海菲曼估值一月漲2.2倍，70%毛利率專注市場份額5%的“發(fā)燒耳機”

耳機界“愛馬仕”來了。

近日，國產(chǎn)高端耳機廠商海菲曼成功過會北交所的上市審核，登陸資本市場僅一步之遙。

據(jù)公開資料，海菲曼的主營業(yè)務(wù)為高端耳機及相關(guān)播放設(shè)備，主要市場為海外發(fā)達地區(qū)。早在2024年9月，公司曾短暫掛牌過新三板，不過僅僅3個月后，公司又向北交所提交了IPO申請，計劃募資4.3億元。

期間，海菲曼經(jīng)歷了北交所的兩輪問詢，涉及問題包括“換股交易”、“關(guān)聯(lián)交易”、“業(yè)績變動合理性”和“存貨真實性”等，海菲曼雖然一一做了詳細(xì)解釋，但部分問題的解釋合理性還有待上市后的驗證。

這意味著，這家專注于“發(fā)燒級耳機”的海菲曼，未來仍需要實打?qū)嵉臉I(yè)績表現(xiàn)來贏得市場的認(rèn)可。

一個月內(nèi)估值暴漲2.2倍

作為最主要的消費電子設(shè)備配件之一，耳機市場受智能手機出貨量的增長而水漲船高。

據(jù)Statista數(shù)據(jù)，全球耳機市場規(guī)模從2013年的84億美元增長至2022年的583億美元，年均復(fù)合增長率（CAGR）24.02%。

不過，耳機市場的高增長紅利主要被智能手機品牌瓜分。截至2025年第三季度，蘋果、小米、三星和華為占據(jù)了全球TWS（真無線耳機）前五名的四席，合計市場率超過42%。除此之外，像Anker這樣的配件玩家也將耳機視為最重要的增長極。

如此一來，留給耳機垂直玩家，如漫步者和海菲曼的機會并不多。數(shù)據(jù)顯示，過去十年（2015-2024年），漫步者的營收從6.6億元增長至29億元、年復(fù)合增速約18%，遠不及全球市場的24%。

海菲曼的情況亦是如此。招股書顯示，2022年～2025年上半年，公司營收分別為1.54億元、2.04億元、2.27億元及1.07億元。

其中，2022年海菲曼32.5%的營收增速，兩年后的2024年卻跌到了11.3%，增速降幅兩成多。

與營收增速單邊大幅下跌趨勢不同的是，海菲曼估值水平則出現(xiàn)了詭異般的暴漲，也成了上市審核中關(guān)注的重點之一。

招股書顯示，海菲曼收購三家供應(yīng)商的時間前后僅相差數(shù)月，對應(yīng)的海菲曼估值卻差異較大。

2021年6月至11月，莊志兵、莊勇父子以多音達股權(quán)，莊展提、莊展坦兄弟以達信電子股權(quán)換股取得海菲曼股權(quán)，對應(yīng)海菲曼投后估值為2.5億元。

2021年12月至2022年1月，代正偉、林偉鳳夫婦以優(yōu)翔電子股權(quán)，換股取得海菲曼股權(quán)，對應(yīng)的海菲曼投后估值為8億元。僅短短一個月時間，海菲曼前后換股估值暴漲2.2倍。

這導(dǎo)致在北交所的兩輪問詢中，海菲曼換股收購的合規(guī)性均被提及，北交所要求海菲曼說明收購作價公允性，并說明資產(chǎn)基礎(chǔ)評估過程、合并日會計處理等是否合規(guī)。

海菲曼回復(fù)稱，估值差異主要系收購時點不同，公司整體架構(gòu)及業(yè)績差異較大，以及外部投資機構(gòu)報價情況不同導(dǎo)致公司投后估值不同所致，各收購時點均定價公允，不構(gòu)成股份支付。

此外，第二輪審核問詢函顯示，海菲曼在收購達信電子、優(yōu)翔電子時，招股說明書與審計報告中合并成本及合并日可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值存在不一致的情形。

海菲曼則解釋稱，收購達信電子差異主要系原審計報告因差異較小簡化處理所致（構(gòu)成會計差錯），收購優(yōu)翔電子差異主要系股權(quán)分次收購導(dǎo)致（不構(gòu)成會計差錯）。

不過，上述解釋依舊沒有打消監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。審議會議公告顯示，在審議會議上，北交所又再次問及海菲曼收購多家標(biāo)的公司的背景、必要性及合理性，并要求保薦機構(gòu)核查現(xiàn)玚發(fā)表明確意見。

“發(fā)燒級耳機”市場份額僅5%

更值得一提的是，海菲曼的主陣地并非整個耳機市場，而僅僅局限在“發(fā)燒級耳機”這一細(xì)分領(lǐng)域。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示：2022年，該細(xì)分市場的市場規(guī)模僅28.5億美元，占整個耳機市場的份額不到5%。

這就預(yù)示著：海菲曼僅僅抓住了整個耳機市場的冰山一角。顯然，大市場、低份額的故事在資本市場上并不吸引人。海菲曼的聰明之處是“與其追求營收份額與出貨量，不如追求單件利潤”。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，海菲曼的綜合毛利率分別為65.06%、68.18%、70.1%和66.8%，這一毛利率水平比肩愛馬仕及LVHM等奢侈品公司。以海菲曼國內(nèi)售價1000元的頭戴式耳機“Edition XS”為例，70%的毛利率意味著該產(chǎn)品的綜合成本僅為300元。

