七年半虧掉178億，微醫(yī)上市為何這么難？

從互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療到AI醫(yī)療，微醫(yī)不斷變換著賽道和標簽，試圖找到盈利突破口。然而，無論是早期的掛號服務，還是如今的醫(yī)保控費，微醫(yī)似乎始終未能建立起穩(wěn)固的商業(yè)閉環(huán)。

文 |嘯 天

1月12日，港交所一則公告，再次將互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療獨角獸微醫(yī)控股推向輿論風口浪。

公告顯示，微醫(yī)控股的整體協(xié)調(diào)人招銀國際融資有限公司委任已到期，且雙方同意不再續(xù)任。這意味著，這家曾被譽為“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股”有力競爭者的企業(yè)，其上市之路再度遭遇波折。

從2021年首次遞表至今，微醫(yī)的IPO征程已歷時四年有余，卻始終未能叩開資本市場大門。這背后，是微醫(yī)從“掛號網(wǎng)”到“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”，再到如今“AI醫(yī)療”的頻繁轉(zhuǎn)型，也是其七年半累計虧損178億元的沉重現(xiàn)實。

當AI醫(yī)療成為資本市場新寵，微醫(yī)又試圖通過轉(zhuǎn)型講出新故事。然而，持續(xù)的虧損、高企的負債、對單一大客戶的依賴，以及實控人廖杰遠在公司資不抵債時仍堅持派發(fā)巨額股息的爭議操作，都讓這場IPO充滿不確定性。

微醫(yī)上市為何這么難？這不僅是一家企業(yè)的困局，更是整個互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)在商業(yè)模式探索上的縮影。

七年半虧損178億元

微醫(yī)始于2004年的掛號網(wǎng)。在那個互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的草莽時代，微醫(yī)通過連接醫(yī)院、醫(yī)生與患者，迅速積累了龐大的流量池。然而，流量變現(xiàn)的難題始終困擾著這家企業(yè)，持續(xù)擴大的虧損額也一直影響著微醫(yī)的發(fā)展。

數(shù)據(jù)顯示，自2018年有公開財務數(shù)據(jù)以來，微醫(yī)從未實現(xiàn)過年度盈利。2018年至2024年，加上2025年上半年，微醫(yī)累計虧損高達178.26億元。其中，2018年創(chuàng)下40.48億元的最高年度虧損紀錄，2022年虧損額也有37.18億元。

即便是在營收高速增長的2024年，微醫(yī)依然錄得16.51億元的凈虧損。到2025年上半年，雖然營收同比增長69.4%至30.8億元，但凈虧損卻同比擴大近60%，達到6.75億元。

這種“增收不增利”甚至“增收更虧損”的怪圈，折射出微醫(yī)商業(yè)模式的尷尬：為了維持高增長，必須持續(xù)燒錢投入；而燒錢換來的營收，卻難以覆蓋高昂的成本。

持續(xù)的虧損，直接導致了微醫(yī)財務狀況的惡化。截至2025年6月30日，微醫(yī)的總負債高達268.09億元，而同期總資產(chǎn)僅為15.52億元，歸母凈資產(chǎn)更是為負的252.61億元。顯然，微醫(yī)已經(jīng)嚴重資不抵債。

現(xiàn)金流狀況更令人擔憂。截至2025年6月末，微醫(yī)賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩4.55億元。對于一家年虧損超10億元的企業(yè)來說，這點資金顯然是杯水車薪。

在公司深陷虧損、資不抵債的背景下，微醫(yī)卻做出了派息決定。

招股書披露，微醫(yī)在2020年末宣布派發(fā)高達20億元的股息。這筆巨款分三期支付，直到2025年上半年才全部結(jié)清。

雖然公司解釋稱股息支付符合開曼群島法律，但這一操作無疑引發(fā)了投資者的強烈質(zhì)疑：在公司急需資金“補血”的關(guān)鍵時刻，實控人為何急于“抽血”？這是否意味著對公司未來缺乏信心？

轉(zhuǎn)型AI醫(yī)療之艱難

面對傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療模式的盈利困境，微醫(yī)選擇了一場豪賭——轉(zhuǎn)型AI醫(yī)療。

2024年12月，微醫(yī)第三次遞表港交所時，其定位已悄然變?yōu)椤爸袊鳤I醫(yī)療健康解決方案最大提供商”。

微醫(yī)的核心邏輯是構(gòu)建“AI數(shù)字健共體”。簡單來說，就是通過AI技術(shù)賦能基層醫(yī)療機構(gòu)，優(yōu)化診療流程，從而幫助醫(yī)保基金控費。作為回報，微醫(yī)將從結(jié)余的醫(yī)保資金中獲得分成。

這一模式在天津取得了初步成效。數(shù)據(jù)顯示，微醫(yī)在天津的健康管理會員服務收入從2023年的3.54億元飆升至2024年的38.93億元。

然而，成也天津，敗也天津。

微醫(yī)的AI醫(yī)療業(yè)務高度依賴天津醫(yī)保基金這一單一大客戶。招股書顯示，2024年和2025年上半年，來自最大客戶（即天津醫(yī)保基金）的收入分別占微醫(yī)持續(xù)經(jīng)營業(yè)務總收入的70.8%和77.6%。

這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，讓微醫(yī)的業(yè)績充滿了不確定性。一旦天津醫(yī)保政策發(fā)生變化，或者合作關(guān)系出現(xiàn)裂痕，微醫(yī)的營收將面臨斷崖式下跌的風險。此外，這種依賴地方醫(yī)保政策的“To G”模式，其可復制性也備受質(zhì)疑。微醫(yī)能否在天津之外找到第二個“天津”，仍是未知數(shù)。

轉(zhuǎn)型AI醫(yī)療后，微醫(yī)的毛利率不升反降。

2022年，微醫(yī)的毛利率尚有16.92%，但到了2024年已降至5.36%，2025年上半年更是跌至3.67%的歷史低點。

通常情況下，AI業(yè)務被視為高毛利的代名詞。微醫(yī)如此低的毛利率，一方面是因為醫(yī)保控費分成的模式本身利潤空間有限，另一方面也暗示了其AI技術(shù)的含金量可能不足。

微醫(yī)的研發(fā)費用也在逐年縮減。2019年曾達到3.61億元的峰值，而2025年上半年僅為3733萬元。對于一家標榜“AI醫(yī)療”的科技公司來說，這樣的研發(fā)投入顯然難以支撐其技術(shù)護城河。

微醫(yī)在招股書中也坦承，其專有AI大模型是基于第三方基礎模型構(gòu)建的，公司無法控制基礎模型的架構(gòu)和參數(shù)。這進一步加劇了市場對其“AI成色”的懷疑。

七年半虧損178億，負債268億，微醫(yī)的上市之路注定不會平坦。

從互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療到AI醫(yī)療，微醫(yī)不斷變換著賽道和標簽，試圖尋找盈利的突破口。然而，無論是早期的掛號服務，還是如今的醫(yī)保控費，微醫(yī)似乎始終未能建立起穩(wěn)固的商業(yè)閉環(huán)。

對微醫(yī)來說，上市或許是緩解資金壓力的唯一出路，也是背后13輪融資股東退出的最后希望。但在資本市場回歸理性的當下，僅靠“AI+醫(yī)保”的故事，恐怕很難再打動挑剔的投資者。