石頭科技港股 IPO 遇三重劫：增收不增利、轉型遇阻、信任危機

文|恒心

來源|博望財經

石頭科技港股上市之路再迎新動作。

據《第一財經》等多家媒體報道，2026年1月5日，石頭科技已收到中國證監會出具的《境外發行上市備案通知書》，正式啟動港股IPO征程。值得一提的是，這份備案通知書的落款日期是2025年12月24日，意味著石頭科技已經獲得境內監管的關鍵通行證。

若進程順利，港交所將誕生“掃地機器人第一股”。

事實上，石頭科技港股上市之路早有規劃。早在2025年6月，石頭科技就已向港交所遞交招股書，尋求“A+H”兩地上市。此時距離其2020年科創板上市不到六年，這家曾創下千億市值神話的企業，股價較高點已縮水近六成。

表面看，石頭科技營收持續增長，但亮眼營收增速背后，是凈利潤連續四個季度大幅下滑。

海外渠道變革與激烈行業競爭正擠壓利潤，這家曾經的“掃地茅”能否借港股上市挽回市場信心？

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增收不增利困境：營銷驅動的增長模式難以為繼

石頭科技正深陷“增收不增利”的典型增長陷阱，這構成了其港股IPO前景的第一道陰霾。

2024年，石頭科技實現營業收入119.45億元，同比增長38.03%，但歸母凈利潤卻同比下滑3.64%至19.77億元。這一背離趨勢在2025年進一步加劇，前三季度營收雖同比大增72.22%，歸母凈利潤卻同比下跌29.51%。這種財務表現凸顯了石頭科技當前增長模式的不可持續性。

深入剖析利潤被侵蝕的根源，高昂的銷售費用首當其沖。

2024年，石頭科技銷售費用高達29.67億元，同比激增73.23%，增幅接近營收增速的兩倍。其中廣告及市場推廣費用達19.24億元，占銷售費用的65%，表明其極度依賴營銷驅動增長。

進入2025年，這一趨勢有增無減，前三季度銷售費用同比激增103%至31.8億元，成為吞噬利潤的主要因素。更值得關注的是，石頭科技銷售毛利率從2023年的55.13%下滑至2024年的50.14%，再進一步下滑至2025年三季度的43.73%，呈現“量增價跌”的不利局面。

盈利能力的關鍵指標亦全面惡化。

石頭科技凈資產收益率（ROE）從2020年的31.85%一路下滑至2024年的16.3%，幾近腰斬，反映出資本使用效率的顯著下降。更嚴峻的是，2024年石頭科技經營活動產生的現金流量凈額為17.34億元，同比下降20.68%，造血能力明顯減弱。

這些財務指標的惡化，共同指向一個核心問題：石頭科技的增長越來越依賴于“燒錢換市場”的不可持續模式。

綜合來看，石頭科技的“增收不增利”困局，實則是營銷依賴型增長模式遭遇瓶頸的必然結果。在高昂的銷售費用持續侵蝕利潤、毛利率不斷承壓、核心盈利能力指標全面惡化的多重夾擊下，石頭科技單純依靠營銷驅動的增長模式已難以為繼，這無疑為港股IPO的估值前景蒙上濃重陰影。

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戰略轉型陣痛：渠道變革與多元化遇阻的雙重壓力

石頭科技當前正經歷戰略轉型的陣痛期，這構成了其港股IPO必須直面的第二重挑戰。

為尋求突破，石頭科技在海外渠道變革和產品多元化兩條戰線上同時發力，但均遭遇顯著阻力，轉型成本高企而成效不彰，導致其陷入戰略調整的艱難過渡期。

海外渠道變革成為成本劇增的主要推手。石頭科技在歐洲市場推動“去經銷商化”戰略，從依賴代理商轉向直接對接零售連鎖。這一轉變雖長期看可增強渠道控制力，但短期卻導致運營成本急劇攀升。

2024年，石頭科技海外市場主營業務營業成本同比大增76.79%，遠超營收增速。直營模式使石頭科技需承擔過去由代理商分擔的物流、倉儲、營銷等費用，直接推高了銷售費用率。

與此同時，產品多元化戰略遇阻。盡管積極拓展產品線，2024年石頭科技仍有超90%的收入來自智能掃地機及配件，洗衣機等新業務進展緩慢。在已被海爾、美的等巨頭占據近九成市場份額的洗衣機行業，石頭科技作為新入局者難以突破規模壁壘。

經營效率的隱憂進一步凸顯。2024年末，石頭科技存貨達14.9億元，同比增加60.54%；至2025年三季度末進一步上升至37.16億元。存貨周轉率從2020年的6.46下滑至2024年的4.93，表明存貨流動性承壓與管理效能不足。高企的存貨不僅占用大量營運資金，在技術迭代迅速的掃地機器人行業，更面臨跌價減值風險。

總體而言，石頭科技正處于戰略轉型的艱難陣痛期。海外渠道變革帶來短期成本劇增，產品多元化遇阻凸顯增長點單一的困境，而存貨高企則反映出經營效率的挑戰。

這種“新舊動能轉換不暢、轉型成本高企”的局面，使石頭科技增長前景充滿不確定性，成為投資者評估其港股IPO價值時必須審慎考量的風險因素。

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投資者信任危機：套現行為與市場信心動搖的惡性循環

投資者信任危機是石頭科技港股IPO面臨的第三重，也是最直接的障礙。

一系列公司行為和市場表現，已嚴重動搖了投資者信心，這種信心的缺失可能直接影響其港股發行估值和認購熱情，形成負面循環。

創始團隊的套現行為是市場信心動搖的導火索。石頭科技實控人昌敬自2023年起通過集中競價、詢價轉讓等方式累計套現超9億元，持股比例從2021年的23.26%降至2025年9月的20.99%。

尤為引發市場詬病的是，昌敬在套現后卻在社交媒體呼吁投資者“保持耐心”，導致“石頭科技董事長套現9億卻勸投資者耐心一點”話題沖上微博熱搜。這種言行不一的做法，被市場解讀為對公司前景缺乏信心，加劇了投資者疑慮。

與此同時，機構投資者也在撤離。小米系資本天津金米投資持股比例從2023年的6.17%逐步降至2025年9月的2.49%，累計退出獲利超40億元。產業資本和財務投資者的同步減持，向市場傳遞了強烈的看空信號。

在消費者端，信任問題同樣存在。據黑貓投訴平臺顯示，截止2026年1月11日，對石頭科技的累計投訴已超過3000條，涉及產品質量、售后服務等多個方面，暴露出其品控和服務體系的短板。

綜合來看，投資者信任危機已成為石頭科技最棘手的難題。創始人和機構的減持行為、以及消費者端積累的負面反饋，共同構成了一個負向循環。

在尋求港股IPO的關鍵時點，這種信任缺失可能直接影響發行估值、機構認購意愿和市場表現。若不能有效修復投資者關系、重建市場信心，石頭科技的港股之旅恐將面臨“叫好不叫座”的尷尬局面。

總結

縱觀全球市場，石頭科技在掃地機器人領域暫居領先地位，但這一優勢正被行業集體“內卷”所侵蝕。

港股上市雖可為石頭科技帶來國際資本通道，但難以從根本上解決其盈利模式與投資者信任的雙重危機。

資本市場永遠偏愛能夠持續創造現金流的企業，而非僅靠營銷驅動規模擴張的故事。

石頭科技的“第二春”需要更多實實在在的盈利提升來證明。至于結局如何，博望財經將持續關注。