摩根士丹利-2026年中國股市展望：從飛躍到穩定（第六部分）

A股與中國離岸市場表現相當

A股市場在2025年上半年總體表現平淡，自6月底以來才開始追趕離岸中國市場。2025年上半年A股市場（以滬深300指數為代表）整體絕對收益基本持平（指數層面絕對收益為2%），分別落后于MSCI中國指數和恒生指數16%和19%。今年迄今為止我們成功捕捉到了多個A股相對于離岸市場表現的拐點，從而實現收益最大化。主要原因包括以下幾點：

圖表24：CSI300相對于MSCI中國的絕對及相對估值

分析：總體來說2025年中國的在岸市場漲幅相對于離岸市場來說存在明顯的滯后性，上半年滬深300指數的絕對收益只有2%，落后了恒生指數19%。當然這和很多因素有關，比如之前H股的跌幅就比A股深很多，所以H股漲幅領先的主要原因大概是受益于南向資金涌入導致的低流動性折價回填與超跌反彈形成的共振。

相對于A股市場，我們曾建議在整個2025年上半年超配離岸市場，因為A股更容易受到宏觀經濟通縮的行業影響，包括日用消費品、材料、房地產、能源和重工業（機械），這些行業在滬深300中合計占比為24.4%，而在MSCI中國中僅為12.0%（見圖表26）。因此企業利潤的拖累對A股市場而言比對離岸中國市場更大且持續時間更長。

圖表26：宏觀因素對MSCI中國指數和滬深300指數各行業權重的影響，相比MSCI中國指數，A股指數中的這種表現更為突出

分析：大摩曾經建議在2025年上半年超配H股，理由是A股代表性指數滬深300里面包含的日用消費品、材料、房地產、能源、重工業占比接近25%，而這些傳統行業更容易受到通縮的影響。而H股里面包含的傳統行業就少很多，大多是優質互聯網科技股，所以H股受宏觀因素的影響就相對小很多。

以上分析在邏輯上是靠得住的，但也正因為這樣，傳統行業是值得逢低配置的，因為再通脹遲早會來，特別是優質消費股的長期邏輯并不會因為中短期的宏觀因素而改變。

全球機構投資者表現出濃厚興趣

我們在全球持續開展市場研討活動（澳大利亞、新加坡、日本、美國、英國、加拿大），收到了一個非常一致的信息，全球機構投資者對中國股票的興趣在最近幾個月顯著上升，事實上我們感受到的興趣水平是自2021年以來最高的。在我們九月的美國市場推廣和十月的英國/加拿大市場推廣中，絕大多數機構投資者明確表示，他們將在未來幾個月增加對中國股票的配置。當然不同的投資風格、投資策略、年終時間節點可能會導致從考慮到投資決策到實施階段的周期有所不同，但我們有信心全球投資者將逐步回歸中國股票。

分析：根據大摩全球市場投資者研討會的反饋來看，全球的機構投資者對中國股票的興趣顯著上升，達到了2021年以來的最高水平。以9月和10月英美加的研討會為例，絕大多數機構投資者表示會在未來幾個月增加對中國股票的配置。

評論區總能看到一些自以為是的人說外資的話要反著聽，其實人家根本沒有必要說違心的話，看好就是看好，看空就是看空，之前人家看空的時候在東財評論區罵的估計也是同一批人。

當然作為機構來說要進行換倉并不像很多人想的那樣簡單，因為機構資金規模巨大，買賣行為都會造成股價的大幅波動，所以調整配置往往需要很長的時間（幾個月甚至一兩年）。能確定的是只要不發生大的變故，全球資金在未來幾年內逐步流入中國股市是大概率事件。

我們認為以下三點也促進了外資觀念的轉變：1）高層發出的更強烈信號，為宏觀經濟增長設定底線，因此通縮情況持續惡化的空間相對有限。2）自DS時刻以來中國企業在人工智能、自動化、生物科技、智能制造等方面展現的創新和研發能力，現在提供了更多的單只股票和主題投資機會，使投資者即便在宏觀不確定性下也能夠更安心地進行配置。3）美中貿易談判讓投資者對中國實現并維持與美國的臨時均衡狀態的能力更有信心，尤其是考慮到中國擁有稀土資源這一籌碼。

圖表34：南向資金在可選消費、金融和醫療保健是凈流入前三的行業

分析：對國際機構投資者來說，不單單要判斷宏觀基本面的走向，目標市場的穩定性也是決定配置比例的關鍵考量因素，而以下三點為中國市場的穩定性提供了一定的保證。

1，高層對于經濟增長的底線保證信號強烈，2026年即使通縮不改善，繼續惡化的空間也并不大。

2，中國科技的崛起為市場提供了抗周期的投資主題，比如AI、生物科技、智能制造等領域的公司業績在宏觀不景氣的前提下仍然有增長空間。

3，中美一年期貿易停戰協定讓國際機構投資者看到了中國的掌控力，特別是中國的稀土反制手段讓后續談判形勢發生巨變的概率降的很低，近期美國發布的國家安全戰略更是標志著美國對華策略由對抗轉向合作。

什么可能改變我們的看法？

1）宏觀增長不及預期可能會導致對在中國投資持更負面的看法，并推動外資流出中國股票，而官方資金可能會提供更多支持以穩定市場。

2）美中或其他地緣不確定因素的再次升級。

3）相對估值溢價相比海外市場進一步收窄，按12個月前瞻市盈率計算，滬深300指數目前相比MSCI中國指數溢價11%，若溢價進一步收窄至持平可能有助于提升A股的吸引力。摩根士丹利推薦重點關注的A股主題股票名單如下表（圖表28）。

附表28：摩根士丹利中國A股主題關注名單

分析：2026年市場的風險在于以下三點。

1，如果明年GDP增長不及預期可能會導致外資暫停增配中國股票或者凈流出，但在目前政策以穩定為主的基調下這種可能性不大。

2，中美談判不順利，或者國際市場發生其他的黑天鵝事件，鑒于目前中美雙方都已經摸清了對方的底線，這種可能性非常小。

3，滬深300相對MSCI中國指數溢價11%，這確實是個問題，需要看后續MSCI中國指數能不能漲上去，如果溢價不能收窄的話滬深300就可能開始滯漲了。但滬深300內部老登和小登之間的分化也在加劇，隨著科技股在滬深300中權重的快速提高，滬深300的漲幅基本由科技股貢獻，從這個層面上看或許滬深300的溢價有其合理性。