同樣是牛市，為什么2025年賺錢比2020年難？

↑點(diǎn)擊上面圖片 加雪球核心交流群↑

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：思想鋼印9999

來源：雪球

01結(jié)構(gòu)性牛市

2025年的大漲再次證明 ， A股 （ 一兩年以內(nèi)的走勢(shì) ） 對(duì)流動(dòng)性的敏感程度 ， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對(duì)宏觀基本面 。

當(dāng)然 ， A股與宏觀基本面并非是完全不相關(guān) ， 而是整體上不相關(guān) ， 結(jié)構(gòu)上高度相關(guān) 。

“ 整體不相關(guān) ” 是指 ， 前三季度 ， 全A非金融上市公司整體營收/凈利潤分別增長0.7%/1.92% ， 相比全年20%以上的漲幅 ， 幾乎都是在漲估值 ， 而且Q4的各種前瞻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)沒有拐點(diǎn)的跡象 ；

“ 結(jié)構(gòu)高度相關(guān) ” 是指 ， 近一年科技股遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏傳統(tǒng)行業(yè) ， 正是因?yàn)榭萍脊蓸I(yè)績相對(duì)較好 ， 但也談不上亮眼 ， 創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板Q3營收同比增長10.49%/6.02% ， 業(yè)績?cè)鲩L最快的TMT和原材料 ， 也是今年漲幅最大的 。

簡單說 ，股市上漲不是因?yàn)樯鲜泄緲I(yè)績好 ， 而是因?yàn)殄X多 ； 但進(jìn)來的錢并不傻 ， 還是會(huì)尋找邊際增長更快的方向， 最終形成了今年明顯的 “ 結(jié)構(gòu)性牛市 ” 的特點(diǎn) 。

A股歷史上由估值推動(dòng)的行情中 ， 結(jié)構(gòu)性行情的特征都很明顯 ， 上漲的漲得更猛 ， 不漲的越不漲 ， 這種 “ 去弱持強(qiáng) ” ， 背后是兩套不同判斷邏輯的殊途同歸 ：

一類是看基本面的資金 ， 是出于業(yè)績預(yù)期考慮。 投資者都習(xí)慣 “ 線性外推 ” ， 認(rèn)為現(xiàn)在增速快的行業(yè) ， 遠(yuǎn)期估值并不高 ； 而現(xiàn)在景氣度下行的行業(yè) ， 就算現(xiàn)在估值不高 ， 但不知道業(yè)績下降到什么時(shí)候 ， 反而更沒法漲 。

機(jī)構(gòu)對(duì)25和26兩年?duì)I收預(yù)測(cè)增速都在15%以上的行業(yè)是電子和軍工 ， 今年漲價(jià)最猛的同時(shí)明年預(yù)測(cè)繼續(xù)漲價(jià)的是有色行業(yè) ， 這些都是2025年最強(qiáng)的行業(yè) 。

機(jī)構(gòu)對(duì)25和26兩年利潤增速預(yù)測(cè)均為負(fù)值的行業(yè) ， 包括石油石化 、 煤炭 、 家用電器 、 食品飲料 、 公用事業(yè)和交通運(yùn)輸 ， 都是典型的總量經(jīng)濟(jì)行業(yè) ， 估值都是歷史區(qū)間的下沿 。

另一類資金是基于 “ 動(dòng)量效應(yīng) ” ， 即漲得好的板塊越容易上漲 。大家都知道經(jīng)濟(jì)很一般 ， 只是股市在漲 ， 不參與太可惜了 ， 所以只買漲得最好的 ， 好歹先把錢賺到了 ， 先開心起來 ， 未來留下多少是未來的事 。

這兩類資金都指向動(dòng)量因子策略 。

所謂 “ 動(dòng)量策略 ” 是認(rèn)為資產(chǎn)的過去收益率 ， 對(duì)未來收益率具有正預(yù)測(cè)能力， 所以基于過去3/6/12個(gè)月的漲幅 、 創(chuàng)新高等各種趨勢(shì)指標(biāo)進(jìn)行選股 。

一方面是基本面強(qiáng)者恒強(qiáng) ， 弱者持續(xù)偏弱 ， 另一方面是資金高度追逐趨勢(shì) ， 厭惡逆勢(shì) ， 如果單從這兩方面看 ， A股去年是典型的動(dòng)量因子主導(dǎo)特征 。

