金價(jià)漲跌的內(nèi)在邏輯｜國際

文/星圖金融研究院研究員武澤偉

當(dāng)前黃金價(jià)格持續(xù)上漲，其突出的投資價(jià)值正吸引投資者密切關(guān)注。橫向比較，黃金在2025年全年累計(jì)上漲52.06%，今年以來漲幅也已超過5%，連續(xù)三年顯著跑贏主要大類資產(chǎn)；縱向回溯，自1968年雙軌制確立、黃金價(jià)格自由浮動以來，如此強(qiáng)勢的行情也僅在1970年代的少數(shù)極端情況下出現(xiàn)過。目前黃金行情強(qiáng)度已接近歷史極值水平，反映出市場對全球宏觀不確定性增大的深刻定價(jià)。

決定黃金價(jià)格的三大屬性

黃金主要有貨幣、金融、商品三大屬性：貨幣屬性指黃金作為一般等價(jià)物而具有的屬性，體現(xiàn)為黃金充當(dāng)國際貨幣或央行儲備的功能，在牙買加體系推動黃金非貨幣化以后，黃金的貨幣屬性有所減弱，但由于其在大多數(shù)國家的央行儲備中仍占有一席之地，因此黃金的貨幣屬性并沒有消失，仍然作為美元的對立面而存在，當(dāng)美元由于各種原因削弱時(shí)，黃金往往會迎來歷史性的牛市行情，可以用美元指數(shù)來衡量黃金的貨幣屬性。

金融屬性指黃金作為普通投資品而具有的屬性，體現(xiàn)為黃金作為積存金、黃金ETF等產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。2003年，世界上首只黃金ETF誕生，大大降低了投資者介入黃金投資的門檻，而黃金ETF“追漲殺跌”的特性也使得黃金價(jià)格波動顯著放大。黃金是一種不生息的資產(chǎn)，美聯(lián)儲降息、通脹水平提高，都可以降低持有黃金的機(jī)會成本，可以用實(shí)際利率來衡量黃金的金融屬性。

商品屬性指黃金作為工業(yè)原料而具有的屬性，體現(xiàn)為黃金在首飾、科技等制造中的應(yīng)用。中國和印度有佩戴金飾的傳統(tǒng)，隨著兩國的經(jīng)濟(jì)增長，對于黃金的需求也隨之增長。科技用金包括電子用金、牙科用金和其他用金等等，其中電子用金占據(jù)主導(dǎo)地位，包括半導(dǎo)體芯片、連接器和觸點(diǎn)、印刷電路板等。可以用通貨膨脹率來衡量黃金的商品屬性。

黃金的三大屬性

數(shù)據(jù)來源：星圖金融研究院

以上是黃金價(jià)格的決定性屬性，其他屬性都是從三大屬性中衍生出來的，譬如被市場廣為關(guān)注的“避險(xiǎn)屬性”，指在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，黃金往往會由于避險(xiǎn)資金流入而大漲。這可以分為兩種，假如投資者是為了規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)，試圖以黃金作為最后支付手段，實(shí)際發(fā)揮作用的是黃金的貨幣屬性；假如投資者是青睞黃金與其他資產(chǎn)的低/負(fù)相關(guān)性，主要是對沖其他資產(chǎn)價(jià)格大幅波動，實(shí)際發(fā)揮作用的是黃金的金融屬性。在大多數(shù)時(shí)候，驅(qū)動黃金價(jià)格上漲的屬性相互混雜、復(fù)雜多變，既有可能出現(xiàn)不同屬性同向驅(qū)動，也可能出現(xiàn)單一因素主導(dǎo)，其他因素反向的情況。

世界各國的貨幣體系曾先后經(jīng)歷金銀復(fù)本位制和金本位制，由于“格雷欣法則”的影響，金銀復(fù)本位制具有天生的不穩(wěn)定性。1816年，英國首先確立金本位制，黃金成為唯一通行的貨幣，到1900年，除去中國和中美洲的少數(shù)國家，世界上大部分國家都實(shí)行金本位制。此時(shí)，金價(jià)并非是自由波動，而是維持不變，因?yàn)辄S金即貨幣，貨幣即黃金，除非政府同意貨幣對黃金一次性貶值，否則不存在黃金兌換更多貨幣，即黃金價(jià)格上漲的情形。

