撕不掉三鹿標簽的君樂寶，帶著78%的負債率沖刺IPO

那個曾經讓無數家庭心碎的“三鹿”標簽，依然纏繞著君樂寶。高端化受阻、食安投訴頻發、資本對賭壓頂……君樂寶的上市之路，更像是一場帶著鐐銬的舞蹈。

文 |萬 芙

“2025年力爭銷售額達到500億元，并力爭在2025年完成上市。”

這是兩年前，君樂寶乳業集團副總裁仲巖面對媒體時許下的豪言壯語。彼時的君樂寶，剛掙脫巨頭束縛，滿懷雄心地試圖在中國乳業的雙寡頭格局中撕開一道裂縫。2025年底，500億營收目標落空，上市計劃也一拖再拖。

直到2026年1月19日，君樂寶終于向港交所遞交了招股書。這家從河北走出來的乳企，在經歷了A股輔導的漫長等待后，不得不轉道港股，開啟最后的沖刺。招股書顯示，君樂寶2024年營收為198.33億元，距離500億的目標相去甚遠。為了支撐規模擴張，君樂寶近年來開啟“買買買”模式，導致負債率一度飆升至78%，遠超伊利、蒙牛等行業巨頭。

上市申請背后，那個曾經讓無數家庭心碎的“三鹿”標簽，依然纏繞著君樂寶。高端化受阻、食安投訴頻發、資本對賭壓頂……君樂寶的上市之路，更像是一場帶著鐐銬的舞蹈。

三鹿陰影下，IPO一波三折

君樂寶的故事，始終繞不開“三鹿”這兩個字。

1995年，31歲的魏立華在石家莊的一間簡陋平房里，靠著一臺酸奶機和三輛三輪車起家。為了快速做大，2000年，魏立華做出了一個當時看來無比正確、日后卻險些致命的決定：接受同城“老大哥”三鹿集團的入股。三鹿以“品牌+現金”的方式持股34%，君樂寶更名為“三鹿君樂寶”，成為了三鹿集團旗下生產液態奶的核心子公司。

背靠大樹好乘涼。在三鹿的品牌加持下，君樂寶迅速席卷華北市場，并在2008年躋身全國酸奶市場前三。然而，命運的齒輪隨后開始轉動。

2008年9月11日，《東方早報》記者簡光洲刊發了一篇題為《甘肅14名嬰兒同患腎病 疑因喝“三鹿”奶粉所致》的報道。這篇報道引爆了震驚中外的“三聚氰胺”事件。一夜之間，三鹿品牌崩塌，中國乳業信用體系隨之瓦解。

作為子品牌，君樂寶雖然在后續的官方檢測中產品合格，但“三鹿”二字已成原罪。魏立華曾在此后多次采訪中回憶：“那時候我根本不敢去公共場合，因為所有人都在罵三鹿。甚至在參加行業會議時，我都不敢大聲說話，感覺抬不起頭來。”

為了求生，魏立華舉債回購了三鹿持有的股份，并在2010年引入蒙牛作為戰略投資者。蒙牛以4.69億元拿下君樂寶51%的股權。雖然再次寄人籬下，但這筆資金和行業巨頭的背書，讓君樂寶度過了最艱難的信任危機，得以在廢墟中喘息。

2019年，出于戰略考量，蒙牛將君樂寶股權悉數轉讓，魏立華重新拿回了控制權。重獲自由的君樂寶，為了證明自己，也為了給背后新引入的紅杉中國、高瓴資本、博佳資本等資本一個交代，開啟了瘋狂擴張模式。

為了拼湊出500億的營收版圖，君樂寶在短短幾年內，將觸角伸向了各個細分領域。2022年，收購云南來思爾乳業，意圖通過水牛奶切入西南市場；同年，收購陜西銀橋乳業，試圖鞏固西北版圖；2023年，更是跨界入股現制酸奶品牌茉酸奶，試圖在茶飲賽道分一杯羹。

這種“拼積木”式的增長邏輯簡單粗暴：既然內生增長慢，那就靠外延并購來湊。

然而，這種策略并未帶來質的飛躍。招股書顯示，2023年至2025年前三季度，君樂寶分別實現營收175.46億元、198.33億元和151.34億元。雖然規模在增長，但顯然無法支撐500億的野心。諷刺的是，其液態奶業務在某些區域甚至出現了下滑。