但這兩類資金推動(dòng)的動(dòng)量 ， 結(jié)果并不相同， 第一類資金雖然是 “ 線性外推 ” ， 但仍然是可持續(xù)的動(dòng)量因子 ， 在全球股市都有效 ； 但如果只靠第二類資金推動(dòng) ， 就屬于 “ 偽動(dòng)量因子 ” ， 特別是在A股這種散戶游資占主導(dǎo)的市場(chǎng) ， 實(shí)際上是披著動(dòng)量因子外衣的高波動(dòng)因子 。

本文就來深入地分析這兩種動(dòng)量因子對(duì)A股市場(chǎng)的影響 。

02真動(dòng)量板塊和偽動(dòng)量板塊

在成熟市場(chǎng) ， 動(dòng)量因子是重要的超額收益來源之一 ， 已經(jīng)被廣泛證實(shí) ， 且持久可捕捉 ， 有專門的策略 。

動(dòng)量因子的真實(shí)驅(qū)動(dòng)力 ， 并非很多人說的 “ 漲的會(huì)繼續(xù)漲 ” ， 而是基本面有持續(xù)的增長邏輯 ， 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)在整個(gè)板塊全面擴(kuò)散 ， 有明確可驗(yàn)證的業(yè)績變量， 包括收入 、 訂單 、 產(chǎn)能 、 滲透率 ， 即使短期漲多了 ， 估值貴 ， 但基本面正在追上 。

真動(dòng)量板塊參與的資金種類豐富， 既有專門做動(dòng)量板塊的高景氣度策略 ， 也有配置型資金 ， 既有公募機(jī)構(gòu) ， 又有游資散戶 ， 俗稱 “ 機(jī)游共振 ” 。

以過去兩年的行情主線 “ 海外算力 ” 為例 ， 明確對(duì)應(yīng)海外AI資本開支的增長 ， 是A股中少數(shù)能映射美股AI主線的方向 ， 板塊一二三線個(gè)股均有業(yè)績表現(xiàn) ， 大量公募機(jī)構(gòu)主導(dǎo) 、 游資散戶量化高度參與 、 部分保險(xiǎn)社保也有配置 。

2017-2021年的消費(fèi) ， 2019-2023年的新能源 ， 2018-現(xiàn)在的半導(dǎo)體 ， 也都是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下 ， 業(yè)績驅(qū)動(dòng)的 “ 真動(dòng)量 ” 。

偽動(dòng)量板塊 ， 驅(qū)動(dòng)因素往往建立在大量的假設(shè)之上 ， 實(shí)際上都是資金情緒驅(qū)動(dòng)， 2025年的很多板塊都是這兩類 ， 前一類是各種政策概念和新技術(shù) ， 一眼假就不用多說了 ； 有迷惑性的是后一類 ，處于政策規(guī)劃中的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)， 包括年中的軍工板塊 ， 年末的商業(yè)航天板塊 ， 通常政策加持下空間很大 ， 但空間不等于訂單 ， 訂單不等于收入 ， 收入不等于利潤 ， 利潤不等于能出現(xiàn)在財(cái)報(bào)上 ， 出現(xiàn)在財(cái)報(bào)上也可能永遠(yuǎn)是 “ 應(yīng)收賬款 ” 而非現(xiàn)金流 。

這些偽動(dòng)量板塊機(jī)構(gòu)參與度很低， 基本上都是量化激活量能 ， 游資打出高度 ， 最后吸引散戶參與的老套路 ， 自然沒有持續(xù)動(dòng)量 。

真動(dòng)量板塊 ， 不但要漲得多 ， 而且要回撤小， 背后需要有業(yè)績支持 ， 最典型的是美股的算力 ， 連續(xù)多個(gè)季度EPS預(yù)期上修 。 創(chuàng)新高后 ， 回調(diào)幅度有限 ， 且有大量資金去 “ 撈 ” ， 越跌 “ 撈 ” 得越兇 ， 導(dǎo)致每次下跌都有限 。

而A股的這些 “ 偽動(dòng)量板塊 ” ， 上漲時(shí)越漲越快 ， 角度越來越陡 ， 回調(diào)就是 “ 不跌則已 ， 越跌越猛 ” ， 原因正是預(yù)期大部分短期無法兌現(xiàn) ， 一到財(cái)報(bào)前 ， 資金反而要回避 。

至于那些中小市值題材股 、 連板股 、 妖股 ， 最容易被散戶誤認(rèn)為是 “ 動(dòng)量板塊 ” ， 實(shí)際上 ， 上漲并非 “ 強(qiáng)者恒強(qiáng) ” ， 而是不斷換龍頭 、 不斷重洗籌碼 。從因子角度看屬于高波動(dòng)因子 ， 長期對(duì)A股動(dòng)量因子的勝率是負(fù)貢獻(xiàn) 。

