中科創星40.8億元終關：投在無人問津處，贏在規則改寫時

當硬科技投資規則悄然改寫

今年的一級市場有所回暖，卻多是表面熱鬧。路演一場接一場，創業者輪番上臺，但真正愿意簽Term Sheet的卻寥寥。資金并非稀缺，只是每一筆都握得更緊——不是缺錢，是缺乏信任。募資人和創業者的“舞臺表現力”反而在寒冬里被迫精進，故事講得越來越好，但真金白銀的承諾卻越來越少。

但在這樣的大背景下，一家深耕硬科技早期的基金，在12月11日宣布完成終關募集40.8億元：其LP名單橫跨國家級母基金、險資、產業資本、高校基金與區域資本，包括太保資本長航母基金、中關村科學城科技成長基金、螞蟻集團、廣州產投、珠海科技產業集團、南京市創投集團、復旦科創母基金、國聯民生等。在一級市場普遍感嘆“募資難”的當下，這是一記反常識的亮色，也說明在寒冬中仍然有人愿意下注——前提是，你足夠讓人信任。

這種信任并非憑空而來。僅在2025年（截至11月底），中科創星累計過會投資88筆；而自四期基金7月設立以來，已決策46筆交易，其中前兩輪項目占比超過九成。資金給得果斷，出手極其凌厲，對創業者的理解與陪伴也頗為深入。

“在當前的大環境下，這40.8億元對中科創星也是一種突破。”中科創星合伙人米磊對融中這樣說。

而這次終關，不只是基金規模的突破，更像是行業共識重塑的開端。

規則正在改寫，沒人提前通知

這場共識重塑，不是開哪場會決定的，就是自然而然地發生了。

2024年底，某個核聚變行業會議上，米磊突然發現會場人山人海。“以前都是行業內的人，小圈子聚會。原來都是在水下的東西，現在主流投資機構都來了。”

這個轉變可能只用了幾個月，大家突然就趨之若鶩。而中科創星在這個賽道，關注了6-7年，至少已經布局了3-4年，那是真的“投在無人問津處”了。

量子計算就更是如此。中科創星2018年開始投資了本源量子，那時候如果問GP“投不投量子”，可能很多人還覺得這是科幻階段的東西。7年后，十五五規劃把量子、腦機接口寫進未來產業，可控核聚變更是首次，這些賽道“一下都火了”。

游戲規則的改變，往往就在這種猝不及防中完成的。

米磊用了兩個詞形容這種變化：收斂與分化。

“科技創新進入AI時代，第四次科技革命進入加速期了。已經從過去的摸索階段，進入到一個收斂期。”

什么叫收斂期？就是方向明確了。

美國最新推出創世紀計劃，收斂到6個重大方向。中國十五五規劃，明確提出戰略新興產業和未來產業的主攻方向——具身智能、量子、可控核聚變、航空航天、合成生物學。

中美同時按下確認鍵，這個信號太強了。

收斂期帶來的結果是：賽道擁擠了，窗口期被壓縮了，但好處是融資預期明確——“投進去的項目，在后續發展中，預期會好一些。包括科創板上市預期也清晰了。”

但收斂只是硬幣的一面。另一面是分化。

“就現在進入到一個分化期了。”米磊說這話時很平靜。

怎樣分化？頭部項目和腰部以下項目的兩極分化。

“一方面是越頭部的項目越搶不到份額；另一方面是腰部以下的項目完全融不到資，甚至80分以下的項目融資都不是很容易。”

所以頭部項目的估值，被硬生生推高了，也提高了投資的門檻。

“量子計算、核聚變，面向未來的這種前沿的頭部項目，如果你天使輪起步投不到大資金的話，其實是拿不到什么好項目的。”米磊說這話時很平靜，像在陳述一個常識，但這其實挺沖擊我對早期投資的常識的。

米磊的解釋也很簡單，就是科技創新的底層邏輯變了，投資也得與時俱進：“容易的事已經被前人做完了——蒸汽機、內燃機、集成電路都干完了。你現在只能去干更難的量子計算、核聚變，它就是更難、周期更長。金融資本必須耐心陪伴更久，才能分享工業革命的紅利。這不是以資本和人的意志為轉移的。”

做未來產業的CVC

作為專注于硬科技的基金，往往要遇到一個問題——自己比CVC到底有什么優勢。

“我們也是CVC”，米磊對這方面很自信，“傳統產業有現成的產業巨頭和CVC，但光子、量子計算、核聚變是新興行業，沒有傳統巨頭。我們投的就是未來的產業巨頭，目前是小巨人。我們要做未來產業的CVC。”

