美圖：顛簸的“小而美”， 底部何在？

上篇中，海豚君已經帶大家深度復盤了美圖公司的發展歷史、產品矩陣與競爭格局，下篇我們聚焦于美圖的成長價值。

一、大模型會吃掉美圖嗎？

要討論美圖的成長性，離不開垂類平臺如何抵御通用平臺競爭的問題。

正如傳統互聯網的發展變遷史，少數幸運兒，發展成為“小而美”，比如騰訊音樂、BOSS直聘甚至B站能夠存在也能代表其特殊屬性，但似乎絕大多數都泯然眾人矣，成為大廠拓寬生態版圖的墊腳石，比如曾經的百“團”大戰、打車大戰，以及在一定程度上美圖的在修圖領域的地位削弱，也是手機原廠、平臺App吞并（融合修圖功能）的結果。

那么AI賦能下的美圖，能躲過大模型的沖擊嗎？

先說結果，海豚君認為，沖擊是無法避免的，但或許也無需太過悲觀。其中，AI算力的邊際成本放緩過慢，可能是抑制通用大模型“無邊界”延伸的關鍵因素。雖然AI成本降幅驚人，遠超計算機軟件、電視、互聯網當初的成本優化速度，但絕對值上，AI的體量、力度之大則遠超“前輩們”。

因此，算清美圖的成長空間，關鍵是判斷美圖的核心陣地，以及可能滲透的領域。海豚君認為，大模型對于美圖的沖擊，不同業務板塊受沖擊程度也不同：生活場景業務受影響程度較小，分地域來看，國內受沖擊較小，而海外C端將考驗美圖的推新能力及出圈能力。生產力場景業務整體受影響程度較大，尤其海外部分的不確定性拉低了市場定價的上限。

具體來看詳細分析：

由于不同細分市場的競爭環境存在明顯差異，因此海豚君的分析將按照目標用戶群體分類，美圖的產品可以區分為To C生活場景、To B生產力場景，以及按區域劃分的國內市場、海外市場。

生活場景：“本土流量”+“底層數據積累”是競爭基石

對于To C端應用，歸根到底需要看場景入口，在技術基本達標的基礎上，再去一味卷技術參數并非明智之舉。Gemini與GPT之爭的趨勢反轉 一級 Anthropic的一枝獨秀，也說明了，除非你要做B端，只要做C端用戶，那么完善使用場景是從1走到10的關鍵。

這也是海豚君對美圖的國內市場保有一定信心的主要原因——近1.5億的精準剛需用戶是關鍵底牌，這至少是區別于其他純AI修圖競對的優勢。

而對于并不缺流量的通用大模型而言，美圖的優勢則在于：

1）其多年真實照片領域的數據積累。通過“即時反饋+精細微調”的交互方式，保留了用戶基于自身歷史參數，對手動修圖的自主可控性。這種區別于大模型的“黑盒式”概率性生成體驗，會讓用戶對美圖的專業度與個性化特征更能明顯感知——減少bug，更懂用戶需求。

一個是基于大模型的底層服務提供，一個是離終端用戶需求更近的產品功能，因此大模型平均3-6個月的重要版本迭代周期，對需求的捕捉周期較長，遠無法匹配如美圖月均5個新功能的迭代速度。

因此在“期限錯配”下，海豚君認為美圖在海外構建的核心競爭壁壘在于其對C端審美需求變化的敏感捕捉，并提供現有產品體驗、推動新功能落地。

2）靈活使用社媒營銷+緊跟需求保證產品高頻迭代。技術能打，同時也少不了運營技巧，其中利用好社交媒體的營銷工具是核心助力，能夠解決中國應用廠商“酒香也怕巷子深”的天然缺陷。

