股價和PS率可能會雙雙大幅回調。一旦出現商業化拐點，文遠知行的彈性會高于小馬智行。

2.Robovan像當年的“共享單車”

Robovan憑借“相對固定路線+中低速載貨（20-40km/h）”也逐步跑通了商業模式，進入規模化落地階段。RoboVan的主要體現形式有無人城配物流車等。

（圖片來源：網絡）

當下，無人城配物流車的客戶主要是中小B客戶，比如：快遞公司的加盟商等。

九識智能投融資中心負責人施云艦向虎嗅妙投表示，“這些用戶多是高流水低毛利的生意模式。他們最關心的不是L4自動駕駛技術，而是“算賬”，用多少的成本、有怎樣的效果，能運什么樣的貨”。

“據我們統計，無人物流車平均節約成本在65%左右。以蘇州為例，一臺面包車配備一位專職司機成本大約是1萬元/月，包括車的折舊攤銷、司機的工資、充電或者加油等。而我們現在物流車平均使用成本大概是兩三千元/月”，施云艦坦言。

“光便宜還不行，這些客戶做得還是現金流的生意，還得考慮到不占用他們的現金流。他們一下子掏不出20多萬，所以我們做了定價調整，將22萬的價格改成裸車4.98萬元+付費訂閱模式。調價的當天，我們就收獲了五千多臺訂單”，施云艦補充道。

在很多地區，無人物流車被市場接受不僅在于成本優勢，更核心的問題在于貨運市場人力極度短缺，通過無人物流車能夠解決傳統模式下，由運力不穩定帶來的問題。

此外，與Robotaxi不同，路權也不是卡點。據不完全統計，全國超100個城市開放無人物流車路權。

對于盈利，施云艦向虎嗅妙投表示，“按照單車模型來算，現在已經盈利了。財務層面的絕對盈利，我們覺得明年下半年有望實現”。

資本市場對這種模式也頗為認可。2025年8月，無人物流車企業白犀牛完成共計5億元的B輪融資；2025年10月，另一家企業新石器宣布完成逾6億美元D輪融資。

妙投認為，新石器等無人物流車企業大概率將沖刺港股IPO，市面上也傳出相關消息，后續也可持續關注。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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