金星啤酒港股IPO闖關(guān)，中式精釀神話下的多重拷問(wèn)

2026年1月13日，河南金星啤酒股份有限公司（下稱“金星啤酒”）正式向香港聯(lián)交所主板遞交上市申請(qǐng)，中信證券與中銀國(guó)際聯(lián)合保薦，其招股書(shū)也勾勒出一幅華麗的增長(zhǎng)圖景：2023年至2025年前三季度，營(yíng)收從3.56億元飆升至11.09億元，凈利潤(rùn)從1219.6萬(wàn)元暴漲至3.05億元，兩年間凈利潤(rùn)增幅高達(dá)24倍，毛利率更是從27.3%躍升至47%。

但在這份高光業(yè)績(jī)背后，金星啤酒IPO前大額分紅、家族絕對(duì)控股、社保公積金欠繳、資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵等一系列問(wèn)題密集浮現(xiàn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)這家區(qū)域酒企可持續(xù)發(fā)展能力的深度拷問(wèn)。

中式精釀破局后的挑戰(zhàn)

金星啤酒的逆襲堪稱新消費(fèi)時(shí)代的典型樣本。這家始于1982年的老牌區(qū)域酒企，前四十年始終徘徊于行業(yè)中游，直到2024年8月精準(zhǔn)切入中式精釀賽道，推出首款“金星毛尖”茶啤，將信陽(yáng)毛尖茶湯融入啤酒發(fā)酵的創(chuàng)新工藝，開(kāi)創(chuàng)“茶+啤”新品類，才實(shí)現(xiàn)命運(yùn)轉(zhuǎn)折。

據(jù)中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)啤酒專業(yè)委員會(huì)報(bào)告，“金星毛尖”上市首日銷量即達(dá)6噸。隨后的10個(gè)月，該系列產(chǎn)品銷量突破1億罐、約10萬(wàn)噸，成為拉動(dòng)金星啤酒業(yè)績(jī)的關(guān)鍵變量。知名營(yíng)銷專家，東莞周密營(yíng)銷策劃公司創(chuàng)始人周密也指出：“金星啤酒能有今天的成績(jī)，是它推出了毛尖茶啤精釀的結(jié)果。”

而乘勢(shì)而上的金星啤酒加速產(chǎn)品迭代，僅用一年多時(shí)間便構(gòu)建起包含茉莉花茶、冰糖葫蘆、沙糖桔等口味的50個(gè)SKU產(chǎn)品矩陣，上新周期縮短至兩個(gè)月，這種“中式風(fēng)味+微醺體驗(yàn)”的組合拳，將不少“非傳統(tǒng)啤酒用戶”轉(zhuǎn)化為核心客群。

招股書(shū)顯示，2025年前三季度，金星啤酒中式精釀產(chǎn)品貢獻(xiàn)了78.1%的營(yíng)收，成為絕對(duì)增長(zhǎng)引擎，是推動(dòng)公司以14.6%的市占率登頂中國(guó)風(fēng)味精釀市場(chǎng)第一，躋身全國(guó)精釀啤酒企業(yè)前三甲的功臣之一。

（截圖來(lái)源：金星啤酒招股書(shū)）

在金星啤酒一片欣欣向榮之下，金星啤酒的隱憂亦不容忽視。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，金星啤酒中式精釀品類的營(yíng)收占比高達(dá)約78.1%，呈現(xiàn)過(guò)度依賴單一品類的態(tài)勢(shì)。

與此同時(shí)，金星啤酒的傳統(tǒng)主力產(chǎn)品還呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢(shì)，2025年前三季度“金星1982原漿”和“新一代”收入占比分別降至11.5%和5.1%，收入絕對(duì)值同比分別減少19.0%和44.7%，形成“新業(yè)務(wù)獨(dú)木難支、老業(yè)務(wù)持續(xù)下滑”的尷尬局面。

