債務(wù)最終解：為什么不能走大通脹稀釋之路？

有一個(gè)冷笑話說：很多老板盼著經(jīng)濟(jì)崩潰。

因?yàn)檫@些悲摧的老板不是什么富翁，而是 “負(fù)翁”，是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的見證者，通脹是他們最好的解脫方式。

2025 年企業(yè)部門負(fù)債率繼續(xù)上升，一季度受短期貸款和票據(jù)融資沖量影響，杠桿率從 2024 年末的 168.4% 快速攀升至 173.7%；二季度略有回落至 174.0%，三季度再微漲 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 174.4%。

“負(fù)翁” 們?yōu)槭裁磿?huì)盼著崩潰？

因?yàn)楸罎⒈厝灰源笸浀男问秸归_，當(dāng)債務(wù)大到利息支付超出了財(cái)政收入，唯一的選擇是印鈔，稀釋巨大的債務(wù)。這是一種債務(wù)貨幣化的選擇，又稱之為 “通貨膨脹稅”，如果調(diào)整得恰到好處，就成了一次全社會(huì)的財(cái)富大洗牌。

比如債權(quán)人與債務(wù)人，100 萬債務(wù)因貨幣貶值，實(shí)際價(jià)值成了 50 萬，而資產(chǎn)價(jià)值相對(duì)升值了，50 萬的房子價(jià)格上升到了 100 萬，債務(wù)人的債務(wù)自動(dòng) “蒸發(fā)” 了一半。

實(shí)際上很多學(xué)者都在主張適度通脹。

甚至有人贊美 “3% 的溫和通脹目標(biāo)堪稱精妙的債務(wù)稀釋器”，因?yàn)橹袊?2022 年、2023 年的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的計(jì)劃目標(biāo)都是 3%。

清華李稻葵認(rèn)為，“3% 左右的，甚至是 3% 到 5% 的通脹，一般認(rèn)為是比較合適的，至少比 1%、0.5% 的通脹，可能還好一點(diǎn)。當(dāng)然我強(qiáng)調(diào)是有前提的，前提是價(jià)格增長比較均勻，前提是大量的家庭都已經(jīng)基本上步入了小康階段”。這個(gè) “堪稱精妙” 的目標(biāo)今年已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn)，10 月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上漲僅 0.2%，不達(dá)預(yù)期。

那么，中國存在大通脹的可能嗎？

政策不支持。

有三個(gè)原因會(huì)促使政策選擇避免大通脹。

通脹本身不可怕，關(guān)鍵要帶動(dòng)居民收入，但通脹期收入是個(gè)慢變量，通脹的傳導(dǎo)速度，遠(yuǎn)比居民收入增長快得多。20 世紀(jì) 90 年代前蘇聯(lián)解體，俄羅斯為走出經(jīng)濟(jì)困境，采取激進(jìn)通脹政策，物價(jià)半年內(nèi)暴漲 300%，但居民工資增速不足 50%，直接引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩；中國低收入群體占比高，一旦出現(xiàn)這種滯后性，只會(huì)激化社會(huì)矛盾。

其次，主動(dòng)通脹要有底氣，貨幣超發(fā)的核心前提，是能激活經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力；若只印錢不促生產(chǎn)，最終只會(huì)陷入 “貶值 - 通脹 - 再貶值” 的死循環(huán)。這一點(diǎn)，阿根廷的教訓(xùn)堪稱典型：2022 年阿根廷貨幣貶值 90%，通脹率突破 100%，但由于工業(yè)基礎(chǔ)薄弱、生產(chǎn)效率低下，貨幣貶值并未帶動(dòng)出口和投資，反而讓企業(yè)陷入 “原材料漲價(jià) - 成本高企 - 不敢生產(chǎn)” 的困境，最終經(jīng)濟(jì)收縮 2.5%，債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步惡化。

中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在有底氣嗎？要看效率。從能耗上說，我國單位能耗是美國的 2.22 倍，也是世界平均水平的 1.5 倍。而絕大多數(shù)人不會(huì)通過宏觀數(shù)據(jù)下結(jié)論，反而普遍認(rèn)為美國人的勞動(dòng)生產(chǎn)率太低了。2024 年，美國勞動(dòng)者人均創(chuàng)造財(cái)富 152,000 美元，中國 24,180 美元，差距約 6.3 倍。這不是中國人不能干，而是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定的。中國造船的效率天下無雙，而芯片生產(chǎn)不需要多少人。中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了中國不適宜依賴通脹稀釋債務(wù)，3% 的通脹率不是 “精妙”，而是無奈。

在全球化時(shí)代，貨幣大幅貶值、通脹高企的代價(jià)，遠(yuǎn)不止國內(nèi)民生問題 —— 它會(huì)直接引發(fā)資本外流，摧毀長期投資信心。這一點(diǎn)，從我國的經(jīng)濟(jì)開放度就能找到答案：

我國 2023 年實(shí)際使用外資 1.16 萬億元，外資企業(yè)貢獻(xiàn)了全國 1/4 的工業(yè)產(chǎn)值和 1/5 的稅收。若出現(xiàn)大通脹，人民幣匯率可能大幅波動(dòng)，外資企業(yè)的利潤會(huì)被匯率貶值吞噬，導(dǎo)致資本撤離。這在 2026 年將接受考驗(yàn)，美日資本若全面撤出，似乎在做一種地區(qū)性沖突的準(zhǔn)備。激進(jìn)通脹政策會(huì)強(qiáng)化外資的預(yù)期恐慌，2023 年全球財(cái)富遷移報(bào)告顯示，超 1.3 萬高凈值人群移民，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)模超 1000 億美元，聰明資本似乎已經(jīng)嗅出了什么味道。

那么，如果通脹在未來的某一天成為被動(dòng)選擇呢？

相信發(fā)出的第一個(gè)信號(hào)會(huì)是樓市價(jià)格上漲。