第三次美元周期下的投資機會

我們認為，因凱文·沃什被提名為新任美聯儲主席的消息而引發的黃金恐慌性下跌，使得貴金屬市場從短期的超買狀態中得到了一次健康的回調。盡管沃什看起來可能是特朗普總統候選人中最不傾向于鴿派的一位，但我們相信，他實際上支持在2026年降息，正如總統也已確認的那樣。Crescat投資組合中持有被低估的貴金屬和關鍵金屬礦業公司股票的投資者不必過于擔憂。我們的主動型礦業投資組合在周五以及整個一月份的累計表現都優于黃金、白銀和黃金股基準指數。我們第二大持倉公司 Tectonic Metals 的表現提供了助力，在公司特定利好消息推動下，該公司股價在周五現貨黃金下跌9%的情況下上漲了28%（毛收益）。雖然這只是一個時間點的快照，但這正是阿爾法收益！我們認為Tectonic在阿拉斯加的Flat項目可能是全球最令人興奮的大型新黃金發現之一。大家都應該去看看他們最近兩份新聞稿中發布的最新鉆探結果。

然而，黃金的這次回調絕非小事。我們認為這提供了一個買入機會。事實上，現在正如同以往任何時候一樣，是黃金投資者不應恐慌，而應退一步縱觀全局的時刻。

我們相信，我們正站在長期美元周期第三輪貶值浪潮的邊緣。

第一輪浪潮發生在大蕭條期間，當時富蘭克林·D·羅斯福總統于1933年4月5日簽署了第6102號行政命令，要求美國人在1933年5月1日前將大部分私人持有的黃金上交給美聯儲。隨后，他于1934年1月31日將金價從每盎司20.67美元提高到35美元，正式使美元貶值。
第二輪主要浪潮始于1971年8月15日。當時理查德·尼克松總統宣布關閉"黃金窗口"，這既結束了外國政府將美元直接兌換為黃金的權利，也終結了布雷頓森林固定匯率體系。
新千年伊始，第三輪浪潮經歷了一次虛假啟動：金價上漲，美元指數下跌，這發生在2000年代初科技泡沫破裂期間，并一直持續到2008年全球金融危機。然而自那時起，美國的債務和赤字失衡已增長到歷史性水平。美國科技公司和大盤股指的估值也是如此。基于基本面衡量，標普500市場的估值倍數現已堪比1929年、1972年和2000年等主要市場峰值時期的水平。要確信這只是新一輪宏觀周期的開始而非結束，人們必須退一步審視黃金、美元和標普500指數的長期周期，我們在上方的圖表中展示了這一點。
我們堅信，我們已撰文數年的"大輪動"目前僅處于非常早期的階段。我們指的是全球投資者從美國巨型科技股、美國大盤股指數和美元中撤出，轉而投向貴金屬和關鍵金屬、資源類股票以及外國市場。我們認為，對于那些在之前投資組合錯配并錯過了機會的投資者來說，現在是布局本輪機會的早期階段，曲線才剛剛開始。

新的布雷頓森林體系重組

在斯科特·貝森特被任命為美國財政部長之前，他曾談及全球政策和貿易方面可能出現的新布雷頓森林體系調整。包括美聯儲理事斯蒂芬·米蘭在內的其他人，則將這樣一個旨在解決美國經常賬戶赤字、重振制造業和重新平衡全球貿易的計劃稱為"海湖莊園協議"。該計劃依賴于與西方地緣政治盟友的貿易和安全聯盟，以及通過國際協調并利用關稅作為杠桿向貿易伙伴施壓來實現美元走弱。我們相信"海湖莊園協議"正在全面展開。自特朗普總統于2025年1月20日就職以來，美聯儲貿易加權美元指數已下跌7.3%。但直到一周前，一種主要貨幣——日元——尚未配合。作為美日新貿易協議的一部分，現在出臺協調政策促使日元相對美元升值并非不可能。
我們擔心，"海湖莊園協議"及其可能聚焦的新美元兌日元政策，一個潛在的意外后果可能是美國大盤股泡沫的破裂。這既可能源于外國資本在覺察弱美元制度下的回流，也可能源于美國國內的資本外逃。如上圖所示，自布雷頓森林固定匯率時代結束以來，隨著美國貿易赤字飆升，外國持有的美國股票占美國股市總市值的比例已從3.2%增至29.3%。在此期間，外國資本流入一直是推高美國股市估值至創紀錄水平的一個持續性因素。因此，如果現在真的出現協調一致的努力來使美元貶值、支持美國制造業并改善美國經常賬戶，那么投資者是時候深入研究諸如特里芬難題和不可能三角等概念了。
總結我們對這些概念的看法：在一個新的外匯趨勢正在形成的非固定匯率體系中，不應低估外國資本流動在金融市場中所能扮演的角色。（）

