變了！未來，這樣的商場最搶手

贏商專欄

來源 · 贏商網（ID：winshang）

作者 · 昕言

封面&頭圖來源 · 視覺中國

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贏商專欄

邀一線專業人士，享行業底層邏輯和實操方法論，激發深度思索，推動商業向上生長。

專欄作者 ·昕言

曾長期任職于頭部企業，是行業早期投身資產管理業務的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實戰經歷，結合多年行業觀察與思考，來回答行業核心命題。

2024年一季度之后，中國消費類基礎設施 REITs 正式進入持續公開發行階段。以購物中心、社區商業為代表的消費類商業資產，首次以標準化金融產品的形式進入公開資本市場，被置于一個透明、連續、可比較的估值體系之中。

表面看，這一變化似乎主要影響的是公募REITs市場本身——發行規模擴大、產品類型增多、投資者結構逐步成熟。

但若將視角拉長，可以發現其真正的影響正在向更廣闊的商業地產交易市場外溢，尤其是存量商業地產的大宗交易市場。

過去的2025，市場普遍關注的是“價格是否觸底”“交易是否回暖”。但如果僅停留在交易數量或名義價格層面，容易忽略一個更關鍵的問題——決定商業地產大宗交易價格的底層邏輯，正在發生結構性變化。

這種變化并不體現為價格的劇烈波動，而更多體現在定價方法、交易共識與風險認知的轉變。消費類基礎設施REITs的出現，為商業地產提供了一個前所未有的參照系：資產不再僅僅以“稀缺性”被定價，開始被系統性地納入“收益-風險-退出”的金融框架之中。

01.

黃金時代（2005-2014）

地產思維主導,以“成本與區位稀缺定價”

2005-2014年，是中國房地產銷售高歌猛進“黃金時代”，住宅行業利潤率普遍超過15%，房企通過“高杠桿、高周轉”模式快速擴張。

但中國商業地產“投資額高、回報周期長、運營要求高”，交易并不活躍，大宗交易長期運行在一種“非標準化市場”狀態中。雖然交易形式多樣，但其定價邏輯多以地產開發思維為核心。

在這一邏輯下，交易價格往往圍繞以下因素展開：

• 項目拿地成本及累計開發投入

• 所處城市能級與商圈稀缺性

• 項目體量、建筑品質及品牌背書

• 是否屬于區域性

  “標桿項目”

這些因素本質上都指向一個判斷：資產是否稀缺、是否不可復制。而租金收入、運營效率、現金流穩定性，更多被視為“錦上添花”的輔助指標。

這種定價體系，在市場快速擴張階段具備一定合理性，但其核心問題在于：價格更多反映的是過去投入和區位稀缺，而非未來現金流能力。

同時，為提高交易可執行性，類債性安排被廣泛引入，掩蓋了真實價格信號。為了彌補商業地產運營波動性與回報不確定性，這期間的大宗交易中，普遍引入了大量“類債性安排”，包括但不限于：

• 保底收益或固定分紅

• 優先分配機制

• 回購或退出承諾

• 隱含對賭條款

這些結構在短期內提升了交易的可執行性，卻在長期中扭曲了市場對資產真實價值的判斷。交易價格不再單純反映資產本身的經營質量，而更多取決于賣方主體信用、集團背書及條款設計能力。

在這一環境下，大宗交易更像是一種“結構性金融交易”，而非對商業資產長期價值的理性定價。

因此，在上述定價與結構體系下，商業地產大宗交易呈現出高度集中的特征：

• 交易集中于一線、強二線城市核心商圈

• 交易對象集中于少數頭部開發商或標桿項目

• 三四線城市商業資產缺乏流動性

• 中小體量、社區型商業項目難以進入機構交易視野

即便部分三四線城市或社區商業項目具備穩定現金流，也往往因“不可講故事”“不可規模化”“不可退出”而被忽視。

在這一階段，商業地產在大宗交易市場中的角色，更接近一種稀缺型不動產，而非可以持續產生現金流的金融資產。

02.

