英偉達靠“投資換訂單”維持增長，會步安然、朗訊的后塵嗎？

對英偉達而言，今年無疑是業績卓越的一年。公司達成的合作交易總額至少有1250億美元，其中包括向英特爾注資50億美元、向OpenAI投資1000億美元。

在一連串合作的驅動下，英偉達股價節節高升，但外界對其商業模式的質疑聲也隨之而來。

2001年，美國能源巨頭安然因會計欺詐破產，龐大帝國轟然倒塌；互聯網泡沫破裂之際，朗訊、世通也在一夜之間垮塌。如今風光無限的英偉達，會不會走上同樣的道路？這一問題值得深究。

從具體合作模式來看，未來10年英偉達將向OpenAI投資1000億美元，而這些資金最終會用于采購英偉達芯片；英偉達投資算力服務商CoreWeave，本質上也是讓后者出租自家芯片。這種“投資換訂單”的模式，讓人聯想到曾經的通信巨頭朗訊。

當年行業狂飆期，朗訊通過向客戶放貸的“供應商融資”模式擴張，最終因過度擴張走向解體。英偉達則強調，自身并未依賴供應商融資協議拉動營收增長。

英偉達會步安然、朗訊的后塵嗎

我們不妨從具體合作案例拆解。OpenAI承諾向CoreWeave采購價值220億美元的算力，同時獲得后者價值3.5億美元的股票。CoreWeave首席執行官邁克爾·因特拉托（Michael Intrator）對此表示：“企業正試圖應對供需關系的劇烈變革，攜手合作是達成這一目標的必經之路。”除此之外，英偉達向AI公司xAI投資20億美元，附加條件同樣是后者采購英偉達芯片。

不難看出，這些AI企業彼此投資、互相采購，共同維系著當前AI市場的表面繁榮。更值得警惕的是，英偉達在融資交易中采用的特殊目的實體（SPV）架構，與當年安然的操作如出一轍。安然正是通過SPV，將債務和不良資產隱匿在資產負債表之外，以此營造運營穩健的假象，掩蓋不斷膨脹的債務規模。

當然，也有觀點認為英偉達與安然、朗訊存在本質區別。英偉達雖向外提供資金，卻并未背負巨額債務；其客戶也未陷入互聯網泡沫，暫時沒有顯而易見的風險。更關鍵的是，安然的財務不透明，而英偉達則保持著相當的透明度。

但Forrester分析師查理·戴（Charlie Dai）指出了核心隱患：“英偉達固然沒有隱匿債務，但它高度依賴供應商融資催生的需求。一旦AI行業增長放緩，公司就會面臨風險。外界的擔憂并非針對商業模式的合法性，而是可持續性。”

歸根結底，英偉達模式能否持續，核心取決于AI行業的盈利能力。查理·戴認為，如果AI熱潮未能如期到來，英偉達的股權資產將面臨減記風險，應收賬款也可能無法回收，屆時公司將會蒙受巨額損失。

與此同時，英偉達的走勢還與全球經濟深度綁定。目前，英偉達已與韓國、沙特達成合作，但交易條款含糊不清；它與意大利政府、法國AI龍頭企業Mistral以及德國電信的合作，交易金額也未對外披露。查理·戴強調：“交易將風險集中于少數幾個大客戶身上。一旦這些客戶出現執行延誤，英偉達的營收和現金流都可能受到影響。”

未來可能的崩盤劇本

來自PitchBook的數據顯示，今年英偉達對AI企業發起至少70筆投資，其中多數投向新型云服務企業，負債累累的CoreWeave就是典型代表。

外界的擔憂首先指向芯片貶值問題。當下很多企業將芯片作為抵押物換取貸款，一旦芯片實際貶值速度遠超企業公布的數據，就會引發巨大風險。關于芯片折舊，市場爭論的焦點在于：“使用三年或更久的舊芯片是否具備繼續運行的經濟價值？”目前，行業對于GPU的經濟使用壽命尚無統一結論。

無論是英偉達還是CoreWeave，都面臨多重風險，比如客戶中途變卦、縮減建設規模、無法獲取充足電力，或是投資者對數據中心建設的態度轉冷，任何一個變量都可能打破當前的增長平衡。這種增長模式不可能無限持續，沒人能確定它會在明年還是后年終結，但照目前的趨勢發展，遲早會難以為繼，必然有一方會被迫妥協。

雪上加霜的是，競爭對手正在步步緊逼。谷歌TPU、博通、AMD等企業都在加速追趕。據估計，到2027年，AMD芯片的性能路線圖將與英偉達趨于持平，且定價更具優勢。種種跡象表明，英偉達雖研究了AMD的產品規劃并優化自身設計，試圖保住技術領先地位，但這一調整或許已經為時已晚。一旦英偉達無法保持技術優勢，進而不能毫無顧忌地向新興云廠商“輸血”，整個產業格局都將隨之動搖。

事實上，英偉達扶持新興云廠商的深層目的，是為了防止微軟、亞馬遜、谷歌、Meta等科技巨頭壟斷市場，避免其他企業陷入“爭搶殘羹冷炙”的境地。為了預防連鎖崩盤反應，英偉達未來可能會推動新興云廠商整合并購。

但如果多家新興云廠商集體倒閉，市場上將充斥大量清退的芯片，如同2022年加密貨幣泡沫破裂時的場景。到那時，即便英偉達有心施救，恐怕也回天乏術。（小刀）