長江電力“逆向”下行，是布局機遇，還是價值陷阱？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

1月13日，長江電力發布2025年度業績快報。報告期內，實現營業收入859億元，增長1.7%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 342億元，增長5.1%；扣非凈利潤331億元，增長1.9%。結合之前全年發電量完成公告，公司境內六座梯級電站總發電量約 3072億千瓦時，增長3.8%。

整體來看，當前經濟環境下取得如此成績，不算優秀，但至少是“中規中矩”。資本市場對此卻并不認可，長江電力股價由25年7月29.5元降至目前的26元，下降11.9%。同期，上證綜指上漲20%，滬深300上漲19.6%。跑輸大盤30個點，“超額虧損”十分明顯。

長江電力，因其水資源得天獨厚、優質利潤、現金流穩定、高比例分紅承諾等優勢，在資本市場素有“流動的印鈔機”之稱，是低風險偏好資金的最好“避風港”，如此背離大盤的走勢很少見。據Wind，此時長江電力市盈率為18.9倍，近十年估值區間為14-29倍，此刻估值處于近三年估值最低區間，較近十年最低估值僅高出25%左右。

長江電力的“逆向”下行引起了筆者的關注，這究竟是優質核心資產的布局良機，還是表象廉價的“價值陷阱”，需要進一步深入研究。

01

“天時、地利、人和”驅動長江電力發展

長江電力是全球最大的水電上市公司，2003年11月在上交所上市。主要從事水力發電、投融資、配售電、抽水蓄能等業務。24年年報數據顯示，營業收入844.9億元，增長8.1%。其中境內水電行業收入744.8億元，增長7.9%，占比88.2%；其他行業收入98.1億元，增長11.1%。這里的其他行業收入24年年報沒有披露具體細項，但是25年半年報開始披露主要子公司收入情況，可以進行相應推算。

25年半年報中，長電新能主要負責云南楊家灣子光伏等金沙江下游水風光一體項目，風光新能源半年度收入2.2億元，推算年度收入4.3億元；三峽電能主要為國內配售電業務，半年度收入2.6億元，推算年度收入5.2億元；河南鞏義抽水蓄能、菜籽壩抽蓄等5家公司負責具體抽水蓄能電站的運作，抽水蓄能業務尚未產生收入；長電國際主要負責秘魯第一大配電公司路德斯等國際項目的股權投資及運營，在《長江電力2025年價值手冊》中披露，24年路德斯實現營收89.5億元，占總收入比重為10.6%，凈利潤13.8億元。上述板塊收入相加后，與總營業收入844.9億元基本相符。

可以發現，配售電、風光新能源、抽水蓄能營收規模尚小，不具有企業層面影響力。在公司25年半年度、三季度業績說明會上，管理層均表示秘魯控股公司路德斯未受政局變化影響，生產經營穩定，披露上半年營收46億元、利潤總額10億元，兩者占24年對應科目比例分別為51.3%、49.9%，基本可以驗證國際業務穩定，對25年營收變動無重大影響。但是，半年報中披露路德斯投資主體長電國際凈利潤為6.3億元（低于路德斯利潤），同期為10億元，此異常下降原因需要在年報或年度業績說明會上深入探究。

圖;長江電力六座梯級水電站地理分布圖；來源：公司官網

綜上，其他行業業務基本穩定，國內水電行業是公司主體，也是企業發展的主要影響力。長江電力境內目前運營烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽、葛洲壩六座梯級大型水電站（具體分布見上圖），沿長江干流自上而下排列，水電裝機容量達7170萬千瓦，構成世界排名第一清潔能源走廊。

這樣表述，讀者可能沒有概念長江電力具體有多大經營規模。換個直觀的表述方式，六座水電站25年發電3072億千瓦時，千瓦時就是我們日常說的“度”，按一度電上網電價兩毛五，合768億元，可滿足超過3億人口一年的用電需求。

據《長江電力2025年價值手冊》，三峽、白鶴灘、溪洛渡、烏東德、向家壩水電站，分別為全球裝機功率量第一、第二、第四、第七、第十一的優質大水電。三峽、葛洲壩電站屬于長江電力母公司，位于湖北省，適用25%正常所得稅率。溪洛渡、向家壩屬于川云子公司，位于四川省、云南省交界，適用15%西部大開發優惠所得稅率。烏東德、白鶴灘屬于云川子公司，位于四川省、云南省交界，屬于公共基礎設施“三免三減半”目錄范圍，疊加西部大開發所得稅政策，適用7.5%所得稅率。讀者要記住這些稅率情況，在后文的重點分析中屬于關鍵信息，還用得著。

