現金流還夠燒 3 年，“六小龍”MiniMax為何急于上市？

出品｜搜狐科技

作者｜梁昌均

編輯｜楊 錦

智譜發布招股書兩天后，MiniMax也提交了港股招股書，國內大模型第一股的爭奪有點火藥味了。

這兩家企業走的都是基座模型+應用落地的雙輪驅動戰略，相較智譜更側重國內的企業級市場，MiniMax更側重消費級產品以及海外。

隨著招股書披露，大模型在B端和C端的兩種落地方向是否走通也得以從中一窺。

從2023開始變現到今年前三季度，MiniMax累計營收超6億元，而智譜最近三年半營收接近7億元。

兩家企業都處于高額虧損當中，MiniMax合計凈虧損93億元，高于虧損62億元的智譜，但從業務層面看虧損較低，顯然距盈利都還有很長距離。

業務凈虧損達37億元

低于智譜的49億元

成立于2021年的MiniMax到2023年才實現商業變現，當年產生346萬美元的營收，去年則增長到3052萬美元。

今年前三季度，MiniMax營收就遠超去年全年，達到5344萬美元（約合人民幣3.76億元），同比增長174%。可以說，MiniMax的變現速度還是挺快。

對比智譜來看，其更早實現變現，其在最近三年半的合計營收達6.85億元，其中今年上半年營收為1.91億元。從趨勢來看，MiniMax今年全年營收或會高于智譜。

不過，MiniMax的虧損程度更甚。

2022年-2024年，MiniMax凈虧損分別為0.74億美元、2.69億美元、4.65億美元，今年前三季度凈虧損進一步擴大至5.12億美元，合計虧損超13億美元（約合人民幣近93億元）。

這遠遠高于智譜。智譜最近三年半，凈虧損分別為1.44億元、7.88億元、29.58億元、23.58億元，合計虧損超過62億元。

但從業務角度來看，MiniMax虧損更低。

在排除激勵計劃的股份支付費用和優先股公允價值變動的影響后，MiniMax調整后合計凈虧損近5.32億美元（約合人民幣超37億元），這比智譜最近三半年調整后高達49億元的合計凈虧損要低許多。

也就是說，單純從業務層面來看，智譜虧損規模更大，這很大程度受到雙方業務模式的盈利能力和投入成本力度的差異影響。

從盈利能力來看，MiniMax的毛利率在2023年為-24.7%，后隨著經營規模擴大等，升至去年的12.2%，今年前三季度則翻倍至23.3%，低于智譜約在50%震蕩的毛利率水平，反映出企業級市場更高的付費能力。

但智譜的投入更高，而研發均是兩家公司的大頭。2022年-2024年，加上今年前三季度，MiniMax研發投入合計達4.5億美元（約合人民幣近32億元），占比從高達2023%一路下降，但依然高達337%。

對比來看，智譜最近三年半合計研發開支則達到44億元，是同期營收總額的近9倍，相較MiniMax投入規模要更高，這也是虧損更大的關鍵原因之一。

這其中算力成本也都是大頭。智譜研發開支中的計算服務費占比從17%持續增加至近72%，去年達到15.53億元，今年上半年超11.45億元。

MiniMax也是如此，與訓練有關的計算服務成本在研發中的占比從2022年不到40%增長至今年前三個季度的近80%，最新期內花了1.42億美元，而推理有關的計算服務成本也達到3799萬美元。

可見，對大模型公司來說，在推進技術迭代和應用落地的同時，算力往往需要最高的投入，而且從目前來看，訓練算力成本依然要高于推理成本。

AI產品累計用戶超2億

付費率不足1.2%

自成立以來，MiniMax就堅持AI研發，目前基本形成語言模型、視頻模式、語音模型等多模態布局，包括MiniMax M2、Hailuo-02和Speech-02等模型。

這些模型支持著MiniMax的核心AI原生產品，包括Agent應用MiniMax、圖像和視頻生成產品海螺AI、語音生成工具MiniMax語音和AI陪伴應用Talkie/星野，以及面向企業和開發者的開放平臺。

截至2025年9月30日，MiniMax的AI原生產品已累計服務全球超過2億用戶，開放平臺服務超過10萬家企業與開發者，覆蓋200多個國家和地區。

據招股書，MiniMax的收入主要來源于聚焦C端的AI原生產品，去年和今年前三季度的收入均超過71%，而來自開放平臺的企業服務占比則從2023年的78%下降到不到30%。

可以說，MiniMax是一家以產品為導向的模型公司，而智譜偏向項目定制模式，其通過模型即服務（MaaS）面向企業的本地部署業務是最為核心的業績來源，今年上半年占比85%。

細分來看，MiniMax的AI陪伴類產品Talkie/星野是其最為賺錢的產品，2023年推出后就貢獻了近22%的營收，去年實現近1946萬美元（約合人民幣1.37億元）的營收，占比接近70%。