但用戶通過社媒引流來了之后，最終還是產品質量決定用戶留存。而歐美用戶在審美差異上更為割裂的特征，也對AI修圖應用在個性化、產品更新頻率上有了更高的要求。

熱門功能的高頻迭代，這是中國應用廠商的優勢，而經歷了多年錘煉并存活的美圖更是佼佼者。如下圖列出了2025年幾個重點的功能更新，均獲得不錯的市場反饋。

2. 生產力場景：聚焦渠道價值、打“性價比”仗

大模型對美圖的侵蝕，可能主要表現在生產力場景，畢竟相對于C端用戶慣性依賴綜合使用場景而非單一功能是否先進，B端客戶更看重功能技術的好用。

頭部的大模型平臺，背后都是資金、人才雄厚的全球科技巨頭，因此模型成熟度和技術參數都要遙遙領先，核心功能明顯再擠壓美圖的份額。比如Nano Banana Pro的最新技術升級，從核心技術特點到目標場景定位，都直接對標美圖的生圖類生產力產品——聚焦電商與廣告設計的可控性需求。

其核心技術解耦渲染與對象級錨定引入了類 PS 圖層邏輯：背景、主體、光照獨立計算，解決了產品一致性問題，將隨機生成轉變為可控渲染。

在生產力落地方面，Nano Banana Pro支持復雜排版原生生成，并利用端云協同架構與企業級版權滲透市場。這一升級標志著生圖模型向B端轉型，且具備了設計工具的編輯與交付能力，理論上擠壓了美圖設計室、WHEE等垂類應用的成長空間。

從海豚君的實測效果來看，在美圖設計室主打的AI模特以及AI商品圖功能，只要對Prompt稍有涉獵，Nano Banana pro在生成效果上已經沒有明顯差距，極大地降低了用戶的使用門檻，但在調試的過程中Nano Banana pro仍然會有幻覺的情況出現，且生圖過程時間更長，需要不斷發出請求才能夠將套圖逐張生出。

但海豚君認為，在頂尖大模型爭相秀肌肉的同時，也并不意味著中小垂類完全無產業鏈價值：

于B端客戶而言，看中“產品好用”之前，“性價比”是更重要的指標。當下整個行業還處于算力高溢價階段，要作為一個生產力工具實現可觀的ROI，只有TAM足夠大，才能吸引通用大模型商單獨劃撥算力、人力來調適專有模型。

海豚君測算，全球創意軟件的商用市場規模僅大約2000億元。根據UBS，其中B端生產力約1460億元，C端生活場景約450億元。這個規模對Google這樣的巨頭而言，可能并不值得過于聚焦的投入去做全產業鏈全方位的布局（精細化的成本同等花在其他比如流量防守等方面，產生的價值更大），也就導致巨頭的AI方案往往止步于底層引擎，而并未結合用戶需求做完善、定制化的終端產品形態。

再加上大模型之間還在肉搏底層參數階段，各家輪流冒尖，最終贏家還很難確定。因此這個時候也滋生了一些大模型的“分銷商”，美圖就是其中之一。

但美圖相比于直接分銷，借助自身能夠觸達用戶的渠道優勢：一方面通過省掉獲客推廣費用，直接提供有價格優勢的AI功能體驗（底層大模型有多個選擇）。另一方面，通過大模型賦能，實現了從傳統功能到AI Agent的快速轉變。

比如，從電商商家關注的效率與性價比維度來看，美圖設計室（及RoboNeo）短期內憑借“工作流封裝”與“低價”，構建了自己的產品特征。

a. 在效率上，其可視化界面（按鈕、圖層）及批量處理功能降低了使用門檻，提升了生產效率，優于通用模型的對話交互；

b. 在性價比上，訂閱模式承擔了底層推理成本及額外算力成本，為高頻用戶提供了價格優勢，鞏固了 B 端用戶粘性。

對于B端客戶而言，同樣有數據遷移的成本壓力。在此前合作中，B端用戶在美圖設計室建立了包含品牌Logo、專屬模特庫、商品SKU圖及排版模版的私有資產庫。參考Adobe經驗，工具粘性源于工作流鎖定。

