中國(guó)西電贏得先機(jī)了

作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

訂單與減持，兩個(gè)相反的信號(hào)同時(shí)出現(xiàn)在中國(guó)西電身上。

2025年12月中旬，藏粵特高壓直流工程設(shè)備中標(biāo)結(jié)果出爐，中國(guó)西電拿下10.05億元訂單，加上年內(nèi)其他項(xiàng)目，累計(jì)中標(biāo)額達(dá)到83.93億元。

但就在訂單接連落地之際，第二大股東通用電氣新加坡公司在11月下旬宣布新一輪減持計(jì)劃，三個(gè)月內(nèi)擬減持不超過(guò)3%股份，套現(xiàn)金額最高約13.6億元。這是該股東一年內(nèi)第三次減持。

減持消息發(fā)布次日，中國(guó)西電股價(jià)出現(xiàn)調(diào)整，單周跌幅達(dá)14.6%。外資股東在股價(jià)觸及近十年高點(diǎn)后選擇部分離場(chǎng)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)估值水平的重新評(píng)估。

申萬(wàn)電網(wǎng)設(shè)備指數(shù)11月初創(chuàng)下十年新高后進(jìn)入調(diào)整期，兩周內(nèi)回調(diào)16%。在電網(wǎng)投資持續(xù)加碼的大背景下，市場(chǎng)正在觀察中國(guó)西電的訂單交付能力與產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏。

中國(guó)西電的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)建立在輸配電設(shè)備制造上，2010年，公司為世界首條±800kV特高壓直流工程提供成套裝備，此后產(chǎn)品線逐步擴(kuò)展至變壓器、高壓開(kāi)關(guān)、換流閥、電容器、避雷器等領(lǐng)域。這種全品類覆蓋能力讓公司在特高壓工程招標(biāo)中持續(xù)獲得份額。

從收入構(gòu)成看，變壓器和高壓開(kāi)關(guān)是主要支柱。2024年年報(bào)顯示，變壓器實(shí)現(xiàn)營(yíng)收92.2億元，高壓開(kāi)關(guān)營(yíng)收85.0億元，兩項(xiàng)合計(jì)占總營(yíng)收近八成。

在國(guó)家電網(wǎng)特高壓設(shè)備招標(biāo)中，公司2023年和2024年中標(biāo)份額分別為19%和20%，連續(xù)兩年位居首位。整體輸變電設(shè)備招標(biāo)份額也從2023年的7.7%升至2024年的9.3%。

技術(shù)升級(jí)帶來(lái)新的增長(zhǎng)空間，柔性直流輸電技術(shù)在特高壓工程中的應(yīng)用比例正在上升，這類設(shè)備單價(jià)更高。據(jù)投研邦報(bào)道，柔直換流閥單線路價(jià)值量是常規(guī)直流換流閥的3到5倍。

藏粵工程中，公司中標(biāo)的設(shè)備包括采用國(guó)產(chǎn)IGCT器件的混合換相換流閥、全球最大容量柔性直流變壓器，以及±800kV穿墻套管。這些產(chǎn)品需要應(yīng)對(duì)高海拔、長(zhǎng)距離傳輸?shù)葟?fù)雜條件。

新應(yīng)用場(chǎng)景也在拓展，2023年9月，公司為“東數(shù)西算”數(shù)據(jù)中心提供的2.4MW固態(tài)變壓器投運(yùn)。這類產(chǎn)品體積比傳統(tǒng)變壓器小90%，轉(zhuǎn)換效率超過(guò)97.5%，能更好適應(yīng)AI服務(wù)器的動(dòng)態(tài)負(fù)載。

在可控核聚變領(lǐng)域，公司從2021年起供應(yīng)整流變壓器、隔離開(kāi)關(guān)和避雷器，雖然訂單規(guī)模有限，但體現(xiàn)了其在高技術(shù)門檻項(xiàng)目上的布局。

研發(fā)投入支撐著技術(shù)進(jìn)步，2020年至2024年，公司研發(fā)支出累計(jì)超過(guò)34億元。2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用率為4.07%，高于保變電氣的1.61%和特變電工的1.59%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動(dòng)盈利能力改善，毛利率從2022年的16.43%升至2025年前三季度的22.14%，凈利率從3.96%升至6.95%。2025年前三季度營(yíng)收170億元，同比增長(zhǎng)11.54%;凈利潤(rùn)9.39億元，同比增長(zhǎng)19.29%。

84億元在手訂單需要相應(yīng)的產(chǎn)能支撐，截至2025年三季度末，公司合同負(fù)債50.66億元，同比增長(zhǎng)29%。合同負(fù)債主要來(lái)自客戶預(yù)付款，體現(xiàn)出訂單儲(chǔ)備充足。2024年年報(bào)披露的待履行合同超過(guò)40億元，疊加今年新增項(xiàng)目，總規(guī)模接近84億元。

公司長(zhǎng)期維持輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，固定資產(chǎn)和在建工程占總資產(chǎn)比例不超過(guò)15%，但使用效率在提升。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2021年前三季度的2.62次升至2025年同期的4.45次，顯示現(xiàn)有產(chǎn)線利用率較高。

產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目已經(jīng)落地，2021年啟動(dòng)建設(shè)的西安智慧產(chǎn)業(yè)園2025年10月投產(chǎn)，覆蓋中高壓至特高壓交直流設(shè)備制造，配備數(shù)字化產(chǎn)線和綜合能源管理系統(tǒng)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)值超過(guò)100億元。擴(kuò)產(chǎn)使得短期借款從2021年的1.5億元增至2025年三季度末的7.56億元，長(zhǎng)期借款從0.81億元增至1.89億元。

中國(guó)西電的現(xiàn)金流情況相對(duì)穩(wěn)健，2024年貨幣資金104億元，受限資金約1億元。流動(dòng)比率1.64，速動(dòng)比率1.4，短期償債能力較為充足。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流從2023年的12.65億元增至2024年的34.99億元，同比增長(zhǎng)176.57%，回款能力明顯增強(qiáng)。

公司2022年并入中國(guó)電氣裝備集團(tuán)后，通過(guò)集團(tuán)平臺(tái)對(duì)23類物資實(shí)行集中采購(gòu)。重點(diǎn)物料交貨周期從90天壓縮至45天以內(nèi)，響應(yīng)速度加快。同時(shí)公司優(yōu)化了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，壓縮毛利率較低的工程承包業(yè)務(wù)，2024年該板塊營(yíng)收同比下降32.9%，整體盈利質(zhì)量得到提升。

中金公司研報(bào)預(yù)計(jì)，“十五五”期間全國(guó)電網(wǎng)投資規(guī)模可能達(dá)到4.1萬(wàn)億元以上，年均增速5%至6%。在新型電力系統(tǒng)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)的環(huán)境下，中國(guó)西電具備訂單獲取能力和技術(shù)儲(chǔ)備，智慧產(chǎn)業(yè)園投產(chǎn)后產(chǎn)能也得到擴(kuò)充。

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，訂單、產(chǎn)能與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)之間的匹配度基本合理，接下來(lái)關(guān)鍵在于將訂單轉(zhuǎn)化為實(shí)際業(yè)績(jī)的執(zhí)行能力。

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