瑞銀UBS-中國(guó)房地產(chǎn)專題：下行周期還會(huì)持續(xù)兩年？（二）

二手房掛牌和社會(huì)租賃住房的供應(yīng)量

目前住宅租金價(jià)格仍然低迷，原因包括：1）由于城市化放緩、出生率低、家庭形成減少、住房升級(jí)需求不確定，這都導(dǎo)致了租賃需求疲軟。2）二手市場(chǎng)租賃掛牌、保障性住房租賃供應(yīng)、閑置房產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)壓力。本文將著重討論供應(yīng)方面的挑戰(zhàn)，即租賃掛牌和社會(huì)租賃住房。

分析：瑞銀從供給和需求兩方面分析了租金價(jià)格走低的原因，需求端主要是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致租房需求減少，而出生率等人口型因素對(duì)于高線城市來(lái)說(shuō)沒(méi)啥影響。供給端主要是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟造成大量二手房由售轉(zhuǎn)租，同時(shí)保障性租賃房大量供應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)供大于求，短期來(lái)看供給端的原因是租金下降的主要原因。

1. 二手房掛牌量的變化

50城二手房掛牌量持續(xù)上升，達(dá)到440萬(wàn)套的新高，同比增長(zhǎng)10%，而一線城市的二手房掛牌量同比增長(zhǎng)1.7%，達(dá)到47萬(wàn)套（見圖7）。房產(chǎn)中介的反饋顯示，由于二手房市場(chǎng)銷售困難且掛牌量達(dá)到歷史高位，越來(lái)越多的房主選擇同時(shí)掛牌出售和出租。

另一方面也有積極的因素，住宅竣工量在2025年下降了17%，我們預(yù)計(jì)在2026-2027年將繼續(xù)下降20%，這會(huì)減少未來(lái)二手房掛牌和出租的供應(yīng)。

圖7：50城的二手房掛牌數(shù)量已增加到歷史最高水平，達(dá)到440萬(wàn)套

分析：首先50城二手房掛牌量同比增長(zhǎng)10%，就連房?jī)r(jià)最堅(jiān)挺的一線城市二手房掛牌量同比也增長(zhǎng)了1.7%，這說(shuō)明目前房地產(chǎn)的疲軟是全面性的，僅高線城市核心區(qū)的豪宅項(xiàng)目比較搶手。

對(duì)于租房市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，二手房掛牌量的持續(xù)上升導(dǎo)致出貨困難，越來(lái)越多的二手房東選擇由售轉(zhuǎn)租或者邊售邊租，這從客觀上增加了可租房源的供應(yīng)量，預(yù)計(jì)后續(xù)由售轉(zhuǎn)租部分的供應(yīng)量還會(huì)繼續(xù)增加。

2. 從空置房產(chǎn)轉(zhuǎn)換

另一種供應(yīng)來(lái)源是空置房產(chǎn)，過(guò)去投機(jī)者樂(lè)于將房產(chǎn)空置，因?yàn)榕c價(jià)格升值相比租金收益率較低。然而隨著房?jī)r(jià)預(yù)期的根本變化以及每月按揭支付壓力的增加，擁有多套房產(chǎn)的投機(jī)者可能會(huì)出售他們的空置房產(chǎn)，這在50城的掛牌房源增加中得到了體現(xiàn)。

我們認(rèn)為一線城市的二手房掛牌壓力低于50城綜合水平，因?yàn)橐痪€城市的限制措施最嚴(yán)格，過(guò)去已抑制了投機(jī)需求。由于在二手市場(chǎng)出售房產(chǎn)變得更加困難，投機(jī)者可能會(huì)在出售之外將其列為出租。我們估計(jì)全國(guó)的空置房產(chǎn)約為44億平方米，或相當(dāng)于六年的新房銷售量，大致相當(dāng)于19%的空置率。

圖9：我們估計(jì)一線/二線/低線城市的空置率分別為4.0%/12%/20%

分析：可租房源的另一種供應(yīng)來(lái)源是空置房產(chǎn)出租，這是由于房?jī)r(jià)連續(xù)下跌導(dǎo)致高杠桿投機(jī)客扛不住壓力而將手中的空置房源出售或者出租以緩解按揭壓力。