電商團隊若切換至通用大模型，不僅面臨Prompt重構的時間成本，更涉及標準化資產的丟失與協作流的重建。海豚君認為，隨著團隊版本用戶的結構升級 ，這種基于資產沉淀的轉換成本也將顯著提高。

不過對“分銷渠道”而言，如果不能持續保持獨立競爭力，同樣具備被取代的風險。長期來看，隨著多模態通用模型（如 Gemini）迭代，其長上下文已經解決了一致性問題，且能夠基于對海量數據的理解解決復雜的邏輯問題；

更關鍵的是，新一代基座模型正朝著像素級精細控制（如基于手勢的操作）與更強的確定性演進，一旦其達到行業級的穩定性與可重復性，交付將直接由底層模型實現，這種跨產業鏈上下游的AI Agent實現落地，那么會顛覆下游分銷商或者侵蝕終端應用的成長空間 。

綜上，在通用大模型的不斷精進下，垂類只能更加聚焦場景終端——滿足更精細的市場需求、提供更完善且性價比更高的終端功能。任務型的AI Agent確實是一個潛在威脅，但在此過程中，AI Agent仍然無法實現跨平臺的大模型同時使用、依據客戶需求變化及時更新某一細分功能的要求。

而美圖的卡位，雖然尷尬但并非死路一條。美圖現有的產品矩陣從 C 端的顆粒度功能到 B 端的模塊化組件，已實現了對高頻場景的深度耦合，這恰恰是美圖垂直領域 Know-How的核心體現，也使得美圖的攻守陣地很清晰了：

1）防守：國內市場中，進有與阿里的戰略合作（減少直面競爭的多模態大模型方、拓展淘寶電商客戶），退有流量基石（B、C用戶存在部分重合，可從C端轉化為B端）和多年修圖數據資產（包括海量用戶行為數據與審美洞察，遷移成本抵抗大模型入侵），將美學認知工程化，將非標的審美行為數據轉化為標準化的參數資產，并深度嵌入用戶的關鍵工作流中。

2）進攻：主要指進攻高客單價的海外生產力市場。但這里需要面對技術更超前的大模型的競爭，且客戶積累并不存在明顯的存量優勢，因此需要考驗產品迭代和性價比優勢。雖說我們對美圖的技術研發有信心，但仍然具備不確定性，因此海豚君認為可以作為“進攻”性質的向上期權價值。

二、美圖有底部價值嗎？

當下市場情緒，仍然圍繞在大模型對美圖邏輯顛覆多少的擔憂，但同時本身海外業務有放量的預期。

這種情況下，海豚君重點演算了一個安全邊際下的保守預期，也就是對海外業務放量做保守預期，同時國內業務在大模型的“恐嚇”下也做保守預期，國內外雙保守的情況下，看可能打出的安全邊際，等市場走到這種價位了，反而可以去期待海外市場的業務放量。

1. 收入端

美圖的商業模式是典型的SaaS平臺模式，以訂閱為主（占74%）、廣告為輔（24%），另外加上少量綜合解決方案的收入（占2%），但美業解決方案由于管理層的戰略轉型向高毛利業務聚焦而從2025年逐步退出。

結合上述分析，美圖這樣的垂類需要一直打“性價比”牌來保持優勢，再加上當下的人均付費相比同行并不低。

因此單純提價空間有限，更多的要靠：

1）用戶深度使用的付費升級。

隨著涵蓋「物料設計（美圖設計室）、口播制作（開拍）、圖片修圖（美圖云修）」的電商工作流全家桶方案日益成熟，推動個人用戶向高客單價（￥318/年/人）的團隊版本遷移，該遷移價值不再是單純的算力疊加，而在多賬戶管理、權限分配和素材共享等電商工作流的協同效率與資產管理上。這種由個人版本向團隊版及企業級功能的 Upsell：