“就像可控核聚變領域，上下游的各種超導材料、激光器、測控裝置、整機廠商，我們都投了一遍，初步形成了產業閉環”，米磊解釋說。

這又是一個反常識的打法。傳統早期投資的邏輯是：精準狙擊，投中那個最有可能成為獨角獸的標的。但中科創星在做的，更像是“賽道建設者”——在一個全新的產業里，把上下游投出一個生態，這確實像是CVC的打法。

最直接的好處就是，量子計算、核聚變這些賽道，技術路線不確定性極高。單押一家公司，可能踩中的是錯誤路線。但投完整條鏈，一家公司倒下，不影響全局。產業鏈互相支撐，整個生態還在。

值得稱贊的是，為了解決光子芯片等領域初投企業的“流片難”問題，中科創星還聯合成立了陜西光電子先導院，通過提供“稀缺平臺資源+專業技術服務”，為企業架起成果轉化的橋梁。上下游打通之后，可以大幅縮短驗證周期。一個典型案例是賽富樂斯：

這家公司2014年就研發出半極性氮化鎵材料，技術全球領先，但缺乏生產所需的MOCVD外延爐設備，無法量產。2018年，在中科創星和陜西光電子先導院的幫助下，順利開始規模生產，良率達到95%以上，成為全球首家能夠量產工業級半極性氮化鎵材料的企業。

“新進來的機構，單投一兩家，它形成不了這種產業鏈的效應和這個網絡效應，也難接觸到這個行業頭部的這些項目”，米磊并不害怕競爭，“優勢一直都是有的，即便是大的頭部CVC，他們對這種前沿技術也不會輕易出手的。”

投得多，看得多，對賽道的理解就會遠超新入局者。這種“數據優勢”常常會被忽視——中科創星有500多家硬科技企業的投資數據，其中對光子產業就投資了超過180家上下游企業，分布在產業鏈的各個領域，這是最高質量的垂類數據。

“大家的算力其實差別沒有那么大。在這種情況下，誰的數據更好，誰訓練的這個硬科技投資垂類模型就更好。今年光子產業已經徹底爆發了，像源杰科技等光芯片企業在二級市場上的表現相當出色，這也印證了我們過去十幾年堅定投資光子產業的判斷”，米磊用AI訓練的邏輯來解釋這件事。

被投企業之間也會“抱團取暖”。中科創星做的“好望角科學沙龍”，就是把頂尖科學家和產業界聚在一起，討論量子計算、核聚變、合成生物學等前沿方向，這也可能碰撞出非常有價值的想法或合作。

也有人憂慮投資這么多前沿項目的風險，米磊的回復也很堅定，中科創星投資的底層邏輯是看好新一輪科技革命的重大戰略機遇，由于前沿科技賽道大多處于早期，技術路線也沒有收斂，也必須通過對賽道里前幾名和前幾個最有可能性的技術路線都進行布局，來分散投資風險，確保投中未來的冠軍企業。

米磊表示自己對技術很樂觀：“除非你投的是偽技術，大部分靠譜的技術，長期來看，它都是有很大的價值，”

在科學家創業之前就下注

當然，作為講求效益的投資機構，中科創星也有自己避免浪費的方式。

傳統早期投資有個無解的悖論：技術不夠成熟的不敢投，但真正成熟了又已經是紅海了。

于是，海量科研成果被堵在實驗室里——不是因為技術差，而是因為技術成熟度與商業化之間有巨大鴻溝。

這個鴻溝過去基本屬于“無人區”，沒有投資機構愿意為此付費。

米磊把這些被卡住的項目稱為“青蘋果”。“現在早期的科技成果轉化，只用投資的方式，只能把1-2%的最成熟的項目轉化出來。剩下80%的項目，是‘青蘋果’，技術程度還不夠高，還不能夠到天使融資階段。”

這80%的青蘋果，就是巨大的機會。

這種敏銳，實際上深深植根于中科創星的基因，從科研院所中來，到科研院所中去。團隊常年和中國科學院各研究所、清華大學、北京大學、上海交大、復旦大學等頂尖科研院校的重點實驗室在互動，不少項目在投資前就介入工程化驗證——為項目引入工程師、實驗平臺、產業專家，幫著把技術從“實驗室可行”變成“工程可行”。

2023年底，中科創星在上海成立了高質量孵化器，專門干一件事：把青蘋果變成紅蘋果。

米磊用了兩個詞形容這個模式：超前孵化與深度孵化。

超前，就是在科學家創業意愿不明確、技術還不夠成熟、團隊還沒組建的時候，就先給幾百萬孵化經費，幫他把事情往前推。
“除了孵化經費，我們還會再給學科帶頭人提供一些各種各樣的服務，幫助科學家把技術成熟度還不夠高的項目，再做得更高一些，然后幫他再組建團隊，摸索市場。”米磊這樣解釋。