1944年，主要大國商議確立了“美元同黃金掛鉤、其他國家同美元掛鉤”的布雷頓森林體系，不過，美元依然是按35美元/盎司兌換黃金的政府債券，黃金才是國際通行的貨幣。1971年，在“特里芬難題”影響下，布雷頓森林體系已經(jīng)實(shí)質(zhì)性崩潰，尼克松總統(tǒng)宣布關(guān)閉黃金兌換窗口，各國相繼實(shí)行信用貨幣體系，黃金不再與貨幣維持固定兌換比例，可以轉(zhuǎn)換為越來越多的信用貨幣，貨幣、金融、商品三大屬性開始在不同歷史時(shí)期推動黃金價(jià)格逐漸上漲。

歷史上的兩輪黃金大牛市

世界黃金市場主要可以分為倫敦現(xiàn)貨黃金市場和紐約期貨黃金市場，觀察Wind的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，倫敦現(xiàn)貨黃金市場變化更早，在1968年便突破35美元/盎司的限制，主要是當(dāng)時(shí)爆發(fā)了嚴(yán)重的投機(jī)危機(jī)，發(fā)達(dá)國家組成的黃金總庫無力抑制金價(jià)上漲，只得實(shí)行“黃金雙軌制”，將官方市場和私人市場分開，允許私人市場自由交易，價(jià)格完全由供需決定，自此分別產(chǎn)生兩輪10年級別的黃金大牛市。

第一輪大牛市發(fā)生在1968-1980年，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格從35美元/盎司起步，持續(xù)上行，于1980年觸及850美元/盎司的歷史峰值，期間累計(jì)漲幅高達(dá)2328.57%。

第一輪黃金大牛市價(jià)格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，星圖金融研究院

當(dāng)時(shí)，美國正面臨多重危機(jī)。對外，美國深陷越南戰(zhàn)爭泥潭，軍費(fèi)開支巨大卻無進(jìn)展；中東政策失誤引發(fā)阿拉伯國家集體反制，接連觸發(fā)1973年與1979年兩次石油危機(jī)。對內(nèi)，為刺激就業(yè)而過度依賴寬松政策，導(dǎo)致財(cái)政與貨幣紀(jì)律雙雙失守，凱恩斯主義政策失效，經(jīng)濟(jì)陷入高失業(yè)與高通脹并存的“滯脹”困局。持續(xù)的貿(mào)易逆差推高外債，美國最終無力按承諾兌付黃金，美元信用嚴(yán)重受損。期間盡管美聯(lián)儲多次調(diào)整利率，經(jīng)濟(jì)疲軟下黃金的商品需求本應(yīng)走弱，但金價(jià)仍持續(xù)攀升，表明其金融屬性與商品屬性均退居次席，行情完全由貨幣屬性主導(dǎo)，作為側(cè)面佐證，美元對日元、德國馬克貶值與黃金價(jià)格上漲同步發(fā)生。

結(jié)束黃金牛市的關(guān)鍵在于重塑全球?qū)γ涝男判摹?979年保羅·沃爾克出任美聯(lián)儲主席后，確立貨幣政策獨(dú)立性，將調(diào)控目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)總量。這一轉(zhuǎn)變使美聯(lián)儲能夠容忍利率大幅上升，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率一度突破20%，雖導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的短暫衰退，卻成功為遏制通脹奠定了基礎(chǔ)。兩年后，里根總統(tǒng)上臺，推行以減稅、放松管制為核心的供給側(cè)改革，與沃爾克的緊縮貨幣政策形成協(xié)同。這一政策組合雖然帶來短期陣痛，但有效打破了滯脹僵局，推動美國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，重塑了1980年代的增長格局。此后盡管金價(jià)出現(xiàn)階段性回升，卻再未能突破每盎司850美元的歷史峰值，確認(rèn)了美元信心的重建與黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)地位的相對回落。

