現在的問題是，東鵬飲料到底會增長到什么時候？

要窺探東鵬未來的增長拐點，可能只需要搞懂一個問題——到底是誰在喝東鵬特飲？

文丨胡昊

今天，東鵬飲料已經登陸港股市場，在不考慮超額配股權行使的情況下，此次港股將發售 4089 萬股（占發售后東鵬總股本的 7.29%），發行定價為 248 港元/股，共融資 101.4 億港元。

相比于東鵬近期在 A 股的價格情況，此次港股定價的折價率并不高，主要差價來自于匯率，基本貼近于 “平價發行”，這可能并不是市場在有意抬高定價，而是東鵬自身的強勢增長所帶來的結果。

從基石投資者的角度，這一高定價仍然具有相當的吸引力，基石投資者來自于卡塔爾主權財富基金、淡馬錫、貝萊德、瑞銀、騰訊、紅杉、摩根大通、博裕、泰康人壽、嘉里控股、保銀投資、李澤楷等，均為海內外皆知的資本。

事實上，東鵬是近些年來非常難得的、仍處于高速增長的國內軟飲頭部公司，在 2025 年功能飲料市場里，東鵬無論是銷量還是零售額，很可能已經全面超越了華彬紅牛，徹底坐上了這一軟飲細分賽道的頭把交椅。

根據弗若斯特沙利文披露的 2024 年數據，在中國能量飲料市場（功能飲料的細分市場）：

- 按銷量計算，東鵬特飲的市占率為 40.1%，過去 3 年的 CAGR 為 28.5%，華彬紅牛的銷量市占率為 22.0%（CAGR 為 3.9%）；

- 按零售額計算，東鵬特飲的市占率為 31.4%（CAGR 為 26.7%），華彬紅牛則以 36.9% 的份額位列第一，但其過去 3 年的 CAGR 卻為-0.4%。

2025 年，東鵬的整體營收將接近 214 億元左右，同比增長約 35%，其中，東鵬特飲的收入將達到 162 億元，同比增長約 22%，這基本意味著 2025 年東鵬特飲在終端零售額上已經超越了華彬紅牛。

更為關鍵的是，盡管東鵬特飲的增速下降至 22%，但放在功能飲料市場乃至整個軟飲市場，這一大單品的增速仍非常突出，更像是來自于一個未被充分挖掘的增量市場，而非在一個存量市場里依靠搶奪份額而來的增長結果。

大概率，這就是東鵬最為獨特且最具價值的商業能力表現。

之所以說東鵬是在挖掘增量而非爭搶存量，核心在于隨著其營收的高增長，其利潤結構并沒有被稀釋。相反，2024 年和 2025 前三季度的數據顯示，在前后毛利率大體保持 44% 的情況下，2025 前三季度的凈利率進一步提升了 1 個百分點，很可能就是其銷售費用的投入產出效率在提升。

更直觀地，近年來東鵬的銷售費用杠桿在逐年穩步增長，其投入單位銷售費用能夠拉動越來越多的營收，也就表明東鵬并沒有（至少現在還沒有）步入到價格競爭的情況。

這其實很反直覺，意味著其他廠商根本沒有與之競爭的能力（或反制手段），包括達利的樂虎、娃哈哈的啟力、中沃實業的體質能量、華彬的戰馬等相同定位的同業產品在過去的三年里基本處于停滯（甚至是萎縮）的局面，他們并沒有能夠掀起行業的價格戰。

這些廠商被壓制的原因涉及多方面，例如產品的市場體量有限、資本的投入力度不足、渠道的推廣力度受阻等，但更為核心的原因在于渠道商、經銷商、乃至零售商并不看好這些廠商產品的市場表現，同時，這些廠商也很難給到東鵬的渠道激勵政策和商業利潤。

在早前的文章里（可參考《東鵬的高增長步伐，暫時還停不下來》），通過解構和對比東鵬渠道產權分配比例的分析，我們能夠很清晰地了解到東鵬目前仍然有很足的渠道激勵產權釋放空間，這能夠幫助東鵬不斷擴大和強化其渠道體系的規模和利益黏性，這種內生性的擴張能力將帶來其未來持續增長的強確定性。

進一步而言，東鵬與渠道的利益綁定深度和緊密性可以很直接反映在其合同負債的規模上，以 2024 年農夫山泉和東鵬作對比，他們的營收規模分別為 429 億元和 158 億元，相差近 3 倍；但兩者的合同負債分別為 35.7 億元和 47.6 億元，東鵬的合同負債明顯高于農夫山泉。

