對賭回購敗訴后如何有效抗辯？從資本維持原則與回購權性質切入

1. 案件介紹

作為公司創始股東，甲、乙、丙三人曾滿懷信心地引入外部投資者丁，共同簽署了一份《增資協議》，約定丁向三人共同控制的A公司（已脫敏）投資1700萬元，換取15%的股權。協議中嵌入了常見的“對賭”條款：若A公司在約定年度內累計凈利潤未達承諾目標的80%，丁有權要求甲、乙、丙三人連帶回購其全部股權。

然而，市場風云變幻，A公司未能達成業績目標。2023年9月，丁的一紙《回購通知函》送達，要求三人連帶支付高達2100萬元的回購款（含本金及溢價款）。頃刻間，三位創始人從企業經營者變成了巨額債務的被告，不僅要面對投資款“連本帶利”的返還壓力，還可能因連帶責任陷入個人資產被執行的困境。這是許多中小企業家在引入風險投資后可能遭遇的典型場景：當公司發展不及預期，當初為融資而簽下的對賭協議，便從“助推器”變成了“催命符”。

訴訟中，三位被告的抗辯之路充滿挑戰。甲承認對賭存在，但主張后續股權結構變動已變更了原安排；乙和丙則提出了多重抗辯：主張《增資協議》未實際履行、業績未達標的事實未經正式審計確認、原告行使權利已超過合理期限，并質疑回購條款本身顯失公平、約定的溢價款（罰息）過高。本案的爭議，清晰地聚焦于私募股權投資糾紛的核心：對賭回購條款的效力邊界、行權條件成就的證明標準、回購價款的計算方式，以及最終的責任主體為何是股東而非公司。

2. 裁判結果與理由

裁判結果：
某院一審判決，支持了投資方丁的大部分訴訟請求。判令被告甲、乙、丙于判決生效后十日內共同向原告丁支付股權回購款2100萬元；共同支付以1700萬元為基數，自2023年9月10日起至實際付清之日止按同期貸款市場報價利率（LPR）計算的利息；共同承擔原告的律師費10萬元及案件受理費。

裁判理由：
法院的判決主要基于以下幾點事實認定與法律適用：

1. 對賭協議效力認定：法院首先確認，原告丁與三位被告（目標公司股東）簽訂的《增資協議》及其中的對賭回購條款，是各方真實意思表示。根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》（《九民紀要》）的精神，投資方與目標公司股東或實際控制人訂立的對賭協議，如無其他法定無效事由，應認定有效。本案協議不違反法律、行政法規的強制性規定，合法有效。

2. 回購條件成就的認定：針對被告提出的“凈利潤未經審計”的抗辯，法院認為，在協議約定的審計程序因一方原因未能啟動或完成時，主張回購條件未成就的一方（即被告）有責任提供相反證據。被告未能提供充分證據證明業績達標，而原告提供的公司財務數據等證據能夠形成優勢證據，證明業績未達承諾，故認定回購條件已成就。

3. 回購權行使期限的認定：對于被告“行權超期”的抗辯，法院認為，原告在知曉業績不達標后，與被告進行了溝通，并于2023年9月發函正式主張權利，該行為發生在合理期間內。最高人民法院在相關答疑意見中指出，若協議未約定行權期，投資方應在條件成就后的合理期間（一般不超過6個月）內行使權利。本案原告的行權未超出合理期限。

4. 責任主體與“資本維持原則”：本案判決明確指出，回購義務的主體是簽訂對賭協議的股東甲、乙、丙，而非目標公司A公司。其核心法律依據在于“資本維持原則”。該原則要求公司在存續期間，必須維持與其資本額相當的實有財產，以保護公司債權人利益。若由目標公司直接出資回購股權，等同于將公司資本返還給股東，構成了實質上的抽逃出資或違法分配，違反了《公司法》關于公司不得隨意收購本公司股份的強制性規定（參照原《公司法》第142條及新《公司法》精神）。因此，與股東對賭并請求其履行回購義務，是獲得司法支持的關鍵。

5. 回購價款與違約金的調整：法院支持了合同約定的回購總價款2100萬元。對于溢價款部分，雖被告認為過高，但法院未予調減。值得注意的是，司法實踐中對此態度不一。部分法院認為，對賭回購中的投資收益或溢價款，其性質類似于對約定目標未實現的“替代履行責任”或“補償”，可參照《民法典》關于違約金的規定進行審查，若過分高于造成的損失，可予適當減少。但本案中，法院可能基于商業對賭的固有風險補償特性，認可了約定的計算方式。

3. 法律分析

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：

本案是一起非常典型的投資方與股東對賭并獲得法院支持的案例。對于處于被告地位的創始人股東而言，敗訴結果揭示了在簽署對賭協議時潛在的重大法律風險。上海律師在代理此類案件時發現，許多被告的抗辯未能切中司法審查的要害。以下結合本案，從被告抗辯視角進行深度剖析：