過渡期（2015-2023）

向投資收斂，收益視角在市場中“試運行”

如果說“黃金時代”的大宗交易更像“非標項目交易”，那么2015-2023年是一段逐步向投資本質收斂的過渡期：收益與現金流開始被更頻繁地討論，但由于缺乏制度化退出與統一口徑，這套方法更多停留在少數機構的“試運行”。

在國內公募REITs上市之前，外資長期資本以及部分保險、產業資本，已通過與本土開發商、運營商合作，投資成熟商業項目以獲取長期現金回報。這類資金的共同特征，是更重視NOI、租金結構、運營韌性等可驗證指標，并愿意為治理透明、管理邊界清晰的資產支付溢價。

但在退出路徑不清晰的背景下，其可投資范圍仍主要集中在一線與強二線核心商圈——不是因為其他城市沒有現金流，而是因為“難以被市場定價、難以被再次交易”。

盡調與談判的重心變化從“講故事”到“三類可驗證問題”。以2016年一筆外資長期資金投資成熟商業項目的交易為例，交易雙方反復拉鋸的核心并非“項目有多稀缺”，而是三類能夠被驗證、能落到合同條款里的問題：

• 現金流質量：項目歷史經營與財務表現、租約結構與穩定性；

• 增值路徑：項目煥新、品牌升級、改造計劃，以及相應的資本開支節奏與回報測算；

• 治理與退出：交易架構與注資方式、運營管理機制、重大事項權責邊界、信息披露頻率及潛在退出安排。

交易節奏通常體現為“先估值口徑一致、再盡調、再鎖條款”：先以MOU（諒解備忘錄）鎖定核心商業條款，再進入盡職調查與投委會審批，最后交割與政府審批。

2021-2023年，在疫情沖擊與融資收縮下，過去依賴主體信用與結構條款的“非標高估值”更難持續，市場開始更現實地回到租金、出租率、費用率、資本開支等經營變量。

與此同時，圍繞存量運營資產的Pre-REITs探索增多，商業項目的估值測算也逐步向公募REITs的估值邏輯與原則靠攏。

03.

REITs上市后（2024年至今）

收益率錨的形成與估值重構

消費類基礎設施REITs的關鍵意義，不在于讓每一筆交易立刻漲價或更容易成交，而在于為商業資產提供了一個可比較、可披露、可退出的“收益率錨”。在這個錨的牽引下，估值邏輯開始系統性重構。

參照歐美成熟市場，商業物業并不依賴模糊的“好資產/壞資產”判斷，而是形成了一套高度實務化的投資分層體系。

• 開發或深改階段以機會型資本為主，追求15%

  以上回報；

• 運營改善階段由增值型資本介入，目標回報約

  11%–15%；

• 進入穩定運營后，真正決定估值上限的，是養老金、保險與公募

  REITs

  等核心型長期資本，其關注的是

  5%–7%

  區間內長期、可預測、可持續的現金回報。

這意味著，商業物業的定價并非由某一類投資人決定，而是最終由長期資本可接受的收益率所錨定。

當國內消費類基礎設施REITs 持續擴容后，中國市場首次出現了相對制度化的核心資本參照系：資產是否“值錢”，越來越取決于能否被核心資本接受的收益率所錨定，而非單純的區位稀缺或主體背書。此后，大宗交易市場開始呈現出一系列可觀察、可驗證的結構性結果。

• 交易集中度下降，地域分布外擴

當收益率成為共識性指標后，市場對“絕對區位”的依賴正在下降。只要現金流穩定、運營可驗證，非一二線城市商業資產也開始進入機構討論范圍。

2024年，除一二線核心城市外，部分頭部商業地產企業開始系統性處置位于三四線城市，但運營穩定、現金流可驗證的商業項目，顯示交易范圍正在向更廣泛市場延伸。

宜春萬達廣場是近階段三四線城市商業資產大宗交易中的一個典型案例。該項目由萬達集團在江西省宜春市開發，于2016年10月開業，總建筑面積約12.9萬平方米，是當地重要的商業消費場所之一。項目已進入成熟運營階段，客流和經營表現相對穩定，2024年日均客流約3.3萬人。