如果把農夫山泉與其渠道商的關系視為一種健康且穩定的狀態，那么東鵬的渠道商更能夠接受激進的預付款比例，這源于東鵬有更高的增長和非常可觀的綜合商業效益。

在這種高速運轉和利益聯盟的助力下，東鵬的經營營運資本常年維持在負值，且越來越低。按照其港股 IPO 數據調整，東鵬在 2025 前三季度的經營運營資本為-40.6 億元，相比于 2024 年的-32.6 億元進一步下降，表明東鵬越來越不需要靠自身的流動資金來維持企業日常的運營，而是依靠流動負債來做支持，這不僅體現出東鵬的強運營能力，也很大程度上反映著上下游對東鵬的依賴程度之深。

這樣一來，東鵬能夠從容的通過自有資金進行再生產投資，其擴產的節奏將錨定規模增長和渠道擴張的具體情況。

截止 2025Q3，東鵬的零售終端網點數已經超過 430 萬家，經銷商伙伴數超 3200 個，相較 2024 年底的約 400 萬家終端網點數和約 3000 個經銷商，預計 2025 年其渠道規模增長約為 10%。

10% 的渠道規模增長帶來的是大單品東鵬特飲的 22% 增長以及東鵬整體 33% 的增長，表明東鵬單個零售網點或經銷商的出貨量在增大，這包括東鵬特飲消耗量的增加，也包括運動飲料補水啦的超 100% 高速增長。

在整體高增速和渠道便利的加持下，東鵬進一步在推廣多個全新產品，例如 2025 年冬季上市的港式奶茶、2025 年 12 月上市的果汁茶、2026 年春節期間重點鋪貨的海島椰等產品，只要這些產品的口味能夠被市場接受，那么有很大概率也能夠復制補水啦的高增長勢頭。

按照東鵬的整體規劃，其計劃 2026 年將零售網點數提升至 500 萬家，2027 年進一步增至 550 萬家，大體上保持年均 10% 的增速；在擴張空間上，東鵬新網點的開發主要聚焦華北和西南區域，這一區域銷售人員對網點的維護率只有 66%，在核心的兩廣市場這一維護率能夠達到 90%。

作為戰略布局的另一環，2025 年 12 月東鵬天津工廠正式投產，這將有效支撐華北市場的擴張；目前，東鵬昆明工廠正在建設中，并計劃在成都再建一座工廠，將為西南市場供給產品。

整體上，東鵬仍在圍繞著持續增長來推進其擴張動作，其 2026 年的業績目標定在了 270 億元~290 億元區間，對應的增速在 26%~36%；其中，東鵬特飲的業績目標是 200 億元~210 億元，對應增速為 23%~30%。

如果東鵬能夠實現 2026 年的業績目標，并且其依然能夠保持現在的利潤結構（44% 毛利率和 22% 凈利率），那么其將具備較大的上升價值，再回看上述的運營數據及動態，其目前的增長態勢仍然順暢。

最后，還是有一個令市場疑惑并且沒有清晰答案的問題，但這個問題又會直接關系到東鵬未來持續增長的 “拐點” 可能在哪里——到底是誰在喝東鵬特飲？

東鵬特飲用其持續的高增速在不斷告訴我們一件事情，有且只有他在持續不斷地獲得能量飲料市場的增量。

按照能量飲料的特點，這個產品的受眾需要的是提神和補能，一般會在處于工作負荷時用于能量補給，最典型的受眾人群就是各類司機和各種工人。但在現在的大環境下，這類人群的進一步增長是相對受限的，例如貨運司機和網約車司機的總量已不再增長。

可能有幾種解釋：

- 這類人群對能量飲料的需求量在不斷增加，背后的原因就是工作量或工作時長的增加；

- 能量飲料的受眾得到了擴充，如眾多白領或在校大學生需要長時間保持大腦高速運轉；

- 還有就是讓人又愛又恨的糖，這可能是人類社會最早的且合法的 “成癮性” 商品，也是現在社會最具性價比的快樂源泉。

如果這幾個解釋均成立，那么中長期內，能量飲料這一細分市場就會源源不斷地產生增量，而東鵬作為這一市場大眾化定位/定價的代表，其龐大的渠道網絡、充足的價格分配機制、穩固的渠道利益聯盟已經構建了超額增長的α，大概率，其增長的步伐也就很難停下來。

這或許意味著，我們也可以通過感知周圍社會的情緒狀態來判斷東鵬持續增長的空間和邊際。

題圖來源：東鵬