大型黃金礦業公司

2025年全年，大型金礦公司普遍跑贏市場，這自然引發了投資者的一個關鍵問題：這種強勢能否持續到2026年及以后，還是說行情已經結束？
在我們看來，當前的走勢是多年周期早期階段的一部分，而非周期末期的飆升。重要的是，我們相信大型金礦公司在2025年表現出的領導力，可能會向下傳導至不同市值區間的公司，隨著周期的延續，為初級和開發階段的公司創造有吸引力的條件。
盡管2025年出現了牛市行情，但大型金礦公司并未展現出通常與周期峰值相伴的那種"過高"估值倍數。下圖來自彭博情報，顯示了截至2025年11月17日幾家主要金礦公司當前、十年低點、十年平均和十年高點的企業價值與息稅折舊攤銷前利潤比率。總體而言，它們目前的交易價格更接近十年平均值，而非高點。換句話說，雖然價格表現引人注目，但市場尚未將這些公司定價為接近周期末期狂熱階段的水平。從估值角度看，該行業似乎仍有可觀的上行空間。

穩健的利潤率

當然，大型金礦公司成功的很大一部分可歸因于黃金及更廣泛貴金屬價格的急劇上漲。然而，同樣重要的是，在許多行業繼續與通脹壓力作斗爭的時期，大型金礦公司保持了成本控制能力。總運營成本是生產每盎司黃金的總成本，包括運行性資本支出、一般及行政費用、勘探和評估成本以及環境修復成本。2025年，紐蒙特、金田、巴里克、金羅斯和阿格尼克鷹這五家公司的總運營成本中位數增長了約7%，遠低于當年黃金價格的漲幅，分析師預計2026年增長約為5%。在商品驅動的業務中，金價與運營成本之間不斷擴大的價差是驅動盈利能力的核心引擎。

創紀錄的資產負債表實力

金屬價格與總運營成本之間不斷擴大的價差所帶來的好處直接體現在大型金礦公司的盈利底線，進而體現在它們的資產負債表上。
截至2025年第三季度，紐蒙特公司、巴里克黃金公司、金羅斯黃金公司和阿格尼克鷹礦業公司的凈負債均為負，意味著它們資產負債表上的現金及等價物多于債務。這些大型公司正以我們很長時間以來見過的最健康的資產負債表進入2026年，瑞銀賣方分析師丹尼爾·梅杰目前預測這一趨勢將在全年持續。從我們的角度來看，這種水平的資產負債表實力并不像通常在重大周期頂部附近看到的脆弱狀況。相反，它表明該行業越來越有能力機會性地部署資本，這暗示我們可能仍處于更廣泛行情的早期階段，可能會看到初級礦業公司層面的并購和投資顯著增加。

央行購金

自2022年中以來，全球央行一直在較高水平上重建其黃金儲備，凈季度購買量遠高于前十年的平均水平(江南君：中國已連續15個月在購入黃金，而香港也宣布在三年內建立200噸黃金的庫存）。這種持續、高企的央行需求為黃金的牛市提供了動力和結構性支撐。我們認為，這種積累并非短暫趨勢，而是央行在不斷變化的全球貨幣環境中重新配置儲備資產的持續努力。

美元在全球外匯儲備中占比驟降

這種轉變在儲備構成數據中日益明顯。
2026年1月20日，美元在全球外匯儲備中的占比降至40%以下，次日，黃金占比則超過了全球外匯儲備的30%。作為背景，美元上一次跌破40%的門檻是在30多年前的1995年6月29日。換種說法，當今活著的一半人從未經歷過美元占全球儲備比例低于40%的時期。這不是一個邊緣數據點；這是一次歷史性轉變，突顯了儲備格局正在發生多么劇烈的演變。

央行引領邁向新金本位

我們相信，美元儲備主導地位的下降和黃金地位的上升并非短期異常現象。相反，它預示著有意義的范式轉變。我們認為，央行越來越認識到法幣（特別是主權債務負擔加重、地緣政治分裂加劇、對儲備彈性需求增強的時代）作為儲備集中對象的局限性和內在風險。如果當前趨勢保持穩定，假設按當前價格計算，黃金儲備以同比每月8.4%的速度擴張，而美元以6.1%的速度收縮，黃金將在2026年底前超過美元成為最大的外匯儲備資產。
處于并購周期早期
下圖是根據自1995年以來完成的3483筆貴金屬礦業公司并購交易創建的。我們提取了交易宣布的總價值，并用消費者價格指數進行調整，得到了截至2025年12月31日的美元價值。突出的一點是，當前的并購活動仍遠低于前一個主要周期（該曲線于2011年達到頂峰）時的峰值水平。我們認為，缺乏激進的整合表明該行業可能仍處于戰略重新估值的早期階段，并購周期本身可能尚未真正開始。

對勘探公司的有利背景

彭博情報的研究表明，2026年勘探階段公司的收購活動可能會增加，而Crescat的主動型金屬投資組合正重點聚焦于此。根據他們的研究，巴里克的勘探記錄表明，每盎司黃金儲量的發現成本在10至30美元之間。相比之下，后期開發項目的收購價格為每盎司儲量116至421美元。開發階段項目收購價格的巨大差異反映了轄區和開采復雜性的不同。