到了今年，隨著其它AI產品開始發力，Talkie/星野前三季度營收占比降至35%，營收規模達1875萬美元，接近去年全年；海螺AI則以近33%的占比成為第二大產品。今年以來，海螺AI底層模型升級，產品在海外受到關注和追捧，變現速度加快。

在變現模式上，MiniMax、海螺AI和MiniMax語音均是應用內充值和訂閱實現，其中訂閱占據大頭，而Talkie/星野除了這兩種模式，還通過廣告變現，且成為最主要的盈利方式，去年的廣告收入在這款產品的整體營收占比就達到75%，實現了多元化的收入來源。

從用戶規模看，MiniMax的這四款產品平均月活從2023年的310萬，增長到去年的1910萬，截至今年9月底進一步達2760萬，累計用戶超過2.12億；其中Talkie/星野用戶數最多，截至今年9月底已超過1.47億，平均月活超2005萬，這也為其廣告變現提供了流量基礎。

從用戶付費情況來看，MiniMax AI原生產品的付費用戶數從2023年的11.97萬名增至2024年的約65.03萬名，并在今年前三季度增至177.16萬名，按此計算整體用戶付費率不足1.2%。

這其中Talkie/星野付費用戶達139萬，累計付費用戶為209萬人，即整體用戶付費率1.4%，可見大部分用戶還是免費使用。

不過，Talkie/星野客單價在所有產品中最低，截至今年9月底，其每位付費客戶的平均支出已降低到5美元，遠低于其它產品，如MiniMax平均支出高達73美元，海螺AI達56美元。

就開放平臺而言，MiniMax的用戶規模從2023年的1.3萬增長至今年前三季度的超13萬，付費用戶（單個用戶API調用價值不低于50美元）則從100家增長至2500家，整體付費率達到17.65%。該平臺客單價在由于付費用戶規模的快速增長而持續下降，但仍達6167美元。

這也顯示出，企業級客戶和開發者對AI的付費意愿和付費能力更高，而C端產品的用戶付費習慣確認面臨一定挑戰。

好在MiniMax的AI產品一開始就主要面向海外用戶，海外也為其貢獻了多數營收。招股書顯示，該公司來自新加坡、美國等海外地區的營收占比超過73%，可以說MiniMax是一家典型的全球化AI企業。

估值近300億元高于智譜

現金流還夠燒三年

MiniMax成立于2021年，由商湯前高管閆俊杰離職創辦，現年36歲，擔任董事長&CEO。

閆俊杰此前在商湯任職超過六年，擔任副總裁及研究院副院長等職位，曾獲得吳文俊人工智能自然科學獎和吳文俊人工智能科技進步獎，發表約200篇學術文章，引用次數超過3萬次。

跟隨閆俊杰一起創業的還有更為年輕的貟燁禕，現年31歲，此前擔任商湯CEO行政助理及戰略部總監，目前擔任MiniMax的執行董事和首席運營官，被視為MiniMax融資和業務戰略的核心人物。

截至今年9月底，MiniMax共有385名全職員工，其中284人從事研發，由來自微軟、谷歌、 Meta、阿里、字節及DeepSeek等AI專家組成，研究團隊的平均年齡不足30歲，公司員工整體平均年齡29歲。

這其中兩位核心技術高管就非常年輕：一位是29歲的趙鵬宇，目前是大語言模型研究及工程負責人；另一位是32歲周彧聰，目前擔任視覺模型研究及工程負責人。

MiniMax也保持著扁平的組織架構，在CEO以下設立不超過三層職級，同時也未設置正式

的職位等級，以項目制模式組建跨職能團隊，從而實現更快的決策。這也反映了創業公司的活力，一定程度保證了快速的創新。

作為此前市場炙手可熱的大模型獨角獸，MiniMax獲得諸多機構的支持，包括IDG、高瓴以及騰訊、阿里、米哈游等，其中騰訊和阿里還投資了智譜等多家大模型公司。

目前，阿里持有MiniMax約15.04%的股份，是最大外部機構股東；米哈游持續7.05%，IDG持股3.08%，騰訊持股2.84%，閆俊杰及多家關聯公司合計持股超28%，控制近75%的投票權。

招股書顯示，MiniMax此前融資合計募資15.56億美元（約合人民幣110億元）最新估值達42.404億美元（約合人民幣298億元），超出智譜的244億元。

值得注意的是，目前MiniMax只花掉了此前融資的30%，每月現金消耗近2790萬美元。截止今年9月30日，MiniMax現金結余還有10.46億美元。也就是說，在未來不融資的情況下，MiniMax當前的現金流還能燒37個月左右。

可以說，MiniMax目前并不缺錢，但為何還要開啟上市？業內分析稱，大模型的競爭還在持續，需要儲備更多的現金，同時目前的港股也是非常好的上市窗口。

隨著智譜、MiniMax先后赴港上市，誰能成為大模型第一股，即將在明年初見分曉。

運營編輯 |曹倩審核｜孟莎莎