a. 將付費模式鎖定成了按年計費，這有助于提升用戶粘性；

b. 隨著 AI 功能的耗量增加（如批量使用AI），企業版的算力消耗將呈高速增長，這將進一步推高基于用量的客單價上限；

c. 海豚君認為協同矩陣成熟后向廣告、營銷等共性行業的滲透，長期來看，也將進一步拉升整體ARPPU，實現從功能付費向生態付費的升級。

2）高客單價的海外用戶占比提升

而海外C端方面，產品定價約為國內產品定價的三倍，結合擴張的MAU與美圖精細化本地運營的策略，有希望成為拉升ARPPU的新路徑。

但在謹慎預期下，海豚君對海外擴張不做過多的樂觀推演。因此在上述假設下，未來能夠驅動訂閱收入增長的核心，主要是“訂閱用戶數”。訂閱數又可以拆分為整體用戶規模和付費滲透率。

1.1 整體生態用戶規模：B端持續滲透，C端仍是基本盤

C端用戶占據了九成，增速較為穩定，構成了美圖穩定的流量基本盤；而B端的持續滲透與高雙位數增長，有望驅動用戶的結構性升級，是美圖從“生活場景”向“生產力工具”跨越，進而實現估值向高粘性SaaS切換的核心邏輯。海豚君認為，在國內C端競爭趨于穩定的基礎上，美圖持續做大用戶規模將主要由海外貢獻增量（參見上文C端的破圈打法）。

值得一提的還有風頭正旺的國內B端，與阿里的戰略合作能夠拉低美圖的獲客成本并積聚品牌效應，拓寬潛在的客戶群體，加速美圖 B 端商業化滲透，海豚君認為該部分的用戶增長的確定性較強。

1.2 用戶付費率：工具屬性助滲透

美圖C端付費率在一眾訂閱平臺中并不算高，這是因為其工具屬性，使得占比較高的中國用戶付費意愿并不高。因此與流媒體動輒20%的付費率相比，海豚君認為，同屬工具屬性的WPS不到9%的付費率水平更值得作為美圖穩態情況下的付費率參考。

從付費轉化策略來看，美圖秀秀與其最大競品醒圖兩款產品的主要差異點在于：醒圖必須通過訂閱才能夠使用核心功能，而美圖秀秀的打法策略傾向于傳統互聯網“先白嫖后付費墻”打法，通過“免費釋放所有基礎功能、限免AI功能”為賣點，降低了用戶使用門檻，從而培養留存與粘性，拉動訂閱轉化。

因此盡管當前付費率只有5.5%（1H25），但我們認為美圖有希望將付費率拉高到8%以上對齊WPS的水平。

依據上文假設，海豚君對美圖訂閱收入未來增長趨勢預測如下：

a) 國內B端：2030年3000萬+的月活用戶將主要由美圖設計室構成（約85%），TAM將由國內核心電商平臺（淘寶、京東、抖音等）商戶約1500萬，泛電商平臺（微商、小紅書博主等）商戶約4000萬構成，在中性情景下，假定美圖設計室的滲透率為45%（2024年約40%），MAU約2500萬，加上開拍近600萬的月活用戶（市占率近30%），實現B端滲透。

b) 海外B端：管理層指引在2026年實現大規模變現，以目前的產品近況來看（參見上篇），定價門檻更高且拓展更為順利的Vmake將優先貢獻增量，較高的定價將大幅拉動2026年的板塊ARRPU。而隨著定價較低的X-Design進入產品組合創收，將拉低ARPPU的增速。

c) 國內C端：海豚君認為圖片、視頻處理賽道的競爭格局已趨于穩定，單價受市場飽和影響呈下行趨勢。用戶增量及2025-2027年的訂閱滲透提升將主要由高粘性的Wink驅動，其強勁的付費轉化能力將有效穩定國內整體ARPPU的表現。

d) 海外C端：依托深厚的用戶基數、成熟的海外付費環境及高性價比定位（ARPPU平滑下行），疊加破圈后的流量承接力，海外C端業務有望逐步成長為美圖營收的支柱。

1.3 廣告：占比持續拉低

廣告收入較難做詳細的估算，海豚君將廣告收入拆解為非付費月活數*每用戶單價，在假定單價微增（0.5%）的情形下，廣告收入的增長將主要由MAU拉動，而由于訂閱用戶較之整體月活用戶的增速更快，海豚君預期廣告收入占比將進一步下滑。增長趨勢預測如下：