用最簡單的話來形容 ，真動(dòng)量允許你犯錯(cuò) ， 回撤就是給機(jī)會(huì) ， 偽動(dòng)量一旦看錯(cuò) ， 通常兩三年內(nèi)只有一次逃命窗口 。

所以去年的行情 ， 常常是趨勢(shì)看起來很猛 ， 但一買進(jìn)去卻發(fā)現(xiàn) “ 趨勢(shì)沒了 ” ， 從因子視角來看就是 ——橫截面動(dòng)量弱 ， 時(shí)間序列動(dòng)量強(qiáng) ， 導(dǎo)致價(jià)格動(dòng)量呈點(diǎn)狀 ， 高度集中 。

解釋一下上面的這三句話 。

03假趨勢(shì)與真波動(dòng)

動(dòng)量策略就是買漲不買跌 ， 但具體方法可以分為兩類 ：

“ 橫截面動(dòng)量策略 ”是指 ， 在同一時(shí)間點(diǎn)橫向比較 ， 同時(shí)買入漲得最好的 ， 賣出 （ 做空 ） 漲得最差的 ， 定期換股 ；

“ 時(shí)間序列動(dòng)量策略 ”是指 ， 只要持有品種還在漲 ， 就繼續(xù)持有 ； 跌了就賣出 ， 不和別人比 。

去年A股的 “ 橫截面動(dòng)量策略 ” 效果比較差， 板塊輪動(dòng)快 ， 且政策與事件頻繁 ， 導(dǎo)致強(qiáng)弱排名容易被打斷 ， 很多強(qiáng)勢(shì)股后面往往持續(xù)弱于指數(shù) 。 還有一些全年走弱的板塊 ， 在某一兩個(gè)月卻是全市場(chǎng)最強(qiáng)的板塊 ， 比如銀行和新消費(fèi) 。

去年仍然有較好表現(xiàn)的是 “ 時(shí)間序列動(dòng)量 ”， 因?yàn)榇_實(shí)有少數(shù)方向 ， 比如海外算力 、 人型機(jī)器人 、 有色等 ， 從年初漲到年尾 ， 回撤幅度也有限 ， 但更多的板塊 ， 比如軍工 、 商業(yè)航天 、 創(chuàng)新藥 、 半導(dǎo)體等 ， 漲幅集中有兩三個(gè)月 ， 之后的回撤幅度很大 。

“ 橫截面動(dòng)量策略 ” 弱 ， “ 時(shí)間序列動(dòng)量 ” 強(qiáng) ， 導(dǎo)致價(jià)格動(dòng)量集中在極少數(shù)板塊 ，動(dòng)量呈點(diǎn)狀 ， 高度集中 。

為什么量化資金在 2025 年更容易跑贏主觀交易者 ， 原因也在于此 ：

一個(gè)是容錯(cuò)率不高 。當(dāng)市場(chǎng)只剩下少量趨勢(shì)卻非常強(qiáng) ， 容錯(cuò)率很低時(shí) ， 賺錢很大程度上 “ 拼人品 ” ， 天生不利于主觀判斷而適合糾錯(cuò)能力強(qiáng)的量化 ；

另一個(gè)是從人性的角度 ， 人性天然容易適應(yīng) “ 橫截面動(dòng)量 ”， 即從市場(chǎng)上的大量行業(yè)中 ， 找到最強(qiáng)的行業(yè) ； 而“ 時(shí)間序列動(dòng)量 ” 是逆人性的， 股票漲多了之后 ， 人總是想要賣而不是繼續(xù)持有 。

還有 ， 同樣是牛市 ，2025年的錢比2019-2021年難賺， 因?yàn)槟侨甑?“ 時(shí)間序列動(dòng)量 ” 和 “ 橫截面動(dòng)量 ” 雙強(qiáng) 。

2019–2021 的動(dòng)量特征是強(qiáng)勢(shì)板塊品類豐富， 既有龍頭消費(fèi) ， 又有半導(dǎo)體這種科技股 ， 還有新能源這種爆發(fā)型產(chǎn)業(yè)趨勢(shì) ， 而且都比較持續(xù) ； 選股的話 ， 同一個(gè)板塊內(nèi) ， 龍頭 、 次龍 、 二線依次走強(qiáng) ， 只有三線小票走弱 。

2019-2021年的散戶 ， 只要買強(qiáng)勢(shì)股 ， 不需要精確擇時(shí) ， 不管什么方向 ， 大概率都能跑贏 ， 這就是橫截面動(dòng)量和時(shí)間序列動(dòng)量共振的結(jié)果 。