從城市分級(jí)來(lái)看，高線城市的空置率比較健康（發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的合理空置率范圍為5%-15%），而新區(qū)衛(wèi)星城和低線城市的空置率就很不健康，這是因?yàn)楦呔€城市的限購(gòu)政策一直比較嚴(yán)格，所以投資盤的占比不高，對(duì)應(yīng)的空置率也就很健康，所以租金也相對(duì)堅(jiān)挺。

3. 社會(huì)保障租賃住房

我們看到，社會(huì)保障租賃住房的供應(yīng)已經(jīng)蠶食了私人住宅租賃的需求，因?yàn)樯鐣?huì)保障住房在相同的地理位置和設(shè)施條件下，價(jià)格低于私人住房。社會(huì)保障租賃住房首次在2021年的十四五規(guī)劃中被提及，相應(yīng)的土地供應(yīng)在2022年加快。對(duì)于22個(gè)主要城市來(lái)說(shuō)，社會(huì)保障租賃住房的土地供應(yīng)在2022年達(dá)到頂峰，地塊面積為800萬(wàn)平方米，而在2025年前九個(gè)月土地供應(yīng)縮減至90萬(wàn)平方米（見圖12）。

圖12：22個(gè)主要城市租賃住宅用地供應(yīng)在2022年達(dá)到頂峰，地塊面積為800萬(wàn)平方米

分析：社會(huì)保障租賃住房的大量入市也是沖擊租金的主要原因之一，雖然這兩年的社會(huì)保障租賃住房供應(yīng)量持續(xù)下降，但前幾年的入市規(guī)模太大，租房市場(chǎng)仍需要一兩年時(shí)間來(lái)消化其影響。

另外 社會(huì)保障租賃住房相對(duì)于同地段同品質(zhì)的私人房源有較強(qiáng)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，這也是租金連續(xù)走低的原因。對(duì)于個(gè)人房東來(lái)說(shuō)，持有的出租房源如果位于核心區(qū)的就會(huì)好很多，因?yàn)樯鐣?huì)保障租賃住房的地段一般不會(huì)太好，這樣可以避開很多競(jìng)爭(zhēng)，租金收益率會(huì)高很多，所以如果你以后想要買房用來(lái)收租的話記得要避開社會(huì)保障租賃住房多的區(qū)域。

在十四五期間，中央計(jì)劃提供870萬(wàn)套社會(huì)保障租賃住房，相當(dāng)于2021-2025年全國(guó)商品住宅銷售量的18%。對(duì)于四個(gè)一線城市來(lái)說(shuō)，2021-2025年的社會(huì)保障租賃住房目標(biāo)較高，為40萬(wàn)至60萬(wàn)套，這可能覆蓋13-16%的租房家庭數(shù)量，相當(dāng)于2021-2025年商品住宅新建銷售總量的69%-273%（見圖13）。

由于2025年是十四五規(guī)劃的最后一年，我們看到一線城市社會(huì)保障租賃住房目標(biāo)呈下降趨勢(shì)。然而由于社會(huì)租賃住房可能需要幾個(gè)月的申請(qǐng)和處理才能轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)住房供應(yīng)，我們預(yù)計(jì)一線城市在2026年和2027年的社會(huì)租賃住房供應(yīng)范圍為4-10萬(wàn)套。在十五五規(guī)劃中，社會(huì)保障住房供應(yīng)仍被提及為高質(zhì)量房地產(chǎn)發(fā)展的措施之一，我們認(rèn)為這將繼續(xù)壓低租金并稀釋私人住宅的需求。

圖13：一線城市的社會(huì)租賃住房目標(biāo)可覆蓋13-16%的租房家庭

分析：十四五期間計(jì)劃的社會(huì)保障租賃住房占全國(guó)新房銷售的18%，一線城市的社會(huì)保障租賃住房足以覆蓋13%-16%的家庭數(shù)量，這是一個(gè)很龐大的數(shù)字。而后續(xù)的十五五規(guī)劃依然將社會(huì)保障住房供應(yīng)列為高質(zhì)量房地產(chǎn)發(fā)展的措施之一，所以后續(xù)五年的租金預(yù)期依然是向下的（除非經(jīng)濟(jì)大幅回暖），這也說(shuō)明了上面提到的換成核心區(qū)二手房來(lái)避開社會(huì)保障租賃住房競(jìng)爭(zhēng)的重要性。