2025年，三峽+葛洲壩發電量為958+154=1151億千瓦時，溪洛渡+向家壩發電量為614+337=951億千瓦時，烏東德+白鶴灘發電量為369+601=970億千瓦時，三套電站組合發電能力均在1000億千瓦時（按0.25元/度折合250億元）左右。

圖：長江電力流域梯級電站聯合調度圖；來源：《長江電力2025年價值手冊》

如長江電力流域梯級電站聯合調度圖所示，公司水電站橫跨長江干流1800多公里，河流從高向低流淌水位落差超900米，豐富水能推動110臺水輪發電機組接續運轉，將浩浩江水轉化為滾滾綠電。

企業價值鏈創造，首先是聚集水能，通過修建六座大壩提高水位，使上下游形成一定的落差，從而將流域水能資源集中利用。自長江源頭到長江入海口，部署規模最大、技術最先進的水情遙測系統，高效采集控制站和控制水庫數據，實施梯級水庫聯合優化調度，減少梯級各庫棄水，提升平均運行流量，實現水資源綜合效益最大化，“1滴水發6次電”。

之后水輪機與發電機聯合推動水流轉化為電流，運用的是法拉第電磁感應定律，重溫一下“閉合電路的一部分導體在磁場中做切割磁感線運動，或穿過閉合電路的磁通量發生變化時，電路中會產生感應電動勢（感應電流）”，高考物理要求必背內容。大壩集中的天然水流，通過水輪機產生機械動力，驅動發電機中導體與磁場發生相對運動，持續切割磁感線，將集中的水能（動能和勢能）轉換為電能，再經變壓器、開關站和輸電線路等將電能輸入電網。

最后環節是將電流轉化為現金流、價值流。六座電站作為國家能源重點工程和“西電東送”的骨干電源，發揮相對領先經濟區位優勢，通過配套外送網絡，以跨大區、遠距離送電方式大范圍配置資源，受電省市主要為長三角、珠三角和粵港澳大灣區等高電價發達地區，有效保障電流高價、穩定消納。水電銷售采用與國家電網、南方電網簽訂大宗、中長期合同形式，電網系統按月結算，電流高質量轉化現金流、價值流。

截至2024年底，公司營業收入、利潤總額等核心指標分別從13.7億元、6.8億元增長至845億元、389億元，年復合增長率分別達到20.6%、20.2%。累計股權融資1288億元，上市22年實施25次分紅共2111億元，平均分紅率63.4%。市值從上市之初不足500億元躍升至超7000億元，成為資本市場“水電航母”。

圖：水電企業盈利模式；來源：《長江電力2025年價值手冊》

參考長江電力提供的水電企業盈利模式圖，水電企業收入端上，營收=發電量*上網電價，發電量（萬千瓦時）=裝機容量（萬千瓦）*利用小時數（小時），結合之后營業收入=利用小時數*裝機容量*上網電價。

成本費用端上，24年大壩、發電機組折舊占比38.6%，2970億元的有息負債產生的財務費用占比22.1%，折舊、財務費用不隨營業收入波動而變動，屬于固定成本；資源稅、城建稅等財政規費占比7.2%，隨發電量、營業收入同比例波動，屬于變動成本；水電站運行材料費、職工薪酬、庫區維護基金等其他成本占比32%，絕大部分成本剛性，不隨營業收入變動。

假設80%成本費用屬于固定成本，將導致較高的經營杠桿，如營收增長10%，利潤增長將遠高于10%；營收下降10%，利潤降幅將遠超過10%。24年營收增長8%、扣非歸母凈利潤增長18%；22年營收下降6%、扣非歸母凈利潤下降11%，可以驗證上述理論。

鑒于成本費用端較高比例呈剛性，收入端是水電企業盈利模型的關鍵因素，對應收入增減幅度，按經營杠桿比例放大影響凈利潤增速。收入端的利用小時數對應長江來水情況，長江流域來水越多，水電機組運轉時間越長，也就是“天時”因素；裝機容量對應大型水電機組擴張的數量，取決于長江的自然、地形、地質、水文氣象等資源稟賦，也就是“地利”因素；上網電價由政府統籌協調確定，按定價機制受到電力市場競爭強度影響，屬于“人和”因素。

02

君不見，“長江”之水天上來，奔流到海不復回

有讀者可能要指出“你寫錯了，應該是黃河之水”，筆者是故意修改成“長江”來引用的。這句話可以理解為，滾滾長江水，日日年年在生態系統水循環中奔騰不息，安全穩定地為社會供給清潔能源，持續為股東創造低成本、高質量現金流，堪稱“流動的印鈔機”。

