縮表-“美聯儲財政部協議”-降息，這就是沃什的“陽謀”？

沃什認為美聯儲的資產負債表“過于臃腫且久期太長”，希望通過財政部發債配合，將美聯儲持倉從長期國債大幅轉向短期國債，這將導致長短期國債期限溢價的走高，從而迫使美聯儲下調政策利率。

據追風交易臺，巴克萊（Barclays） 在其2月10日發布的利率研究報告中指出：

為了在不引爆流動性危機的前提下降低美聯儲對市場的干預（Reduce the Fed's footprint），美聯儲可能會放棄追求資產負債表總額的下降，轉而通過將到期債券再投資于短期國債，追求投資組合久期的下降。

這種“以短換長”的策略看似僅僅是資產置換，實則將巨大的期限風險（Duration Risk）拋回給了私人市場。這將會導致市場對期限溢價的重新定價。

而為了抵消長端收益率因供給沖擊而大幅上行帶來的金融環境收緊，美聯儲需要在短端政策利率上進行降息來平衡。報告核心邏輯為：

一、 現狀不可持續：沃什眼中的“畸形”資產負債表

截至2026年初，美聯儲的資產負債表規模約為6.6萬億美元，這一數字遠超疫情前的4.4萬億美元和全球金融危機（GFC）前的0.9萬億美元。

巴克萊指出，更讓“鷹派”沃什無法忍受的是其結構：

1、規模過大：準備金余額接近3萬億美元，占銀行資產的12%。

2、久期過長：目前美聯儲持有國債組合的加權平均期限（WAM）約為9年，而GFC之前僅為3年。

3、持倉結構失衡：10年以上期限的國債占比升至40%，而T-bills僅占國債組合的7%（GFC前為36%）。

沃什已明確表示：“美聯儲臃腫的資產負債表……可以顯著縮減。”他想要回到那個美聯儲對市場干預更小的時代。

二、 硬著陸的風險：為何不能簡單粗暴地重啟QT？

如果沃什想要通過簡單的停止儲備金管理購買（RMPs）或重啟量化緊縮（QT）來縮表，風險極高。

目前的銀行體系運行在“充足準備金”框架下。銀行對準備金的需求由流動性監管（LCR）、內部風險管理和支付需求驅動，這不是一條直線，而是一條非線性的難以預測的曲線。

正如2019年9月回購危機所經歷的，一旦準備金水平觸及稀缺的臨界點，融資市場壓力將瞬間爆發。

如果美聯儲強行縮減準備金，可能會在毫無預警的情況下將市場推向需求曲線的“陡峭部分”，導致隔夜融資利率飆升，引發去杠桿化恐慌，最終迫使美聯儲像2020年3月那樣重新入場救市。這將與縮表的初衷背道而馳。

三、 沃什的“手術刀”：通過購買T-bills縮短久期

既然不能簡單地拋售資產，沃什的替代方案是縮短久期。

巴克萊推演了一個核心策略：美聯儲不再將到期的票據/債券（Notes/Bonds）再投資于同類資產，而是通過二級市場將其再投資于短期國庫券（T-bills）。

未來五年內，美國約有1.9萬億美元的票據/債券到期。如果美聯儲執行此策略，五年后，其持有的T-bills將從目前的2890億美元激增至約3.8萬億美元，占比達到國債組合的60%。美聯儲投資組合的久期將從9年降至4年，接近GFC前的常態。

這將極大地降低美聯儲資產負債表的利率風險，并為未來的政策操作留出空間。

四、 關鍵博弈：美聯儲與財政部的“新協議”

這一策略能否成功，仍需要財政部配合。這就引出了沃什口中的“新協議”（New Accord）。

情景A：缺乏協調的“災難” 如果美聯儲停止在拍賣中購買長期國債，而財政部為了填補缺口，選擇向私營部門增加長期國債（Coupon）的發行：私營部門將不得不額外吸收約1.7萬億美元（10年期等價量）的久期供給。

這將導致長期美債供需失衡，大幅推高期限溢價（估計推高10年期收益率40-50個基點）。

情景B：必須達成的“默契” 最合理的路徑是，財政部保持對私營部門的長期國債發行量不變，而是通過增發T-bills來滿足美聯儲的新增需求。在這種情況下，私營部門持有的T-bills份額將穩定在24%左右。

雖然財政部整體債務的平均期限會縮短（從71個月降至60個月左右），但這避免了市場的劇烈動蕩。

五、 終局推演：更陡峭的收益率曲線與更低的利率

巴克萊引用了美聯儲委員會工作人員在2019年的一項研究，得出了一個反直覺但至關重要的結論：投資組合久期的縮短，等同于變相的加息，因此需要通過降低政策利率來對沖。

數據模型顯示：

1、期限溢價上升：即便有財政部配合，市場也會預期在過渡期內久期供應增加，導致期限溢價上升。

2、降息作為補償： 研究指出，為了維持相同的宏觀經濟產出（通脹和失業率不變），如果美聯儲采取短久期投資組合，聯邦基金利率需要比基準情形低25個基點至85個基點。

巴克萊指出，沃什的資產負債表正常化是一個多年的過程。在這個過程中，投資者面臨的將是：更高的回購風險溢價（由于美聯儲試圖試探準備金底線）、更高的期限溢價（收益率曲線陡峭化）與更低的政策利率路徑（為了抵消金融條件收緊）。

對于投資者而言，這意味著要做多前端（押注降息幅度超預期），同時對長端保持謹慎（要求更高的風險補償）。