若不全力救樓市，或引爆巨大系統(tǒng)風(fēng)險（樓市討論之一）

“不救樓市”聽起來像一句道德宣言：既然大部分人認為樓市過去有泡沫、有人投機、有人暴富，那就讓市場自行出清，優(yōu)勝劣汰，痛苦一陣子，經(jīng)濟反而更健康，持這種觀點的人還用“一鯨落，萬物生”來論證樓市自然出清的好處。這個敘事很容易贏得掌聲，因為它滿足了人們對“公平”的直覺。但宏觀經(jīng)濟不是道德法庭，它更像一套精密而脆弱的工程系統(tǒng)：你可以不喜歡某個部件，但當(dāng)這個部件承擔(dān)了系統(tǒng)的支撐功能時，把它拆掉，垮塌的往往不只是該部件，而是整座橋或者整個大廈。

所謂系統(tǒng)性風(fēng)險，核心含義并不是“某個行業(yè)虧損”，而是某個關(guān)鍵資產(chǎn)的價格下跌，會沿著金融杠桿與預(yù)期機制，把損失擴散成全社會的信用收縮，從而導(dǎo)致整體經(jīng)濟和社會秩序的大震蕩。房地產(chǎn)之所以特殊，不是因為它“神圣”，而是因為它在現(xiàn)代經(jīng)濟里承擔(dān)著三重“樞紐”角色：家庭部門的主要資產(chǎn)、銀行體系的主要抵押品、地方財政與城市投資的主要現(xiàn)金流來源。當(dāng)一個東西同時進入居民資產(chǎn)負債表、銀行資產(chǎn)負債表和政府資產(chǎn)負債表，它就不再只是一個行業(yè)，而是經(jīng)濟與社會系統(tǒng)的“共同底盤”。底盤一旦持續(xù)下沉，方向盤、發(fā)動機、剎車都會一起失靈。如果你會開車，知道這意味著什么。

宏觀經(jīng)濟學(xué)對這種機制并不陌生。歐文·費雪提出的“債務(wù)—通縮”邏輯，后來被反復(fù)驗證：當(dāng)資產(chǎn)價格下跌，債務(wù)以名義值存在，真實負擔(dān)加重，家庭與企業(yè)會被迫去杠桿、拋售資產(chǎn)、削減支出，結(jié)果反而讓價格進一步下跌，形成自我強化的下行螺旋。明斯基的金融不穩(wěn)定假說則強調(diào)：繁榮期的穩(wěn)定會誘發(fā)更多冒險和更高杠桿，風(fēng)險開始積累，而當(dāng)關(guān)鍵資產(chǎn)轉(zhuǎn)向下跌時，風(fēng)險不是線性增加，而是通過融資結(jié)構(gòu)的脆弱性突然躍遷，從“可控損失”變成“系統(tǒng)性斷裂”，出現(xiàn)明斯基時刻（Minsky Moment）。這些理論共同指向一個結(jié)論：在高杠桿社會里，房地產(chǎn)這類關(guān)鍵資產(chǎn)價格并不是“中性變量”，它是信用的錨。

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有人會說：那就讓它跌到合理水平，完成出清，銀行壞賬認了，市場就清爽了。問題在于，這句話忽略了兩個現(xiàn)實約束：第一，現(xiàn)代金融體系并不是一個可以隨意“格式化重裝”的電腦，它承載的是支付、結(jié)算、融資與信任的連續(xù)性。如果房地產(chǎn)價格深跌導(dǎo)致抵押物價值普遍不足，銀行為了守住資本充足率與風(fēng)險指標(biāo)，會本能地收緊貸款。哪怕央行想放水，水也很難流向?qū)嶓w與居民。這就是典型的“信用渠道阻塞”。第二，居民部門不是抽象符號。房產(chǎn)作為最大資產(chǎn)，一旦持續(xù)縮水，家庭會進入“資產(chǎn)負債表修復(fù)模式”：減少可選消費、增加儲蓄、推遲生育與耐用品購買。這種行為選擇在微觀上是理性的，但帶來的宏觀結(jié)果是需求的長期疲弱，形成所謂“資產(chǎn)負債表衰退”，這就是辜朝明（Richard Koo）所強調(diào)的資產(chǎn)負債表衰退機制。在這種階段，你對居民說“要有信心、多消費”，等同于對溺水者說“要學(xué)會深呼吸”。