第二輪黃金大牛市發(fā)生在2001-2011年，倫敦現(xiàn)貨黃金自272.50美元/盎司上行，于2011年觸及1921.15美元/盎司的歷史峰值，期間累計(jì)漲幅達(dá)605.01%。

第二輪黃金大牛市價(jià)格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，星圖金融研究院

彼時(shí)，美國再次遭遇多重挑戰(zhàn)。對外，伊拉克戰(zhàn)爭、阿富汗反恐戰(zhàn)爭等持續(xù)消耗美國國力，而中印等發(fā)展中國家積極承接全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，制造業(yè)競爭力快速提升，加劇了美國產(chǎn)業(yè)空心化問題及其對外貿(mào)易逆差。對內(nèi)，為應(yīng)對科網(wǎng)泡沫破裂后的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至1%的歷史低位，長期寬松的貨幣環(huán)境催生了房地產(chǎn)泡沫，次級貸款市場無序擴(kuò)張，逐步累積成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。在中美國力此消彼長、美國影響力下滑的背景下，黃金作為對沖美元風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，其配置價(jià)值重新獲得市場重視。隨著中國、印度等國持續(xù)增持黃金儲備，金價(jià)步入長期上升通道。2007年，隨著次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速蔓延全球，嚴(yán)重沖擊美國金融體系和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，黃金價(jià)格更是出現(xiàn)加速上漲。

結(jié)束黃金牛市的關(guān)鍵仍然是重建全球?qū)γ涝男判摹閼?yīng)對次貸危機(jī)，美國開始實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，典型的比如2009年奧巴馬簽署的《美國復(fù)蘇與再投資法案》。同時(shí)，時(shí)任美聯(lián)儲主席的本·伯南克主張采取一切手段擴(kuò)張貨幣，相繼推行零利率與多輪量化寬松，并運(yùn)用前瞻性指引強(qiáng)化長期寬松承諾。至2011年，雖然過程曲折，但美國經(jīng)濟(jì)顯示出持續(xù)而穩(wěn)定的復(fù)蘇跡象。隨著第二輪量化寬松在年中結(jié)束，美聯(lián)儲進(jìn)入政策觀察期，貨幣政策正常化預(yù)期開始升溫。與此同時(shí)，歐債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，凸顯美國經(jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢，推動美元指數(shù)進(jìn)入強(qiáng)勢周期。這些變化共同重塑了美元的吸引力，系統(tǒng)性瓦解了黃金的避險(xiǎn)邏輯，最終宣告了這輪持續(xù)十年的黃金牛市落幕。

從歷史中，我們可以總結(jié)出三大經(jīng)驗(yàn)規(guī)律：首先，導(dǎo)致大級別黃金牛市啟動的因素必然是貨幣屬性。期間，美國可能會由于多種原因，導(dǎo)致美元信譽(yù)遭受沖擊，譬如經(jīng)濟(jì)實(shí)力下降、國際地位受損等等，對內(nèi)表現(xiàn)為通脹水平上升，對外表現(xiàn)匯率水平下跌，因此投資者積極購入黃金對沖美元風(fēng)險(xiǎn)，貨幣屬性成為推動黃金行情持續(xù)演繹的主導(dǎo)和基礎(chǔ)。

其次，金融和商品屬性會形成擾動，但無法改變整體趨勢。在兩輪牛市過程中，美聯(lián)儲政策利率沒有始終和黃金價(jià)格呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，譬如在2004至2006年，政策利率持續(xù)上行，黃金價(jià)格跟隨上漲，2008年政策利率下降，黃金價(jià)格反而調(diào)整。而通貨膨脹率的變化也并非始終與黃金價(jià)格保持正相關(guān)關(guān)系：譬如在1972至1974年，黃金價(jià)格隨著通貨膨脹率共同上行，但在2008至2009年，通貨膨脹率不但下降，甚至跌至負(fù)值，但黃金價(jià)格維持了上漲。

