銀行間利率“新錨”信號(hào)浮現(xiàn)：從“7天期”轉(zhuǎn)向“隔夜”

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DR001因成交量更大、傳導(dǎo)效率更高，有望取代DR007成為銀行間利率新錨點(diǎn)。

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作者|余紀(jì)昕

編輯|周炎炎

排版 |黃玥

近日，“隔夜利率向政策利率靠攏”的話題再度來到市場(chǎng)“聚光燈”下。

1月15日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，在介紹適度寬松貨幣政策等八項(xiàng)配套措施外，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人還提到，人民銀行將繼續(xù)加大流動(dòng)性投放力度，靈活運(yùn)用公開市場(chǎng)操作工具，保持流動(dòng)性充裕，并“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行”。

據(jù)記者了解，目前人民銀行已初步形成以7天期逆回購(gòu)利率（OMO）為政策利率、以DR007為基準(zhǔn)市場(chǎng)利率的貨幣政策調(diào)控與傳導(dǎo)體系。其中，OMO是央行向一級(jí)交易商提供資金時(shí)的操作利率，屬于“央行→銀行”的政策利率；而DR利率則是銀行之間以利率債為質(zhì)押進(jìn)行短期資金融通的市場(chǎng)利率，屬于“銀行?銀行”的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。DR001代表隔夜品種，DR007則為7天期品種，二者實(shí)時(shí)反映銀行體系資金面的松緊狀況。

對(duì)于上述隔夜利率新信號(hào)，遠(yuǎn)東資信研究院副院長(zhǎng)張林向記者分析表示，央行此次在發(fā)布會(huì)上明確提及引導(dǎo)隔夜利率圍繞政策利率運(yùn)行，在他看來，或意味著“DR001有望成為新的基準(zhǔn)利率”。

為何選擇DR001品種？

從現(xiàn)下的市場(chǎng)表現(xiàn)看，DR001本就占據(jù)成交量的絕對(duì)主導(dǎo)。有業(yè)內(nèi)人士指出，DR001日成交量可達(dá)3萬(wàn)億元左右，約占銀行間回購(gòu)市場(chǎng)總成交量的90%以上；而DR007日成交量通常在千億元級(jí)別。同時(shí)，在資金融出結(jié)構(gòu)中，隔夜回購(gòu)的融出方以銀行類機(jī)構(gòu)為主，占比約85%-90%；相比之下，7天期回購(gòu)中銀行類機(jī)構(gòu)的融出占比僅為27%左右。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)記者表示，隔夜回購(gòu)本就是交易量最大、也最活躍的品種，引導(dǎo)隔夜利率圍繞政策利率運(yùn)行，有助于穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)，保持資金供需均衡。

中郵證券固收首席分析師梁偉超也向記者指出，央行此次將操作目標(biāo)利率表述轉(zhuǎn)向隔夜資金利率，實(shí)際早有跡可循。此前貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已通過圖表展示隔夜利率與利率走廊、政策利率的關(guān)聯(lián)。隔夜品種成交規(guī)模更大、波動(dòng)率較低，以其為操作目標(biāo)，對(duì)整體貨幣市場(chǎng)利率的影響和其他期限利率的傳導(dǎo)更為有效，這也符合國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體的操作慣例。

對(duì)此，張林進(jìn)一步分析稱，近年來，隨著DR001波動(dòng)幅度有所下降，加之其成交規(guī)模大、主要融出方為銀行類機(jī)構(gòu)，央行對(duì)其關(guān)注度自2024年起明顯上升——當(dāng)時(shí)央行提出建立臨時(shí)利率走廊，引導(dǎo)利率波動(dòng)區(qū)間收窄，并可視情況開展隔夜期限的臨時(shí)正回購(gòu)或逆回購(gòu)操作。

而2025年以來，央行連續(xù)幾個(gè)季度在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的圖表中使用DR001作為貨幣市場(chǎng)利率的代表，取代了此前常用的DR007，進(jìn)一步表明此前央行對(duì)DR001的關(guān)注度有所上升。后續(xù)央行可能會(huì)進(jìn)一步收窄臨時(shí)利率走廊寬度，增強(qiáng)其調(diào)控能力，通過臨時(shí)利率走廊、政策利率引導(dǎo)DR001合理運(yùn)行。

記者注：2024年四季度報(bào)告以DR007作為貨幣市場(chǎng)利率代表，2025年二季度報(bào)告以DR001作為貨幣市場(chǎng)利率代表，并與政策利率OMO作比較

短端利率將成精準(zhǔn)調(diào)控“新錨點(diǎn)”

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)從長(zhǎng)期向短期利率的轉(zhuǎn)移，意味著對(duì)流動(dòng)性動(dòng)態(tài)的把握需更加敏銳。不過，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，市場(chǎng)上也存在不同的看法。

廣東一家城商行的資金管理部門負(fù)責(zé)人告訴記者，央行此舉重在引導(dǎo)銀行與非銀機(jī)構(gòu)合理管理短期資金與杠桿水平，避免過度依賴超短期流動(dòng)性。“如果隔夜資金價(jià)格過低，機(jī)構(gòu)可能完全依賴隔夜資金滿足流動(dòng)性需求，極端情況下可能導(dǎo)致資金大量涌入超短期品種，引發(fā)嚴(yán)重的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。”

因而在他看來，此舉并非意在切換至DR001，而是希望短期利率圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行，同時(shí)避免機(jī)構(gòu)過度集中于“滾隔夜”操作。后續(xù)央行核心目標(biāo)是引導(dǎo)DR001圍繞OMO利率（目前為1.40%）平穩(wěn)運(yùn)行。其價(jià)格可能略高或略低，具體將根據(jù)資金松緊狀況進(jìn)行靈活調(diào)節(jié)，以此實(shí)現(xiàn)既保持流動(dòng)性合理充裕，又對(duì)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)過熱時(shí)期過度加杠桿及短期投機(jī)行為形成有效約束。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至1月16日，DR001報(bào)1.32%，DR007報(bào)1.44%，兩者均圍繞當(dāng)前1.40%的7天逆回購(gòu)政策利率小幅波動(dòng)，銀行間市場(chǎng)資金面整體呈現(xiàn)均衡寬松格局。

展望后續(xù)，關(guān)于貨幣市場(chǎng)走向，方正證券投顧業(yè)務(wù)部指出，央行對(duì)資金面呵護(hù)態(tài)度明確，預(yù)計(jì)資金利率將維持低位，跨春節(jié)、跨季壓力有限。回顧2025年以來，資金調(diào)控可分為兩個(gè)階段：上半年資金面緊平衡，DR001持續(xù)高于政策利率；下半年至今央行維護(hù)力度顯著加大，DR001持續(xù)低于政策利率，且向下偏離幅度逐步走闊。總體判斷，資金利率仍將保持低位，但考慮到當(dāng)前DR001已低于政策利率約15BP，若不實(shí)施降息，資金利率進(jìn)一步下行的空間可能相對(duì)有限。