圖注：宜春萬達廣場開業 圖片來源：中建一局

2024年7月，萬達集團通過股權交易方式將宜春萬達廣場出售給當地一家民營企業，交易完成后，珠海萬達商管繼續負責項目的運營管理。這一交易并非基于短期重估或開發邏輯，而是圍繞成熟商業資產的現金流屬性展開。

收購方為當地傳統商貿企業，其投資目標在于通過持有成熟商業物業獲取長期、穩定的現金流回報。在消費類基礎設施REITs持續推進的背景下，該案例反映出三四線城市中運營成熟、現金流可驗證的商業資產，正在重新進入大宗交易市場的有效定價區間。

• 小體量與社區商業資產具備可交易性

在REITs定價邏輯下，體量不再是決定性指標。只要項目規模與現金流匹配、管理邊界清晰，中小體量、社區型商業項目同樣可以被納入收益率框架進行評估。

去年12月11日，高和資本與萬物云宣布聯合設立重資產社區商業基金，一期規模10億元，擬投資一線及二線城市中已進入穩定運營階段的社區商業項目。高和資本提出，“硬核資產”的核心標準并非規模或區位，而是是否具備持續、穩定的現金流能力，并將這一資產路徑概括為Pre-REITs 模式——通過提前布局現金流穩定的存量商業資產，在運營提升后對接公募REITs，實現價值再定價。

• 估值差異逐步收斂

在缺乏錨定的時代，同類資產之間價格差異較大；而在REITs參照體系下，估值逐步向收益率區間收斂，交易價格的可解釋性明顯提升。

可以說，消費類基礎設施REITs在國內出現之前，大宗交易更多依賴“講故事”和“談結構”，而消費類基礎設施REITs之后，大宗交易正在回歸一個更樸素、更理性的邏輯——算清楚這臺資產機器能產生多少現金流。

04.

大宗交易未來趨勢

從“資產好不好”到“三個能不能”

在消費類基礎設施REITs不斷發展成熟的背景下，商業地產大宗交易的判斷邏輯正在發生實質性收斂。過去以“區位”“規模”“品牌”為核心的評價體系，正在被一套更加偏向金融與運營視角的判斷標準所取代。

未來，大宗交易是否能夠順利達成，越來越集中于三個問題：

第一，能不能持續產生穩定現金流？

第二，能不能通過改造與運營提升收益？

第三，能不能進入

REITs，或至少具備類 REITs 標準？

這三個問題的出現，標志著大宗交易市場正在從“講項目”走向“講資產”，從開發邏輯主導轉向金融邏輯與運營邏輯并重的新階段。

不難看出，消費類基礎設施REITs出現，改變的不是大宗交易的資產，而是規則。

它并沒有改變商業地產的物理形態，也不直接影響單個項目的經營表現，但深刻改變了市場看待、衡量與交易商業地產的方式。

當資產開始被收益率定價、被現金流驗證、被退出路徑約束，商業地產便不再只是開發時代的“稀缺品”，而逐步轉化為一種可比較、可配置、可流通的金融資產。這種變化，并不體現在某一筆交易的價格上，而體現在整個市場對“什么樣的資產值得長期持有”的共識重塑中。

從這個意義上看，REITs 對中國商業地產大宗交易市場的影響，并非短期周期性變化，而是一場關于定價規則、資本結構與投資邏輯的長期重構。隨著長期資本逐步進入，市場或許仍將經歷調整與磨合，但方向已然明確。

在新的定價體系下，商業地產的價值最終將錨定于那些能夠穿越周期、實現長期穩定增長的現金流。

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