最后，大牛市結(jié)束的關(guān)鍵是重塑國際社會對美元的信心。美元信譽(yù)本質(zhì)上是美國國家信用的體現(xiàn)，這取決于多個(gè)方面，包括美國政府治理、經(jīng)濟(jì)增長速度、通貨膨脹水平、科技創(chuàng)新能力等等。當(dāng)黃金牛市步入尾聲，美國往往相較于其他經(jīng)濟(jì)體展現(xiàn)出顯著競爭優(yōu)勢，吸引全球資本持續(xù)流向美元資產(chǎn)，各國對美元的依賴得以延續(xù)。由于此時(shí)黃金作為美元替代品的貨幣屬性吸引力下降，各國增持黃金的邊際意愿逐漸減弱，最終推動黃金牛市走向終結(jié)。

如何看待本輪黃金大牛市

本輪黃金大牛市自2022年自1614美元/盎司啟動以來，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格最高觸及4690.88美元/盎司，累計(jì)最大漲幅達(dá)190.64%。盡管當(dāng)前黃金價(jià)格已顯著攀升，但漲幅仍遠(yuǎn)低于前兩輪牛市峰值水平。

本輪黃金大牛市價(jià)格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，星圖金融研究院

本輪黃金大牛市的核心驅(qū)動力源于全球央行購買黃金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2022年9月，倫敦現(xiàn)貨黃金結(jié)束下跌、逐漸觸底，重新開始上漲，1614美元/盎司的底部便出現(xiàn)在當(dāng)年9月28日。據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年3季度，全球央行購金規(guī)模達(dá)456.9噸，同比激增404.30%，成為所有需求類別中增長最為強(qiáng)勁的部分。同期，珠寶制造需求為586.2噸，同比增幅僅為12.71%；而投資需求與科技用金需求分別同比下降55.34%和7.51%，僅為103.8噸和78.8噸。央行購金不僅是當(dāng)時(shí)少數(shù)實(shí)現(xiàn)正增長的需求力量，其增長幅度也顯著超越其他需求類別，從而成為推動黃金價(jià)格趨勢反轉(zhuǎn)的決定性因素。

而從年度數(shù)據(jù)觀察，央行購金潮與黃金價(jià)格上漲亦呈現(xiàn)出顯著同步性。據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2010至2021年間全球央行年均購金規(guī)模維持在473.28噸，市場格局相對穩(wěn)定。然而這一態(tài)勢在2022年發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，當(dāng)年央行購金量躍升至1080噸，較歷史均值實(shí)現(xiàn)倍增。隨后兩年這一趨勢得以延續(xù)，2023年和2024年分別達(dá)到1050.8噸與1089.4噸。這種持續(xù)三年的大規(guī)模集中購金行為，與同期黃金價(jià)格的強(qiáng)勁上漲在時(shí)間上高度吻合，充分證明各國央行已成為重塑黃金市場格局、推動金價(jià)上行的關(guān)鍵力量。

歷年黃金需求結(jié)構(gòu)變化

數(shù)據(jù)來源：Wind，星圖金融研究院

值得關(guān)注的是，黃金日益對美元的傳統(tǒng)儲備地位形成實(shí)際挑戰(zhàn)。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，假設(shè)央行持有的黃金儲備規(guī)模不變，按2025年年底價(jià)格計(jì)算，全球央行所持黃金儲備的總價(jià)值已達(dá)3.93萬億美元，首次超越海外官方持有的美國國債總額。這標(biāo)志著在多元化的國際儲備格局中，黃金的資產(chǎn)屬性和戰(zhàn)略價(jià)值正獲得系統(tǒng)性重估，反映出全球官方部門對資產(chǎn)安全性與貨幣格局的深遠(yuǎn)考量。

