從狂飆 200% 到震蕩回調，信達生物的預期變了？

文 / 董軒

來源 / 節點財經

作為中國創新藥領域的領軍企業，信達生物（1801.HK）在2025年可謂“捷報”頻傳：

營收暴漲、扭虧為盈，多領域突破、多款新藥問世，與跨國藥企羅氏結成“搭子”……一系列重磅利好加持下，信達生物的股價直線拉升，一度從去年初的35港元/股左右狂飆至9月盤中最高點109.1港元/股，區間漲幅約200%。

不過，對投資者來說，更關注的還是后續會怎么走。鑒往知來，明勢致遠，先行回顧下信達生物2025年的經歷。

一、狂飆猛進的2025年

對信達生物來說，2025年是狂飆猛進的一年。

財報顯示，2025年上半年，信達生物實現營收59.53億元，較上年同期增長50.6%；實現歸母凈利潤8.34億元，較上年同期增加超9億元，增幅312.50%，歷史性扭虧為盈。

第三季度，信達生物的業績繼續保持上行勢頭，取得總產品收入超33億元，同比增速高達約40%。

有媒體評價稱，“上半年的‘雙增’，標志著信達生物‘腫瘤+綜合產品’的創新藥雙輪驅動策略進入收獲期。其全球創新管線的臨床突破與商業化能力的提升，有望重塑生物醫藥行業競爭格局。”

強勁的“基本面”，加上情緒這個放大器，驅馳信達生物在資本市場揚眉吐氣，不僅股價“暴走”，且獲得重量級“背書”——摩根大通增持百萬股。

但從10月開始，信達生物股價開始回落，盡管公司不斷拋出IL-23p19單抗信美悅?、自主研發的抗CTLA-4單克隆抗體“達伯欣”（伊匹木單抗N01注射液）等產品獲批上市，與日本武田制藥達成全球戰略合作，加入恒生指數等重磅利好消息，但仍無法阻止震蕩下行的走勢。

從受寵的“小甜甜”到被謹慎審視的“牛夫人”，在信達生物身上發生了什么？資本市場又在擔憂什么？《節點財經》探幽索隱，原因或有二點。

二、“Co-Co”模式是把“雙刃劍”

2025年10月，信達生物宣布與日本知名藥企——武田制藥達成全球戰略合作，交易總金額最高至114億美元，包括1億美元的溢價戰略股權投資。

從內容來看，該協議涵蓋IBI363（PD-1/IL-2α雙特異性抗體）、IBI343（CLDN18.2抗體偶聯藥物），以及早期項目IBI3001（EGFR/B7H3 ADC），信達生物和武田制藥將在美國與中國共同開發和商業化IBI363，并由后者在全球其他地區獨家負責。

圖源：信達生物公告

這本應是點燃資本市場的“禮炮”。然而，投資者卻報以出人意料的冷靜，甚至引發了股價的階段性回調。

于公告發布當日，信達生物股價高開低走，收跌1.96%至85.2港元，之后一周更是累計下跌約10%，市值蒸發數百億港元。

這場看似完美的“強強聯手”，核心爭議在于“Co-Co”模式（聯合開發、聯合商業化）：信達生物需要承擔美國市場40%的開發成本，面臨持續巨額現金流出，并增大報表壓力，而12億美元首付款也不及外界預期。

也就是說，資本市場不放心的并非合作本身的價值，而是這份“重資產”的合同暗含的風險：信達生物即將背負的、充滿不確定性的“賬單”。

誠然，“Co-Co”模式有很多長板，比如，合作雙方優勢互補，從“一次性收款”變為“長期合伙人”，深度分享產品全球成功的果實，利潤前景誘人，“天花板”較高。

但不容忽視的是，帶來的近憂遠慮也是客觀存在的。

《節點財經》分析，“Co-Co”模式雖保留權益，但費用前置，短期內會加重財務負擔、直接擠壓盈利，而砸下的巨資需等待產品在海外獲批上市后才能產生回報，變數不定，疊加信達生物2025年上半年研發開支同比減少28%至10.09億元后，運營效率提升有限，引發市場對其投入產出失衡的擔憂。

進一步講，信達生物剛剛才扭虧為盈，在公司從“研發投入期”步入“商業收獲期”的關鍵十字路口，投資者更希望看到的是利潤的持續釋放與增厚。

值得一提的是，2024年，信達生物的明星產品——信迪利單抗（國產PD-1腫瘤藥）直面美國食品和藥物管理局（FDA）腫瘤藥物咨詢委員會（ODAC）會議審評，被要求補充額外的臨床試驗，也即信迪利單抗在美國上市申請遇挫。

三、集采下的增長與壓力

除了“Co-Co”模式，集采也是資本市場給信達生物估值時，必然要考慮的潛在因素。

12月7日，信達生物有7款創新產品(含新增適應癥)被納入2025新版國家醫保目錄。截至目前，信達生物共上市17款創新藥，其中12款已進入國家醫保目錄。

大量產品進入醫保，代表信達生物拿到了快速放量的“通信證”，將極大提升市場信任與品牌影響力，銷售額或指數級躍升。

但在硬幣的背面，也意味著信達生物的利潤率被大幅壓縮，盈利結構面臨重構；創新回報周期拉長，資本耐心承受考驗；甚至可能陷入同質化紅海競爭，差異化價值被價格戰淹沒。

此前2025年1月16日，安徽省醫療保障工作會議明確，將牽頭全國生物藥品聯盟集采，當日信達生物股價午后突遭跳水，最大跌幅超14%，收盤跌逾10%。

而信達生物旗下，涵蓋貝伐珠單抗生物類似藥達攸同在內的3款生物類似藥，被視為集采高風險品種，也是公司創收創利的擔綱。

遭遇降價危機的，不止有老產品。

2025年6月和9月，信達生物的GLP-1/GCG雙靶點激動劑瑪仕度肽相繼獲批減重與糖尿病適應癥，并摘下“國產減肥藥第一股”的桂冠，市場質疑之聲為之消減。同年12月，其研究成果登上《自然》主刊，又為其前景加冕科學榮耀。

然則，一場由行業巨頭主動發起、可能改寫競爭規則的年末價格風暴，瞬間擊碎前景。

2025年12月26日，四川省藥械招采中心的一紙公示揭示，諾和諾德的司美格魯肽申請降價，最高降幅接近50%，也將其主力規格產品的價格拉入千元以內。幾乎同時，來自禮來公司的另一重磅競品替爾泊肽也傳出風聲，為迎接2026年1月1日的醫保準入，其價格已在多地“跳水”，市場預計整體降幅可能高達80%。

這起兩大國際巨頭聯手制造的“雪崩”，使得2026年的減重藥市場尚未開賽便已硝煙彌漫。諾和諾德司美格魯肽的核心專利到期在即，正大天晴、石藥集團等至少10家國內企業的生物類似藥申報已箭在弦上。

另外，恒瑞醫藥的減重新藥HRS9531上市申請也已獲受理，預計于2026年加入戰局。市場正從藍海疾速變為一片各方勢力短兵相接的“紅海”，讓信達生物與其瑪仕度肽的處境驟然尷尬。

人們常說，投資是預期的藝術。其實，資本市場對信達生物的估值，始終在“當下兌現的業績”與“未來不確定的投入及增長壓力”之間反復權衡，進而導致股價波動。

*題圖由AI生成