（截圖來(lái)源：金星啤酒招股書(shū)）

而金星啤酒“獨(dú)自打江山”的中式精釀賽道也面臨著挑戰(zhàn)，該賽道進(jìn)入門檻極低，茶粉、果漿等供應(yīng)鏈成熟，配方易被模仿，目前市場(chǎng)上已涌現(xiàn)上百款同類產(chǎn)品，華潤(rùn)、百威、蜜雪冰城等巨頭紛紛跨界入局——華潤(rùn)等頭部啤酒企業(yè)已針對(duì)性推出類似茶啤的中式精釀產(chǎn)品；蜜雪集團(tuán)則通過(guò)收購(gòu)福鹿家，以4.9-9.9元/斤的低價(jià)策略切入中式精釀賽道，直接與金星啤酒毛尖茶啤形成價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

雖然據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)精釀啤酒市場(chǎng)規(guī)模從2019年的125億元增至2024年的632億元，復(fù)合增長(zhǎng)率38.4%，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)1821億元，仍有較大增長(zhǎng)空間。但金星啤酒24倍的凈利潤(rùn)增幅在巨頭圍剿、同質(zhì)化加劇的背景下能否持續(xù)？

對(duì)此，周密先生直言：“金星啤酒24倍的凈利潤(rùn)不可持續(xù)，這是資本市場(chǎng)對(duì)啤酒行業(yè)新上市公司的整體過(guò)熱反應(yīng)，會(huì)在一段時(shí)間后逐漸消退。”

而在中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜看來(lái)：“一旦巨頭把同款茶啤、果啤鋪到200萬(wàn)個(gè)終端，金星很難靠口味差異化守住溢價(jià)；按零售額計(jì)，金星2025年前三季度市占率僅0.3%，而華潤(rùn)、百威分別是其52倍、40倍。巨頭們只要用1–2個(gè)SKU復(fù)制‘毛尖茶啤’概念，就能把金星鎖死在區(qū)域市場(chǎng)。隨著行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)大、風(fēng)味精釀供給激增，金星的高毛利（47%）大概率向工業(yè)啤酒的30–35%中樞回歸，利潤(rùn)彈性將迅速收斂。”

而從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，金星啤酒超94.8%的營(yíng)收依賴分銷商，直銷占比僅4.1%，且61.5%的分銷商集中于華中地區(qū)，華北與西北的占比僅為單位數(shù)，區(qū)域集中度偏高。

（截圖來(lái)源：金星啤酒招股書(shū)）

對(duì)此，柏文喜指出：“這帶來(lái)的直接風(fēng)險(xiǎn)是——單一區(qū)域政策或天氣、疫情等突發(fā)事件即可沖擊七成收入；遠(yuǎn)距離運(yùn)輸半徑限制了鮮啤產(chǎn)品的新鮮度與利潤(rùn)，跨省擴(kuò)張必須新建工廠或?qū)ふ掖ぃY本開(kāi)支陡升；全國(guó)化品牌投入費(fèi)用將大幅侵蝕凈利，而公司目前銷售費(fèi)用率已低于8%，未來(lái)存在剛性補(bǔ)投壓力。”

在金星啤酒面臨著依賴單一產(chǎn)品、依賴單一渠道以及競(jìng)爭(zhēng)激烈等問(wèn)題的同時(shí)，金星啤酒的治理短板與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也暴露了出來(lái)，最受關(guān)注的是家族絕對(duì)控股引發(fā)的利益分配爭(zhēng)議。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

招股書(shū)顯示，金星啤酒2025年3月宣派股息1.02億元、5月宣派1.27億元、10月宣派1億元，三次累計(jì)分紅3.29億元，但金星啤酒2023年、2024年及2025年前三季度的期內(nèi)利潤(rùn)也僅分別約為0.12億元、1.25億元、3.05億元，換言之，金星啤酒三次分紅已然超過(guò)了其2025年前三季度疊加2023年的全部利潤(rùn)。

（截圖來(lái)源：金星啤酒招股書(shū)）

而據(jù)招股書(shū)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，創(chuàng)始人張鐵山與其子張峰通過(guò)直接和間接方式合計(jì)控制93.45%股權(quán)，其余6.55%股權(quán)由員工持股平臺(tái)及集團(tuán)持股平臺(tái)持有，形成典型的家族集權(quán)格局。這意味著，IPO前3.29億元的大額分紅，超過(guò)90%流入實(shí)控人家族口袋。

