振宏股份：低研發(fā)高毛利反差顯著，客戶供應商重疊遭問詢｜IPO觀察

2月13日，振宏重工（江蘇）股份有限公司（下稱“振宏股份”）將北交所IPO上會，公開發(fā)行不超過2291.3萬股。

筆者注意到，報告期內(nèi)，振宏股份的營收與凈利潤持續(xù)增長，但公司經(jīng)營暗藏多重風險，如公司客戶集中度較高，前五大客戶收入占比常年超四成，但公司卻存在大量客戶與供應商重疊的情況，部分企業(yè)同時位列前五大客戶與供應商，商業(yè)合理性遭北交所問詢。另外，公司核心鍛件業(yè)務(wù)毛利率逐年走高，整體毛利率顯著領(lǐng)先同行，但研發(fā)費用率持續(xù)低于行業(yè)平均水平，低研發(fā)、高毛利的矛盾引發(fā)市場熱議。財務(wù)層面，公司流動比率、速動比率遠低于同行，資產(chǎn)負債率居高不下，貨幣資金長期無法覆蓋短期借款，疊加經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，資金鏈承壓明顯。

大量客戶身兼供應商

振宏股份是一家專注于鍛造風電主軸和其他大型金屬鍛件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應用于風電、化工、機械、船舶、核電等多個領(lǐng)域。經(jīng)過多年深耕，公司積累了豐富的技術(shù)和工藝經(jīng)驗，具備大型、高端、大規(guī)模鍛件生產(chǎn)加工能力，能夠為客戶提供綜合性能好、質(zhì)量穩(wěn)定的定制化鍛件產(chǎn)品。

2022年-2024年和2025年1-6月（下稱“報告期”），振宏股份分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.27億元、10.25億元、11.36億元、6.33億元，凈利潤分別為6284.31萬元、8094.34萬元、10356.66萬元、5929.04萬元，整體保持持續(xù)增長態(tài)勢。

筆者注意到，公司業(yè)績增長高度依賴核心客戶。報告期內(nèi)，振宏股份向前五大客戶產(chǎn)生的銷售收入分別為34844.79萬元、40774.32萬元、48608.99萬元、30510.15萬元，分別占當期主營業(yè)務(wù)的42.12%、39.78%、42.79%、48.17%，前五大客戶的占比始終維持在40%以上。

值得關(guān)注的是，振宏股份存在較多客戶與供應商重疊的情況，具體情況如下：

也就是說，振宏股份向上述公司采購金額占比為59.58%、55.70%、37.17%和29.12%，銷售金額占比為 9.64%、10.27%、11.03%、8.20%，其中天馬軸承在2024年同時位列公司前五大客戶與前五大供應商，當年公司向其銷售5209.76萬元、采購11455.13萬元。如此多的客戶身兼供應商，是否屬于行業(yè)通性？

對此，北交所要求振宏股份結(jié)合同行業(yè)可比公司相關(guān)情況，說明發(fā)行人向客商重疊公司的銷售和采購金額及占比較高是否符合行業(yè)特征，進一步論證發(fā)行人部分客戶與供應商重疊的商業(yè)合理性。

低研發(fā)，高毛利率

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，振宏股份主要布局鍛件、板材、來料加工三大業(yè)務(wù)，其中鍛件業(yè)務(wù)為絕對核心。報告期內(nèi)，鍛件業(yè)務(wù)銷售收入分別為70969.74萬元、86649.97萬元、91204.26萬元、51828.58萬元，占當期主營業(yè)務(wù)收入比例分別達96.38%、95.26%、89.62%、91.85%，貢獻了絕大部分營收。

鍛件業(yè)務(wù)不僅收入規(guī)模穩(wěn)步增長，盈利能力也持續(xù)提升，報告期內(nèi)毛利率分別為18.21%、19.27%、20.86%、21.75%，呈現(xiàn)逐年上行態(tài)勢。

受核心業(yè)務(wù)帶動，公司整體毛利率同步走高，報告期內(nèi)分別為17.56%、17.1%、18.3%、19.74%；同期同行可比公司毛利率平均值分別為17.84%、17%、10.58%、12.22%，公司自2024年起毛利率顯著高于行業(yè)均值，2025年上半年兩者差距進一步擴大至7.52個百分點。

值得關(guān)注的是，公司研發(fā)投入力度弱于同行，報告期內(nèi)研發(fā)費用率分別為3.2%、3.39%、3.09%、3.18%，同行平均值分別為3.37%、3.82%、3.62%、3.21%，研發(fā)費用率始終低于行業(yè)水平，且2023-2024年差距持續(xù)擴大。在研發(fā)投入相對不足的背景下，公司毛利率卻大幅領(lǐng)先同行，這一矛盾現(xiàn)象引發(fā)市場對其盈利合理性的質(zhì)疑。

債務(wù)壓力大

振宏股份此次北交所IPO欲募集45097.5萬元，分別用于年產(chǎn)5萬噸高品質(zhì)鍛件改擴建項目、補充流動資金項目，具體情況如下：

結(jié)合公司財務(wù)狀況分析，振宏股份之所以要募集8000萬元用于補充流動資金項目，占募資總額的17.78%，大概率與自身薄弱的償債能力、緊張的資金鏈密切相關(guān)。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，振宏股份的流動比率分別為1.37、1.38、1.63、1.51，同行可比公司平均值分別為2.5、2.67、2.76、2.88；速動比率分別為0.95、1.04、1.24、1.16，同行可比公司平均值分別為1.76、1.99、1.97、2.06。無論是流動比率還是速動比率振宏股份均遠低于同行均值，短期償債顯著低于同行。

與此同時，在上述時間段內(nèi)，振宏股份的資產(chǎn)負債率分別為57.32%、54.47%、50.46%、49.47%，同行可比公司平均值分別為37.46%、34.09%、35.35%、38.69%，資產(chǎn)負債率始終高于同行均值10個點以上。

更關(guān)鍵的是，公司資金鏈存在明顯缺口，在上述時間段內(nèi)，振宏股份貨幣資金分別為7506.53萬元、2145.2萬元、13217.1萬元、5858.07萬元，短期借款分別為19290.57萬元、20870.18萬元、18619.75萬元、16109.91萬元，公司的貨幣資金始終無法覆蓋短期借款所需的資金，資金鏈顯著承壓。

現(xiàn)金流方面，報告期內(nèi)，振宏股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-13015.56萬元、-5297.17萬元、12390.83萬元、-3452.04萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金長期凈流出，三年半合計凈流出了9373.94萬元，自身造血能力不足，這也成為其此次IPO大舉募資補流的主要原因。（文丨公司觀察，作者丨鄧皓天，編輯丨曹晟源）