“不救樓市”的可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，還體現(xiàn)在它對財政—投資鏈條的沖擊上。城市化國家的地方政府支出具有強粘性：公共服務(wù)、基建運維、教育醫(yī)療、社會保障等，很多都是剛性支出或政治上難以壓縮的支出。當(dāng)土地與房地產(chǎn)的相關(guān)收入大幅下滑，地方只能在三條路里選：砍投資、砍服務(wù)、加負債。砍投資會傷害就業(yè)與增長；砍服務(wù)會傷害民生與社會治理效果；加負債會把風(fēng)險推遲并積聚成更大的風(fēng)險。更麻煩的是，財政收縮具有明顯的乘數(shù)效應(yīng)：政府一收縮，相關(guān)行業(yè)收入下降，稅基進一步縮小，財政更緊，形成第二個下行螺旋。凱恩斯理論早已說明：在需求不足時期，順周期的財政緊縮往往會“節(jié)約出更大的赤字”，因為分母（經(jīng)濟規(guī)模）縮得更快。對當(dāng)前的中國來說，順周期的財政緊縮政策可不只意味著赤字的增加，它可能引爆全面的經(jīng)濟與社會危機。

從管理學(xué)視角看，“不救樓市”意見持有者常見的誤區(qū)是把復(fù)雜系統(tǒng)當(dāng)成簡單系統(tǒng)來治理。復(fù)雜系統(tǒng)的典型特征是：局部最優(yōu)不等于整體最優(yōu)，短期正確可能造成長期災(zāi)難。系統(tǒng)思維則強調(diào)反饋回路：房地產(chǎn)下跌—信用收縮—需求萎縮—收入下降—違約上升—資產(chǎn)再跌，是一條正反饋（正反饋一旦形成，單靠市場機制很難自行停止）；如果政策只盯著“壓泡沫”、“去依賴”這些局部指標(biāo)，容易觸發(fā)古德哈特定律（Goodhart's law）：當(dāng)某個指標(biāo)被當(dāng)作目標(biāo)，它就會失去作為指標(biāo)的意義。你用“房價必須下跌”當(dāng)作治理目標(biāo)，最終得到的可能是“房價下跌但經(jīng)濟失速、就業(yè)垮塌、債務(wù)增加”，修復(fù)成本遠高于穩(wěn)住成本。

更深一層的問題在于：房地產(chǎn)不僅是資產(chǎn)，也是預(yù)期與契約形成的支撐體。現(xiàn)代經(jīng)濟本質(zhì)上是信用經(jīng)濟，信用的底層是對規(guī)則穩(wěn)定性的信任。如果市場普遍相信“房產(chǎn)不再具有可預(yù)期的產(chǎn)權(quán)收益與價格錨功能”，那么居民會改變整個生命周期規(guī)劃：儲蓄結(jié)構(gòu)、教育投入、遷徙決策、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險偏好都會發(fā)生變化。你以為你在懲罰一個行業(yè)，實際上你在改寫社會的風(fēng)險偏好——而一個風(fēng)險偏好整體轉(zhuǎn)向保守的社會，創(chuàng)新與增長自然會失去土壤。熊彼特意義上的創(chuàng)新需要信用擴張與企業(yè)家精神，但在資產(chǎn)縮水持續(xù)的環(huán)境里，企業(yè)家首先學(xué)會的往往是“別犯錯”，而不是“去創(chuàng)造”。

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因此，“救樓市”并不等于“無條件托底每一家企業(yè)、每一個價格、每一套房”。真正的救，是把它當(dāng)作系統(tǒng)工程來處理：穩(wěn)住預(yù)期、讓出清在可控邊界內(nèi)發(fā)生。該出清的要出清：高杠桿的主體應(yīng)當(dāng)重組；不合理的供給應(yīng)當(dāng)退出；限制交易的措施都要取消；地方治理要從短期土地收益轉(zhuǎn)向長期稅基建設(shè)。但這一切必須發(fā)生在“系統(tǒng)不崩”的前提下。宏觀治理的底線不是讓所有人滿意，而是讓系統(tǒng)還能運行；不是讓價格永遠上漲，而是價格雖有波動，但信用不至于斷裂。

換句話說，不全力救樓市最大的危險，不在于你失去了一個產(chǎn)業(yè)的增長，而在于你同時動搖了經(jīng)濟與社會發(fā)展的四個底座：信用底座、財政底座、就業(yè)底座與預(yù)期底座。一旦這四個底座同時松動，所謂的“出清”就不再是市場自愈，而是系統(tǒng)的失速甚至崩潰。真正的成熟治理，是承認房地產(chǎn)的系統(tǒng)地位，然后在穩(wěn)住系統(tǒng)的同時推進結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；而不是把結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型理解成“先把底盤砸碎”，再指望車還能開向遠方。