摩根士丹利-2026年中國房地產展望：市場仍具挑戰（第二部分）

房地產市場可能需要更長時間才能見底

由于居民信心疲弱且政策反應偏被動，我們認為庫存消化可能比我們之前預期的更長。根據我們的估算，截至2025年9月底全國住宅庫存仍高達約23億平方米，這與2024年第一季度約23億平方米的水平相當，而當時庫存回購計劃尚未宣布。

具體來看，我們估算約有4億平方米為已竣工庫存，約16億平方米為在建項目，約4億平方米為空置土地。這相當于庫存水平為29.4個月，其中在建項目占23.2個月，已竣工項目占6.2個月。

圖表8：估計新房庫存在2025年9月仍維持在約30個月的高位

分析：由于居民信心一直很疲軟且政策缺乏主動性，導致商品房庫存又開始走高，目前的庫存量已經與2024年第一季度相當，相當于924之后一波快速去庫存的成果已經蕩然無存，現在又回到了原點。

當然新房庫存中有相當比例是從2021年遺留下來的死庫存，就是那種即使在牛市都賣不掉的偏遠庫存（約占30%以上）。開發商要把這些庫存變現就只能通過商品房收購來實現，另外還需要當地政府投入交通基建來保障通勤需求。如果不對這些庫存進行處理的話，第一是房地產市場比較難回暖（當然高線核心區可以不受這些庫存影響先行回暖），第二是開發商資金鏈不可能一直靠白名單維持，始終要拿掉拐杖自己走。

上圖8可以看出，目前全國庫存平均水平為29.4個月，70城庫存為25個月，從庫存分布結構上看，高線情況遠好于低線，特別是三線城市的庫存達到了33個月，遠高于全國平均水平的29.4個月，而一線城市的庫存僅15個月（健康水平）。這也是我之前一直在強調的房地產市場的分化將持續，這種分化不但體現在高線城市和低線城市之間，也體現在高端住宅和剛需住宅之間，還有新房與二手房之間。

考慮到自十月以來銷售速度下降，盡管新房供應有限，全國庫存可能在2025年12月升至31-32個月。CRIC70城庫存數據顯示了類似趨勢，庫存月數從九月的25倍升至十月的26倍。

圖表12：主要住房庫存70城總計

分析：隨著銷售速度的下降和符合銷售條件的樓盤不斷增多，全國新房庫存將在2026年春節前后不斷升高，這增加了商品房庫存收購的緊迫性。但鑒于目前高層對房地產的底線是不發生風險，所以收購大概率會是小規模兜底式的。

居民情緒持續惡化，近期一線和二線主要城市的二手房總掛牌量仍呈環比上升。雖然目前增速已明顯放緩，但在新房銷量下降的背景下，這一趨勢可能持續到明年，從而對2026年的二手房價格產生進一步下行壓力，一線城市最近加速的價格下跌可能延伸到更多的二線城市。

圖表13：主要城市的二手住宅掛牌數量持續增加，但增速有所放緩

分析：近一個季度高線城市的二手掛牌量環比不斷攀升，二手房出手難度越來越大，雖然目前掛牌量的增速已經放緩，但市場上的真買家已經習慣了自備40米大砍刀，上來就是在骨折價基礎上再砍30%起步，這導致居民購房信心持續萎靡。

雖然12月開始掛牌量增速開始趨緩， 但現存的二手掛牌量處于高位，同時疊加新房庫存上升對二手房形成的向下擠壓，因此 二手房持續惡化的競爭環境起碼會延續到2026年上半年。特別是對于二線城市來說，不但要承受以上兩種壓力，還有一線城市四季度房價加速下行的影響也會在2026年上半年傳導至二線城市，所以對于二線城市的等等黨來說又可以省錢了。

我們更新后的庫存消化分析顯示，整體房地產市場可能在2026年繼續下滑，但下滑速度會放緩。鑒于二手房掛牌量較大，我們預計新房與二手住房市場之間的分化將持續。二手房市場份額將持續擴大，銷售量的下降幅度較小，這得益于更具競爭力的定價（即二手房下跌幅度更大），而新房銷量則因新供應減少而持續下降。

在我們的基本情景下（假設宏觀經濟環境穩定，且2026-2027年土地出讓進一步減少），一線城市和主要二線城市的房價將在2027年下半年穩定，而由于人口結構和供應過剩問題，其余地區的房價觸底需要更長時間。

圖表16：預計70城的新房庫存將在2027年下半年降至約20個月

分析：鑒于新房庫存和二手房掛牌量雙雙加大，居民信心進一步萎靡，預計2026年房地產市場將繼續下行，但下行速度相比2025年將有所放緩。隨著四代宅入市、新房控量、商品房收購 的實施，新房的供應量會先于二手房掛牌量降下來，所以新房價格會比二手房堅挺（ 特別是高線城市核心區的高品質住宅 ），也就是說新房和二手房之間的分化將持續加大。

對于2026年房地產市場的綜合判斷，高線城市的房價觸底將推遲至2027年下半年（相比2024年的預測推遲半年），低線城市則會更晚，二手房成交的占比將持續上升，這由新房供應量的主動下降所導致。