重點是：這不是投資，是孵化經費。

沒有估值，不要股權，就是幫你把事情做起來。等到1-2年后，方向清晰了，技術成熟了，團隊組建了，再去成立公司，接受正式的天使輪融資。

“經過這種1到2年的孵化，然后再去成立公司，這種方式，實際上是我們希望去解決，把更多的科技成果轉化出來的難題。”

深度，則更為關鍵。

科學家創業最大的短板大家都明白，就是對商業化的理解嚴重不足。

一個實驗室里能跑通的技術方案，離真正的產品可能還有十萬八千里。什么樣的客戶會買單？怎么定價？供應鏈怎么搭建？第一批種子用戶在哪里？這些問題，科學家都沒有答案。

深度孵化不只是給幾百萬經費，更是深度參與到項目的商業化全過程——從技術方案調整、團隊組建、市場驗證到供應鏈對接，中科創星扮演的角色更像"聯合創始人"，而非傳統意義上的天使投資人。

上海孵化器成立不到兩年，已經做了9個深度孵化項目，形成了可復制的閉環流程。

米磊舉了個例子，2024年，中科創星看到二維半導體技術的潛力——這是半導體下一代方向。但復旦包文中教授團隊的技術還在實驗室階段，按傳統VC邏輯明顯是“太早了”。

中科創星直接在2024年就開始探討商業化可能性，完成概念驗證后展開深度孵化，協助在2025年初組建創業團隊。到現在已經完成兩輪早期投資。

從接觸到投資，不到一年。這種高效率的深度孵化，正在悄然發生。

40年來第一次，GP可以“借錢”了

和自己投資的企業家一樣，中科創星在自身的模式創新上也敢為人先。

在募資難成為行業共識的2025年，中科創星做了一件“載入史冊”的事：成為全國第一家民營投資機構發行科創債。6月16日，中科創星在銀行間債券市場成功發行4億元科創債，期限5+5年，票面利率2.10%。

米磊用了兩個字形容這件事：幸運。

這背后，是整個創投行業融資邏輯的深刻變化。

2025年5月，中國人民銀行與證監會聯合發布重磅政策：明確支持股權投資機構發行科技創新債券。

政策落地后效果幾乎是“秒回”：

僅從5月到6月20日，短短45天，科創債募集規模達到4990億元，占歷史總規模的20.8%。

6月中下旬,首批民營創投機構科創債密集落地——中科創星4億、君聯資本3億、東方富海4億、毅達資本1.5億、金雨茂物1億，5家合計13.5億元。

這在中國創投近30年歷史上是第一次。甚至放眼全球創投行業發展史，由央行通過創設金融債券工具的方式直接補充創投資金來源，也是歷史首次。

5月政策剛出來的時候，很多機構都在觀望。

科創債這個東西，聽起來很好——利率低、期限長、有政策支持。但問題是：民營GP從來沒發過債，誰也不知道能不能成。

萬一發不出去怎么辦？萬一利率太高怎么辦？擔保怎么找？

大家都在等。等第一個吃螃蟹的人。

中科創星沒等。

米磊回憶說：“一開始進度是慢的，但最后反而最先發出來了。”這話聽著輕松，但背后的決策其實很果斷——政策一出，立刻啟動。

一般而言，40.8億的基金，GP自己要掏1.2-2億。

這對民營GP來說，不是小數目。管理費覆蓋運營成本之后，拿這么多現金做出資，壓力不小。

米磊算得很清楚：“債的利息只有2%+，投資機構的年化肯定不能只有20%。用科創債的錢對GP來說沒有任何問題。”

更讓人欣喜的是，過往債券期限多在3-5年，而科技企業成長周期普遍在5年以上。債券期限與基金期限錯配,是長期困擾行業的問題。

這次突破性改變，讓“耐心資本”有了工具支撐。

但更重要的是，中科創星在用實際行動，踏實踐行投早、投小、投長期、投硬科技。

成立之初就開始投光子，10年前投商業航天，7年前投量子計算，核聚變也投了3-4年，已經累計投資超560家被投企業，而且大部分都是種子輪和天使輪。畢竟，“硬科技”這個理念就是他們提出來的。

結語

40.8億的天使基金、CVC打法、孵化體系、科創債——這四件事看起來不同，底層邏輯其實一樣：

創投行業的游戲規則變了。

不再是跟著美元基金的方向亦步亦趨，米磊講述他投資的底層邏輯：“我們對中國經濟充滿信心。中國還有二三十年的工程師紅利。華為、比亞迪、寧德時代、大疆，都是工程師紅利。我們要享受這個紅利。”

這種享受不是坐享其成，而是做推動者：“我不會在掙錢上定指標。我的目標是幫助中國發掘那些真正能夠推動科技革命的創業者。這是我們機構的使命。”

這話可能有點虛。

但12年，超560家企業，對光子、商業航天、量子、核聚變等領域的前瞻性布局，這些是實的。

40.8億元終關，就是LP們舉雙手投出的贊成票。