處于資本支出周期早期

在我們看來，與當今的科技行業不同，礦業股的資本支出增長周期仍處于非常早期的階段，如下圖所示。我們的分析表明，未來許多年礦業股都將面臨有利的順風，背景是全球債務和赤字不可持續以及必要的通脹。與此同時，來自央行、再工業化、電氣化、數據中心和國防的金屬需求一直在飆升。在勘探和開發投資不足這種景象超過十年之后，全球金屬出現了結構性的短缺。我們認為市場尚未完全理解，一個金屬礦床從發現到投產平均需要15年的前置時間。我們相信，這些不平衡將在未來數年有利于我們以主動型為導向的金屬投資組合。（）
（過去表現不能保證未來結果。投資涉及風險，包括損失風險。參見下文其他重要披露。）

2025年排名前16的對沖基金中占據5席

截至2026年1月31日，Crescat旗下所有五只基金在2025年全年表現中均位列全球前16名對沖基金之列。這一認可是根據領先的另類資產數據和分析獨立提供商Preqin統計的全球2357只對沖基金數據得出的。
（最近幾個月的業績基于可能發生變化的估算值。過去表現不能保證未來結果。)

Crescat貴金屬基金

貴金屬基金在eVestment所有13只自然資源對沖基金中表現排名第1,在eVestment所有2040只行業聚焦型對沖基金中表現排名第6。
(基于自Crescat貴金屬基金成立以來（2020年8月1日）的表現,基金范圍包括eVestment數據庫中所有自然資源和行業聚焦型基金。)

表現
2026年1月1日，標志著我們的旗艦產品Crescat全球宏觀基金成立20周年，這是我們最全面的策略，涵蓋了公司所有宏觀主題。為何選擇Crescat的全球宏觀對沖基金？
? 20年領先業績紀錄：在多個市場周期中，實現了類別領先的年化凈回報率和下行捕獲比率。
? 全天候表現：該基金的目標是在牛市、熊市和橫盤市場中都能有所表現。
? 與傳統基準的低相關性：提供了與大眾的重要差異化。
? 主動、高信念的配置：圍繞前瞻性宏觀主題構建的多資產組合。
? 全球機會集：能夠跨地域、跨行業、跨資產類別進行多空頭寸布局。

強勁的絕對回報和強大的下行捕獲比率
我們的兩只宏觀基金——Crescat全球宏觀基金和Crescat機構宏觀基金，以及多空基金，是投資者可能利用巨型科技股下跌機會，并對沖標普500和納斯達克100指數估值風險的一種方式。下圖摘自eVestment，不僅突出了全球宏觀基金和多空基金20年來的卓越回報，還展示了其在下跌市場中的實力。

基于自Crescat全球宏觀基金成立以來（2006年1月1日）的表現，基金范圍包括eVestment數據庫中所有全權委托全球宏觀基金。過去表現不能保證未來結果。投資涉及風險，包括損失風險。參見下文其他重要披露。

在下跌市場中取得正回報

這里的下行捕獲比率顯示了自成立以來，與基準相比，Crescat全球宏觀基金在下跌月份中的平均表現。負的下行捕獲比率表明，當全球對沖基金基準和市場雙雙下跌時，該基金平均獲得了收益。例如，相對于標普500指數-41.8%的下行捕獲意味著當標普500指數平均下跌10%時，該基金平均上漲了4.2%。或者，相對于HFRX全球對沖基金指數-84.4%的下行捕獲表明，當該指數下跌10%時，該基金平均上漲了8.4%。
（過去表現不能保證未來回報）

為何現在投資？
? 估值過高：在地緣政治緊張局勢加劇之際，美國股票市場似乎處于歷史性的高估狀態。
? 主題輪動正在進行：投資者開始從過度持有的巨型科技股轉向被低估的、抗通脹的行業。
? 大宗商品行情剛剛開始：Crescat提供對主動型貴金屬和關鍵金屬投資的獨特敞口。
? 做空機會豐富：我們的宏觀基金和多空基金積極尋求從估值過高行業的投機泡沫中獲利。
? 為通脹性十年布局：我們的模型指向長期結構性通脹和美元貶值，利好硬資產、外國股票敞口和選擇性行業。

Crescat 2025年對沖基金業績

（過去表現不能保證未來結果；投資涉及風險，包括損失風險。）

2026年1月強勁表現
Crescat旗下所有對沖基金在一月份均取得了非常強勁的業績，即使經歷了周五黃金市場的大幅回調，整個月的表現也大幅超越標普500指數和所有貴金屬基準指數。

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大家好，我是江南君，本科中國地質大學，研究生上海交大。本來是個搞礦的，結果最喜歡的卻是金融。

做過監理，行政，金融，設計，投資過教育，超市，餐飲，外貿……目前常住越南，主業機床，副業投資。

喜歡寫點文字，思考人生，管管閑事。

多年后，當后人問我對社會做了哪些貢獻時，我會自豪地說，我用邏輯與常識剝開了金融的外衣。

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