參考前兩輪黃金大牛市的經(jīng)驗(yàn)，央行之所以持續(xù)增持黃金，關(guān)鍵在于美元信譽(yù)正在不斷削弱：第一，美國財(cái)政貨幣紀(jì)律被破壞。當(dāng)前美國政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過38萬億美元，在2020和2021年實(shí)行巨額財(cái)政刺激以后，赤字率始終沒有回歸到正常水平，2022至2024年赤字率平均為6.13%，遠(yuǎn)高于2013至2019年3.50%的水平，本屆美國政府不但沒有緊縮傾向，甚至對財(cái)政刺激依然秉持著非常積極的態(tài)度。此外，美聯(lián)儲承受的政治壓力正在上升，越來越多的理事開始轉(zhuǎn)向親政府立場，主張快速降息刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致市場愈發(fā)懷疑美聯(lián)儲能否維持自沃爾克以來的獨(dú)立地位。

第二，美國國際地位遭受重大挑戰(zhàn)。當(dāng)前美國濫用其在國際政治、經(jīng)濟(jì)和軍事等領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，對包括西方盟友在內(nèi)的多國采取對抗性政策，具體表現(xiàn)為提高進(jìn)口關(guān)稅、強(qiáng)制擴(kuò)大對美投資、增加美國商品采購規(guī)模以及限制美元使用等。這些舉措促使世界各國重新審視并抵制美國長期把持的國際體系主導(dǎo)權(quán)。出于對外匯儲備可能被凍結(jié)的擔(dān)憂，許多經(jīng)濟(jì)體已開始降低美元在國際儲備中的比重，增持黃金儲備，并要求將存于美國的黃金運(yùn)回本國。

第三，美國技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢難以維系。當(dāng)前美國正在遭遇著多重“斯普特尼克時(shí)刻”，中國在人工智能領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了高效追趕，DeepSeek等企業(yè)通過架構(gòu)創(chuàng)新大幅降低了成本，其頂尖模型的性能已達(dá)美國水平的約90%，而資本支出卻低約82%；在航空工業(yè)領(lǐng)域，殲-10系列戰(zhàn)機(jī)憑借其獨(dú)特的鴨式氣動布局，取得重大戰(zhàn)果，標(biāo)志著中國實(shí)現(xiàn)了從“仿制跟隨”到“自主創(chuàng)新”的歷史性跨越。同時(shí)，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在成熟制程鞏固優(yōu)勢并不斷攻關(guān)先進(jìn)制程，并構(gòu)建起從光伏到動力電池的全球領(lǐng)先新能源產(chǎn)業(yè)鏈，系統(tǒng)性地動搖了美國在尖端科技領(lǐng)域的傳統(tǒng)霸權(quán)。

我們認(rèn)為，上述利空因素兼具系統(tǒng)性、長期性與復(fù)雜性的特征，難以依靠常規(guī)的財(cái)政或貨幣政策工具有效應(yīng)對。更具現(xiàn)實(shí)可能性的路徑在于積極利用以人工智能、核聚變、量子計(jì)算、生物科技和先進(jìn)制造等為代表的第四次科技革命成果，通過全面提升美國全要素生產(chǎn)率，重塑其在全球政治、經(jīng)濟(jì)與軍事格局中的綜合優(yōu)勢。然而，該路徑的實(shí)施面臨顯著挑戰(zhàn)。回顧歷史，第三次科技革命雖萌芽于二戰(zhàn)后期，但其關(guān)鍵性技術(shù)如計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)直到上世紀(jì)八十年代才實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用，而對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性拉動則延遲至九十年代中后期。盡管當(dāng)前以人工智能為代表的新一代技術(shù)滲透速度明顯加快，但尚未在廣泛下游應(yīng)用場景中帶來根本性變革，遠(yuǎn)不足以系統(tǒng)性地重構(gòu)美元信用基礎(chǔ)。因此，在可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)，當(dāng)前黃金大牛市不會驟然結(jié)束。

綜合各類因素，我們判斷，本輪黃金大牛市有望與前兩輪行情相媲美，持續(xù)時(shí)間可能超過十年，漲幅不僅有望達(dá)到2000年代的605.01%，甚至可能接近或超越1970年代的2328.57%。當(dāng)前黃金大牛市僅處于起步階段，預(yù)計(jì)未來仍將持續(xù)上行。

來源 | 經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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