更夸張的是，海菲曼占比超七成的核心產(chǎn)品“頭戴式耳機”的平均售價高達2000元左右。不過好在，這些產(chǎn)品絕大多數(shù)賣給了美、日等發(fā)達國家的消費者，并非國內(nèi)“發(fā)燒友”。

招股書顯示，報告期內(nèi)，海外收入占海菲曼總收入的比例分別為70.3%、66.2%、66.4%及65.6%。這些海外市場主要是美國、歐洲、日韓等高端電聲產(chǎn)品的傳統(tǒng)消費地區(qū)。

能在上述鑒賞力較高的成熟市場站穩(wěn)腳跟，意味著海菲曼自研的相關(guān)音頻技術(shù)水準(zhǔn)較高。但挑戰(zhàn)在于，這些高端市場難以滿足投資者對海菲曼發(fā)展空間的要求。

報告期內(nèi)，海菲曼也在加大布局售價千元以內(nèi)的“TWS”（真無線耳機）的布局。招股書顯示，2022年-2024年，公司TWS耳機收入從約83萬元迅猛增長至2124萬元，已超過“播放設(shè)備”成為公司第二大營收支柱。

但問題是，海菲曼TWS耳機的退貨金額占比高居各大產(chǎn)品榜首，這反映出該系列產(chǎn)品的品控穩(wěn)定性有待提升。

頻換財務(wù)總監(jiān)與審計會所

通常情況下，作為上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)“第一把關(guān)人”的財務(wù)總監(jiān)，若該崗位和審計會所均出了頻繁的更換，往往又會引發(fā)外界對其財務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量的關(guān)注。

然而，這些容易引發(fā)關(guān)注的變動，又恰恰都發(fā)生在了海菲曼身上。

財務(wù)總監(jiān)“三易其主”。據(jù)公開資料，從2023年11月至2024年12月短短的一年多時間，海菲曼發(fā)生過三次財務(wù)總監(jiān)的變更。

先是2023年11月16日，公司在第一屆董事會第六次上宣布聘任楊帆為公司財務(wù)總監(jiān)，任期為2023年11月16日至2026年3月20日。

但這一任命僅過了三個多月，2024年2月26日，楊帆就被免去財務(wù)總監(jiān)職務(wù)；替而代之的是董秘閆海霞兼任，后者任期為2024年2月26至2026年3月20日，但繼任者的閆海霞同樣沒能堅持到一年，于2024年12月12日主動辭去該職位，由王善文接任財務(wù)總監(jiān)。

一年多時間，海菲曼連續(xù)兩任的財務(wù)總監(jiān)選擇在中途離去，似乎預(yù)示著其財務(wù)數(shù)據(jù)把關(guān)的崗位并不好干。

值得一提的是，閆海霞在兼任財務(wù)總監(jiān)之前，其擔(dān)任海菲曼董秘已有一年零3個月，去年5月27日閆海霞因個人原因主動又辭去董秘一職，遠早于原計劃任期結(jié)束的2026年3月20日。目前海菲曼董秘則由95后新人王宇擔(dān)任。

有意思的是，伴隨著海菲曼頻繁變更財務(wù)總監(jiān)的同時，負(fù)責(zé)財務(wù)質(zhì)量外部審計的會所也出現(xiàn)了更換。

2025年6月，在第二輪問詢函回復(fù)的延期期間，海菲曼發(fā)布了將審計機構(gòu)由中興財光華所更換為立信所的變更公告。海菲曼給出的更換理由為“經(jīng)審慎評估，進行更換”。

據(jù)了解，中興財光華所曾是海菲曼掛牌新三板的審計所。北交所官網(wǎng)也顯示海菲曼《最近三年及一期的財務(wù)報告與審計報告》由中興財光華所出具。

事實上，海菲曼變更財務(wù)總監(jiān)、董秘和審計會所的背后，是其在會計和稅務(wù)處理上亦曾存在合規(guī)瑕疵。

去年10月，海菲曼發(fā)布的前期會計差錯公告顯示，因會計判斷存在差異，未按照披露的政策計提部分存貨的跌價準(zhǔn)備，對財務(wù)報表進行了追溯調(diào)整，導(dǎo)致2022～2024年及2025年上半年資產(chǎn)減值損失分別調(diào)增13.84萬元、20.72萬元、20.23萬元、9.35萬元。

另據(jù)招股書，2023年1月31日，海菲曼境外子公司HIEND因2019年和2020年未分配利潤規(guī)模超出合理留存，并補繳了累計盈余稅，美國財政部國家稅務(wù)局對HIEND處罰29936.8美元；對海菲曼實際控制人邊仿處罰2850.4美元。

2023年8月11日，海菲曼另一家境外子公司HYPER因未按規(guī)定時間申報2023年第一季度的增值稅款，荷蘭稅務(wù)局對HYPER處罰116歐元；2023年12月4日，HYPER再次未按規(guī)定時間申報2023年第三季度的增值稅款，荷蘭稅務(wù)局對HYPER處罰50歐元。

顯然，上述會計與稅務(wù)處理上的合規(guī)瑕疵，或已為海菲曼這家準(zhǔn)上市公司敲響了財務(wù)數(shù)據(jù)真實嚴(yán)謹(jǐn)?shù)木姡　懂a(chǎn)業(yè)資本》將持續(xù)給予關(guān)注。

（本文基于公開數(shù)據(jù)與資料分析，尚不構(gòu)成任何投資建議。）