那三年之所以會(huì) “ 雙強(qiáng) ” ，首要原因在于宏觀基本面強(qiáng) 。

那個(gè)階段 （ 除去被疫情打斷的2020上半年 ） ， 盈利預(yù)測(cè)都是逐季上抬 ， 股價(jià)上漲有基本面的支持 ， 是結(jié)果而非原因 。

第二個(gè)原因是可選擇的板塊多 ， 板塊之間相互牽制 。

動(dòng)量策略喜歡持續(xù)上漲 ， 但不喜歡短期大漲 。 2019-21年成長因子 （ 高增速 ） 和價(jià)值因子 （ 高ROE ） 的表現(xiàn)都很好 ， 資金的選擇比較分散 ， 消費(fèi)漲多了 ， 可以到半導(dǎo)體里 ， 半導(dǎo)體漲多了就去新能源 ， 資金相互牽制 ， 板塊不容易超漲 ， 自然就可以持續(xù)上漲 ， 讓 “ 橫截面動(dòng)量策略 ” 保持有效 。

反觀2025年的行情 ，價(jià)值因子全面失效 ， 紅利因子因?yàn)?024年漲太多而且出現(xiàn)回調(diào) ， 成長因子本身比較弱， 只在科技股上有所表現(xiàn) ， 導(dǎo)致所有資金擠進(jìn)科技股 “ 華山一條道 ” ， 容易出現(xiàn)一擁而上的暴漲 ， 一哄而散的暴跌 ， “ 橫截面動(dòng)量策略 ” 失效 。

趨勢(shì)并非越強(qiáng)越好 ， 動(dòng)量策略有反制因素非常重要 。美股的動(dòng)量之所以不會(huì)無限擴(kuò)張 ， 主要是因?yàn)橛写罅績r(jià)值資金 、 對(duì)沖基金和套利資金在做反向交易 ； 而去年的A股基本面幾乎沒有 “ 逆科技股動(dòng)量 ” 的制衡板塊， 強(qiáng)勢(shì)板塊幾乎都會(huì)漲過頭 ， 個(gè)別資金說兩句 “ 看不懂 ” ， 就會(huì)被打成 “ 老登 ” 。

不正常的力量對(duì)比 ， 必然導(dǎo)致不正常的漲跌現(xiàn)象 。

04動(dòng)量投資的四個(gè)避坑建議

其實(shí) ， 2019-2021年可以算是A股的異常 ， 有一篇對(duì)比A股滬深300與美股標(biāo)普500市場(chǎng)的研究指出 ，“ 橫截面動(dòng)量策略 ” 在A股的表現(xiàn)一直不如在美股市場(chǎng)那樣穩(wěn)健， 而兩者背后可能與交易規(guī)則和市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)有關(guān) ， 即信息高度不對(duì)稱 、 個(gè)股做空成本高 、 對(duì)沖工具受限 ， 散戶行為更極端等 。

所以目前的這種動(dòng)量行情特征下 ， 散戶不應(yīng)該無腦追動(dòng)量 ， 而是應(yīng)該做到以下四點(diǎn) ：

首先 ， 接受分化是常態(tài)， 如果持有對(duì)業(yè)績有信心的弱勢(shì)股 ， 要有正常的心態(tài) ， 要相信橫截面只有少數(shù)強(qiáng)勢(shì)板塊的時(shí)候 ， 強(qiáng)弱的轉(zhuǎn)化可能就在一個(gè)周末 。

其次， 如果不是對(duì)基本面有絕對(duì)的信心 ，也不要輕易做逆勢(shì)均值回歸， 畢竟橫截面只有少數(shù)強(qiáng)勢(shì)板塊 。

再次 ， 不要總是忙著換最強(qiáng)的板塊（ 橫截面動(dòng)量 ） ， 當(dāng)下的市場(chǎng)并不一定總會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)你 ，但是要在對(duì)的方向上堅(jiān)持持有（ 時(shí)間序列動(dòng)量 ） ， 市場(chǎng)會(huì)持續(xù)給你獎(jiǎng)勵(lì) 。

最后， 如果投資方法偏動(dòng)量 ，要對(duì)強(qiáng)趨勢(shì)的退潮信號(hào)極其敏感 。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過資產(chǎn)分散、市場(chǎng)分散、時(shí)機(jī)分散這三大分散進(jìn)行基金長期投資，從而實(shí)現(xiàn)投資收益來源多元化和風(fēng)險(xiǎn)分散化。點(diǎn)擊下方圖片立即領(lǐng)取課程