吳曉求：高質量滿足實體經濟的需求是金融創新的動力

吳曉求 中國人民大學國家金融研究院院長、國家一級教授

本文轉載自12月11日南方周末網站。

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高質量滿足實體經濟的需求是金融創新的動力

一、金融業脫媒向新

2025年末，中國人均GDP將達到1.4萬美元，社會上高凈值人群越來越多，對財富管理的需求愈加迫切。金融體系如何滿足這種需求？傳統金融要變成現代金融或所謂“新金融”才能更好實現根本性的轉變。

金融由“老”到“新”，從傳統走向現代，應該如何實現？主要有兩種力量在推動。一種是市場脫媒的力量。市場脫媒改變了整個金融結構，讓金融功能升級，更多元，進而提升整個國家的金融競爭力；市場脫媒的力量也會改變整個資產形態，讓資金供求雙方走向市場，實現去中介化。

何謂去中介化？資金需求者希望走向市場，通過發行債券、股票等融資工具完成目標；資金供給者或者投資者也希望投資于市場化產品，因為市場化產品收益率較高，而且比較容易實現配置資產需求。資金供求雙方都繞開中介（如銀行）走向市場。這就推動了金融市場的發展，特別是資本市場的發展。

還有一股力量來自于技術進步。如果說市場脫媒是金融第一次蛻變，那么技術進步將使金融完成第二次蛻變。技術進步最重要的是延長、拓展和拉長了金融功能。如，新支付技術打破了物理和時間空間的約束，極大拓展了傳統金融支付的功能。

一是脫傳統金融融資的媒，二是脫傳統金融支付的媒。這兩個疊合在一起就叫“新金融”。沒有這兩種力量就沒有“新金融”，但對傳統金融機構比如商業銀行而言，如何能夠跟上技術進步的步伐，調整它的業務結構、利潤結構、風險結構，正在發生很大變化。這一切都來自于市場的作用和技術進步的作用。

二、雷從何處生？

資本市場在未來的“十五五”時期將是中國金融業改革的重點。中國資本市場的改革發展開放，短期目標是在“十五五”結束時，讓中國資本市場沒有“雷”。

我們現在有很多雷，上市公司老埋雷，老做假賬，短則兩三年，長則六七年，終于有一天摟不住了。假賬做一年容易，要做六七年挺難；一個數據造假要用六七個數據才能把它變成好像是真的，到第二年就要用二三十個假數據來完成，所以必然不可持續。

上市公司為何要埋雷？過去不少上市公司有埋雷的動機，同時中介機構也有掩護埋雷或者共同埋雷的動機。本來會計師、審計師、律師等中介機構的功能是盯著上市公司財務報表排雷。但在利益驅使下，某些中介機構和上市公司一起埋雷、掩護埋雷，或者假裝不知道那個是雷。說實話，如果上市公司連續三四年的財務報表是假的，而負責的注冊會計師、審計師說“不知道”。我不相信。

一個市場如果有雷，什么都別談。所以我們最重要的是把雷去掉，資本市場才會走上正常的發展軌道。投資者最怕的是有雷，“投資有風險，風險需自擔”這句話，是在沒有雷的前提下才成立的。如果有雷，投資者會把投資損失的原因歸咎于上市公司和中介機構的誤導，在這種條件下當然就要有賠償機制。（沒有雷）這是一個基本目標。

三、集團訴訟機制要建立

如何達到這個基本目標？首先是要修改法律，要對埋雷者、幫助埋雷者有巨大的威懾力，要大幅提高他們的違法成本。我們今天的規則、法律對這些違法者，對于欺詐上市、虛假信息披露、財務報表造假、內幕交易等違法違規行為的處罰比較輕，大體上都判三年緩三年，也就是說他們的收入和成本完全不匹配。要大幅度提高埋雷者的犯罪成本，要修改法律，對資本市場的犯罪要以五年為起點，其中對財務造假要從重處罰，一直到20年甚至無期徒刑。

為何如此建議？因為（財務造假）如同金融詐騙，我們對金融詐騙的處罰非常重，而財務造假一點都不會比金融詐騙的危害輕。它的惡劣程度，某種意義上比金融詐騙更惡劣，因為它是通過所謂的合法手段來詐騙，披著合法的外衣。對資本市場的違法違規行為，過去以行政處罰為主的這種處罰機制要轉變，要轉變到以刑事處罰和民事賠償為主的處罰機制。刑法要修改，我們的民事賠償制度也要建立起來，其中中小投資者的集團訴訟機制要建立起來。

讓資本市場沒有雷，我想這是最基本的目標。這個要求并不高，未來五年我們要努力做到這一條。

四、證券化金融資產應成為居民配置的重要方向

資本市場改革的中期目標，是如何讓這個市場真正成為社會財富管理的主要機制。中國之所以消費不振需要刺激，跟中國社會的存量資產結構和形態大有關系，居民部門60%的存量資產在房地產上，當然消費就很難擴張。中國已經從短缺經濟走向了過剩經濟，如何擴大消費是當前面臨的最重要任務。

如何擴大消費？必須研究影響消費的規則和變量，讓它們能夠有效地推動消費的擴張，其中存量資產的結構和形態轉型變得特別重要。

轉型轉到哪里去？主要應轉到金融資產上，其中證券化金融資產應該是很重要的一個配置方向。資本市場應成為全社會資產配置或者財富管理最重要的可選擇資產。財富管理要達到這樣一個目標，就必須改革資本市場的資產端，上市公司的結構要調整，讓什么樣的企業上市就變得非常重要。

同時，資金的需求端也要改革。我國資本市場過去主要是以個人投資者為主體的市場。這種市場難以成長，必須要有大資金進入。最近一年多來，資本市場領域的制度改革，其中非常重要的一項內容就是要擴展資本市場的資金流量，其中特別是要讓大資金進入。保險資金、養老金、社保基金都在按比例地進入到資本市場。這就是讓大資金進入。而過去是不能進入的，因為我們的規則約束他們進入。

隨著大資金不斷地進入資本市場，市場存量資金越來越大，交易量也越來越大。這也是市場成長重要的保障，也是讓這個市場能成為財富管理的市場很重要的改革措施。

供給端和需求端都要改，這個市場才可能成為一個財富管理的市場。

五、擴大外國投資者占比

除了短期目標和中期目標，中國資本市場改革的遠期目標是什么？改革的遠期目標或者長期目標就是推動開放，讓中國的資本市場到2035年能成為新的國際金融中心。

如何成為國際金融中心？需要很多“硬條件”，一是法治要很完善，不能隨便變，完善的法治是金融發展的基石，也是金融存續的基礎；二是保持很好的契約精神，金融本質上是一種契約交易；三是透明度不斷改善。

從現在來看，如果還是這樣一個市場結構，中國很難成為國際金融中心?，F在我國資本市場國際化程度還比較低，境外投資者占比只有4.5%，其中還包含了很多在香港的中國居民和中資企業，他們通過深港通、滬港通和RQFII（指人民幣合格境外機構投資者，該機制允許上述機構投資者將批準額度內的外匯結匯投資于境內證券市場）等方式進入內地市場，因此純粹的外國投資者規模要更低。

所以，不斷擴大外國投資者的占比也是我們未來改革的重點?！笆逦濉睍r期是關鍵的五年，我們必須要為中國資本市場未來成為新的國際金融中心奠定很好的制度基礎。