2. 盈利預期

2.1 毛利率

銷售成本中，2024年付費渠道&算力及云成本兩項占到訂閱收入比重的30%。海豚君認為：

1）考慮到公司正大力向B端生產力轉向，Web端相較于移動端的付費渠道成本更為低廉，該部分占訂閱收入比重將穩步下滑；而隨著訂閱收入的占比在整體業務中持續滲透，對應成本占到整體COGS比重將趨勢上行。

3）算力及云成本方面，盡管通過 Model Container 優化了訓練效能，但受 5.6 億元阿里算力采購協議的約束，以及生產力應用高頻調用帶來的算力需求，算力成本將壓制短期毛利率。其在 COGS 中的權重亦將隨 AI 業務規模效應的釋放而穩步抬升。

綜上，毛利率將短期內略有下滑，而長期來看受益于高毛利訂閱業務規模釋放、Web 端渠道紅利兌現以及算力資源利用率的邊際優化，將修復拉升至72%以上。

2.2 經調整核心經營利潤率

管理層對經營費用已經做出了較為明晰的指引：

1）銷售費用率（占廣告及訂閱收入比重）將長期維持在16.5%左右波動。當然值得一提的是，Vmake在2026年海外的大規模變現，銷售費用也會增加明顯，若26年變現節奏有打亂，對短期估值也會產生一定壓力。

2）2025-2027E的研發開支同比增長將在15%上下。

3）管理費用占核心三費權重自2021年起穩定在22%左右，基于規模效應對后臺成本的攤薄，我們假定預測年度內該權重保持穩定。

海豚君對核心經營利潤率預期如下：

3、價值分析

在謹慎預期框架下，考慮到2030年美圖國內外MAU的增速雙雙收窄到5%以下，付費用戶數增速也下滑到10%。

因此海豚君假定美圖于2030年進入穩態增長，預測其2030E得歸母凈利潤為20.8億元。給予行業穩態*****。（***鎖定內容、更詳細的價值分析海豚君已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章）

采用 15% 的折現率（包含風險溢價與流動性折價）貼現至 2026 年底，得出公司股權現值僅為 240 億元。對比目前約 330 億元的市場定價，在極端壓力下仍存在*****。

但需要明確的是，我們認為****，則意味著風險已過度釋放，將展現出極強的投資安全邊際與確定性。而到這個價位后，到底能有多少的收益空間，則需要看縱中性假設下的價值估算。

而中性情景下采用DCF估值，我們調高了剔國內C端之外的訂閱滲透率。假定12.12%的WACC與3%的永續增長率，測算出****，可見當前市場定價基本定價了中性預期下的基本面。雖然短期估值彈性并非處于極高水平，但在 AI 訂閱制轉型邏輯確定的背景下，****。

綜上所述，海豚君認為美圖正處于“模型顛覆利空演繹”與“海外業績放量利多”的交錯驗證期。在 B 端高 ARPPU 轉化及海外大規模變現尚未形成顯著規模效應前，受大模型快速迭代與互聯網巨頭降維競爭的壓制，資金很難給予其激進的40X及以上估值。

基于中性情景下僅 11% 的潛在漲幅，對比極端壓力下近 30% 的回撤風險，當前時點的風險收益比吸引力不足。我們建議投資者保持耐心，等待股價回歸“估值底”區間以鎖定更高的安全邊際，或靜待 B 端業務邏輯獲得核心財務數據實證后的機會。

<正文結束>

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