營收在緩慢增長，瘋狂并購帶來的副作用開始顯現。截至2025年三季度末，君樂寶資產負債率高達77.1%，同期伊利、蒙牛的負債率僅為50%左右。高企的債務如同利劍懸頂，沉重的財務費用不斷侵蝕著本就微薄的利潤。

“乳業老三”的尷尬

在伊利和蒙牛的雙寡頭格局下，君樂寶雖然坐穩了“老三”的位置，但這個位置坐得并不舒服。前有巨頭堵截，后有區域乳企追擊，君樂寶陷入了“不上不下”的戰略夾層。

為擺脫低端形象，君樂寶重金打造了高端鮮奶品牌“悅鮮活”和低溫酸奶“簡醇”。雖然這兩個品牌在細分領域取得了一定成績，招股書引用數據，“悅鮮活”在高端鮮奶市場份額達到24%，但整體來看，君樂寶的高端化之路依然艱難。

招股書顯示，2025年前三季度，君樂寶低溫液奶和常溫液奶的平均售價均出現下滑。低溫酸奶平均售價從8.9元/千克降至8.6元/千克，低溫鮮奶從10.2元/千克降至9.4元/千克。這意味著，在激烈的市場競爭中，君樂寶不得不通過降價促銷來換取銷量，所謂的“品牌溢價”在價格戰面前顯得脆弱不堪。

消費者在超市貨架上看到的，往往是貼著“買一贈一”甚至“買二贈二”標簽的悅鮮活。這種以價換量的策略，雖維持了市場份額，卻嚴重透支了品牌調性。

曾經幫助君樂寶翻身的奶粉業務，也面臨嚴峻挑戰。

當年，君樂寶奶粉以“價格屠夫”姿態殺入市場，憑借低價策略迅速起量。然而，隨著中國新生人口紅利的消退和飛鶴、伊利等巨頭的強力擠壓，奶粉市場已進入存量甚至縮量博弈階段。

招股書顯示，君樂寶奶粉業務營收占比從2023年的30.9%一路下滑至2025年前三季度的22.1%。在高端市場，君樂寶雖推出了A2奶粉、有機奶粉等產品，但在消費者心智中，其品牌力顯然無法與飛鶴、金領冠等一線品牌抗衡。

對一家乳企來說，快速擴張往往伴隨著管理半徑拉長和品控難度增加。君樂寶也沒能逃脫這個魔咒。

其投資的茉酸奶在2024年因原料過期、偷工減料等問題頻上熱搜，負面輿情的傳導，進一步損害著君樂寶這家母公司的品牌形象。對于收購的銀橋、來思爾等區域品牌，如何實現從“物理拼湊”到“化學反應”的深度整合，也是擺在管理層面前的一道難題。

食安問題仍頻發

對于一家乳企來說，食品安全是底線，是紅線，更是生命線。

盡管魏立華多次在公開場合強調“質量就是生命”，甚至立下“讓祖國的下一代喝上好奶粉”的誓言，但君樂寶的食安問題依然頻發。

黑貓投訴平臺上，關于君樂寶的投訴量已超過1700條。每一個案例背后，都是消費者信任的崩塌。

有消費者投訴稱，自己在某電商平臺官方旗艦店購買的君樂寶奶粉，收貨日期竟然早于罐底標注的生產日期。這種被質疑為“早產奶”的低級錯誤，對于依然活在“三鹿陰影”下的消費者來說，無疑是極其敏感的神經刺激。它讓人不得不懷疑，企業在生產管理流程上是否存在巨大的漏洞。

更有家長反映，在嬰幼兒奶粉中發現了黑色異物或結塊。對于奶粉這種高度敏感的產品，任何微小的異物都可能引發家長極度的恐慌。雖然企業往往解釋為“焦糖化”等工藝問題，但在消費者眼中，這就是品控不嚴。

在低溫產品領域，關于酸奶脹包、變質、口感異常的投訴也屢見不鮮。這折射出君樂寶在快速擴張過程中，冷鏈物流體系和終端貨架管理能力的短板。

這些投訴，對于其他品牌可能只是“個案”，但對于君樂寶來說，卻是“致命傷”。因為“三鹿”的歷史記憶太深刻了，市場對君樂寶的容錯率天然就比別人低。每一次食安風波，都在不斷消耗著消費者本就脆弱的耐心，也在不斷提醒著市場：這家企業，是否真正走出了過去的陰影？