一、 法條解讀與司法趨勢

1. 對賭協議效力的“二分法”已確立：自《九民紀要》后，司法實踐已形成清晰規則：與“股東”對賭，原則有效；與“公司”對賭，雖可能認定有效，但履行時受制于資本維持原則，必須完成減資程序等法定前置條件，否則無法強制執行。本案原告精準地將回購義務鎖定于股東，規避了公司回購的履行障礙，是其勝訴的戰略基礎。作為被告，若協議中存在由公司承擔回購或擔保義務的條款，應重點審查其履行可能性，但這并不能直接免除股東自身的簽約責任。

2. 回購權的性質之爭關乎行權期限：回購權究竟屬于債權請求權（適用3年訴訟時效）還是形成權（適用除斥期間或合理期限），直接影響抗辯策略。最高法在法答網中的傾向性意見是，將其視為受合理期限限制的權利，未約定時合理期限一般不超過6個月。本案被告提出行權超期抗辯，但未能證明原告在條件成就后怠于行使權利超過合理期間。上海律師建議，被告在應訴時，應仔細梳理原告知曉業績未達標的時間點與其首次正式主張權利的時間點，計算中間間隔，并舉證證明原告存在不合理拖延，以此爭取權利已消滅的抗辯。

二、 核心抗辯策略構建
面對投資方的回購訴求，被告股東不應僅作籠統否認，而應圍繞以下幾個維度構建精細化抗辯體系：

1. 攻擊“回購條件未成就”的核心證據：業績是否達標是首要戰場。被告抗辯“未經審計”是常見思路，但如本案所示，消極抗辯往往不足。有效策略是：主動申請司法審計，或提供由己方掌握的、經完整簽章的公司合規財務報表、納稅申報材料等，積極證明業績已達標或未達標的程度與原告主張不符。若對賭目標涉及“上市”，則應舉證證明政策變化、市場環境等不可歸責于創始人的客觀障礙。

2. 挑戰回購價款計算的公平性與合法性：主張回購價款（尤其是本金以外的溢價款、利息、違約金之和）過高，請求法院予以調減，是重要的止損策略。可以參照《民法典合同編司法解釋》關于違約金超過實際損失30%即可能被認定為“過分高于”的規定進行論證。具體可計算投資方的實際損失（通常為資金占用損失），對比合同約定的高額回報，主張其脫離了補償性質，演變為“明股實債”或顯失公平的暴利條款。上海律師在實務中，常通過引入行業平均回報率、融資時的無風險利率等作為參照，說服法官行使自由裁量權進行調整。

3. 審查對賭協議本身的效力瑕疵：雖然與股東對賭原則有效，但并非沒有無效空間。例如，若回購條款與上市公司二級市場股票市值直接掛鉤，可能因擾亂證券市場秩序、違反公序良俗而被認定無效。此外，若存在欺詐、脅迫簽約情形，或協議內容違反法律、行政法規的效力性強制性規定，均可作為效力抗辯事由。

4. 利用“資本維持原則”進行責任隔離與談判：雖然本案股東最終擔責，但“資本維持原則”在訴訟中仍可為被告所用。可以清晰地向法庭闡明，投資方的訴求本質是股東間的債權債務，與目標公司資產無關。這有助于在訴訟階段避免公司賬戶被凍結，維持公司正常運營，也為后續執行階段，區分股東個人財產與公司財產打下基礎，避免公司為股東債務承擔連帶風險。

三、 風險提示與事前防范
本案的判決給所有企業家敲響警鐘：對賭協議中的個人連帶回購責任是“真金白銀”的無限責任。一旦簽署，個人房產、存款等資產均暴露于風險之下。

• 簽約前風險防范：引入投資時，務必聘請專業上海律師審閱協議。盡可能爭取：① 設置多元化的補償方式，而非單一的高額現金回購；② 明確約定業績考核的審計機構與程序；③ 為回購義務設置上限（如以所獲股權變現價值為限）；④ 避免個人承擔無限連帶責任，爭取以所持股權為限承擔責任。

• 違約后應對策略：觸發回購條件后，消極回避是最下策。應主動與投資方溝通，尋求債務展期、股權抵債、引入新投資者接盤等替代解決方案。若進入訴訟，應第一時間尋求專業律師幫助，系統性地組織證據，從上述抗辯維度構建防線，而非僅停留在情緒化反駁。

4. 律師團隊與專業領域展示

面對復雜的對賭回購糾紛，單打獨斗的應訴往往力不從心。上海君瀾律師事務所俞強律師團隊，專注于為企業家及公司股東提供商事糾紛解決方案，尤其在股權爭議、合同糾紛及投融資風險化解領域擁有豐富經驗。

俞強律師作為事務所高級合伙人，擁有北京大學法律碩士學位及超過十五年的執業經驗，累計處理各類商事訴訟、仲裁案件逾600件。團隊深諳“資本維持原則”等公司法規在投融資糾紛中的具體應用，擅長從被告視角設計縝密的抗辯策略，致力于在訴訟各階段為客戶化解風險、捍衛權益。

我們的服務涵蓋公司股權糾紛、復雜合同爭議、金融資管產品訴訟、知識產權維權及商事犯罪辯護，并可代理執行異議、再審、抗訴等全流程法律程序。我們堅信，專業的法律籌劃與高效的爭議解決，是守護客戶商業成果的關鍵。

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具體案件需咨詢專業律師，本分析僅為參考，不構成執業意見。