對(duì)此，柏文喜指出：“本質(zhì)上是一次‘把未來(lái)利潤(rùn)提前資本化’的套現(xiàn)。這種做法在港股并非違規(guī)，但向市場(chǎng)傳遞出‘家族對(duì)公司再投資信心不足’的負(fù)面信號(hào)，也與IPO募資‘?dāng)U產(chǎn)能、建渠道’的敘事形成自我矛盾。”

（截圖來(lái)源：金星啤酒招股書(shū)）

與分紅形成鮮明對(duì)比的是部分員工社保公積金長(zhǎng)期欠繳。招股書(shū)披露，2023年至2025年前三季度，金星啤酒社保及公積金欠繳金額分別為750萬(wàn)元、790萬(wàn)元、650萬(wàn)元，累計(jì)超2190萬(wàn)元。公司解釋稱部分員工自愿放棄繳納，但這一說(shuō)法未能打消市場(chǎng)疑慮。

（截圖來(lái)源：金星啤酒招股書(shū)）

根據(jù)勞動(dòng)法相關(guān)規(guī)定，用人單位為員工繳納社保公積金是法定義務(wù)，自愿放棄不能構(gòu)成合規(guī)免責(zé)理由。盡管金星啤酒表示目前已為所有全職員工繳納社保，但仍有部分員工未繳納公積金，未來(lái)可能面臨補(bǔ)繳、繳納滯納金乃至行政處罰風(fēng)險(xiǎn)。

柏文喜表示：“在用工合規(guī)趨嚴(yán)、新《社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦條例》落地的背景下，該理由很難被監(jiān)管采信；補(bǔ)繳本金＋滯納金＋罰款將直接減少未來(lái)凈利潤(rùn)，且容易成為港股做空機(jī)構(gòu)攻擊的靶點(diǎn)。”

周密先生表示：“金星啤酒分紅九成流入實(shí)控人家族，只是暫時(shí)的，相信會(huì)在不久的將來(lái)，持續(xù)擴(kuò)大員工持股的比例，這樣才能把企業(yè)做大做強(qiáng)；而金星啤酒累計(jì)欠繳公積金2190萬(wàn)，則不利于員工的積極性發(fā)揮，代表該企業(yè)的一種短視行為。”

此外，資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵同樣不容忽視。招股書(shū)顯示，金星啤酒約25.7%的自有建筑面積（超3.3萬(wàn)平方米）未取得房屋所有權(quán)證，西安在建工廠甚至存在無(wú)證施工問(wèn)題。金星啤酒在招股書(shū)中也直言：“該類瑕疵或會(huì)使我們面臨行政處罰的風(fēng)險(xiǎn)，包括罰款、整改令、拆除令或沒(méi)收。”

（截圖來(lái)源：金星啤酒招股書(shū)）

雖然金星啤酒已獲得主管政府部門的確認(rèn)，不構(gòu)成相關(guān)法律法規(guī)的重大違反，及主管政府部門不會(huì)限制其使用瑕疵自有建筑物。然而，倘金星啤酒對(duì)瑕疵自有建筑物的合法權(quán)利受到成功挑戰(zhàn)，其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)钥赡軙?huì)受到不利影響。

港股市場(chǎng)的審視將是一場(chǎng)全面的考驗(yàn)，金星啤酒能否成功登陸，不僅取決于中式精釀賽道的增長(zhǎng)潛力，更在于其能否向投資者證明自身的風(fēng)險(xiǎn)管控能力與可持續(xù)發(fā)展能力。若能借助上市契機(jī)完善治理、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、筑牢壁壘，這家“中式精釀黑馬”有望實(shí)現(xiàn)從區(qū)域品牌到全國(guó)性企業(yè)的跨越；反之，若無(wú)法有效應(yīng)對(duì)多重風(fēng)險(xiǎn)，其高速增長(zhǎng)的神話可能只是曇花一現(xiàn)。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，金星啤酒的IPO不僅是一次投資機(jī)會(huì)的考量，更是對(duì)新消費(fèi)賽道企業(yè)價(jià)值的重新審視。