這句話引用在此，筆者也想表述，“君不見”為“無法理解”的意思。長江全長6300多公里，流域面積180多萬平方公里，遍及全國陸地面積五分之一，每年來水情況受降雨、融雪、流域引調水工程等諸多因素影響，具有部分不確定性、無法預測性，確屬“看天吃飯”，但也存在一定的規律性可供參考。

流域來水受到季節變動影響，通常每年的二、三季度相較于一、四季度為豐水期，季度間來水波動較大。三峽電站豐水期為5月至9月，枯水期為10月至次年4月；烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩電站豐水期為6月至10月，枯水期為11月至次年5月。以三峽電站為例，2025年4個季度發電量依次為148億千瓦時、195億千瓦時、358億千瓦時、257億千瓦時，占比依次為15.5%、20.4%、37.4%、26.7%，可以簡單推出來水在豐枯季節間波動較大。

同一時間不同流域、同一流域不同地區，來水情況可能存在差異，不具有必然相關性。如2022年，長江流域來水嚴重偏枯，導致長江電力境內發電量減少10.9%，三峽電站發電量減少24%；但南盤江、紅水河流域來水總體增長，廣西省桂冠電力水電發電量增長23.2%。2025年，同屬于長江電力的烏東德水庫、三峽水庫來水趨勢相反，烏東德水庫來水總量較同期偏枯6.4%，但三峽水庫來水總量較同期偏豐5.9%。

同一年度內不同季度來水趨勢可能突然逆轉。25年1季度，烏東德水庫來水偏豐12.5%、三峽水庫來水偏豐11.6%；2季度受降水減少等因素影響，致上半年烏東德水庫來水偏豐9%、三峽水庫來水偏枯8.4%，三峽水庫來水回落20個百分點；3季度流域上段來水減少、中下游來水逐步恢復，致前3季度烏東德水庫逆轉為偏枯6%、三峽水庫恢復至偏枯4.5%；4季度流域中下段來水繼續恢復，全年烏東德水庫維持偏枯6.4%、三峽水庫逆轉至偏豐5.9%。長江流域來水的突豐突枯，源于季度間氣候、降水的易變性、不確定性。

圖：長江電力2017-2025年來水情況與經營效率對比；數據來源：wind，公司公告

觀察長江電力2017-2025年來水情況與經營效率對比圖，可以發現經營效率與年度來水增速具有較強正相關性，就是來水越多→發電量越多→營收越高→利潤越高。20年、24年來水增速較高年份對應較高凈資產收益率、18%以上凈利潤增速，19年、21年、22年來水偏枯年份對應企業凈資產收益率低點、4%以上凈利潤降幅，年度來水豐枯是影響企業利潤的關鍵因素。

基于自然界的水文循環和氣候系統的周期性變化，覆蓋180多萬平方公里的長江流域來水存在均值回歸傾向。《2024年三峽工程公報》顯示，三峽水庫入庫徑流量3470億立方米，較2023年偏多15%，較2003-2023年均值偏少6%，屬偏枯年份。2025年，三峽水庫來水增長5.9%后，與近20年均值基本相符，2026年來水豐枯皆有可能。

一個好消息，一個可能的壞消息。好消息是，截至2月5日，三峽水庫水位169米，同比+4.5米（+2.7%）；26年以來，平均出庫流量8325立方米/秒，同比+7.3%。如果維持來水增速，一季度扣非凈利潤增速大概率高于10%。可能的壞消息是，上圖中19年、22年、25年一季度來水均高增，皆對應年度增速大幅回落，可能存在某種反向關系，也可能是偶然，需要讀者自行判斷。

03

“資本補水”突圍，“神來之筆”頗多

資源稟賦是決定水電資產收益的核心因素，存量優質大型水電資產競爭力顯著。大型水電站（如三峽、白鶴灘）具有較強規模效應，大壩建設、庫區移民、運營成本被巨大發電量攤薄，度電成本通常低于中小型水電站，更有大型機組匹配先進技術，長期盈利能力更具優勢。對比分析長江電力與桂冠電力的裝機規模、ROE，可以得到驗證。

水電站開發一般由易到難，后期開發水電站單位造價成本增高、移民成本增加，經濟效益下降，存量大型水電站價值凸顯。長江電力25年半年報顯示，22年投產的烏東德、白鶴灘水電站，上網電價更高、所得稅減半，年化ROE為6.7%，反觀14年投產的溪洛渡、向家壩水電站，年化ROE高達16%。

長江是我國第一大河，水系發達，支流眾多，年平均徑流量約9600億立方米，占全國河川徑流總量的35% 以上，水量充沛且穩定，確保了發電量穩定。總落差極大且集中，從源頭唐古拉山到入海口，總落差超6600 米，峽谷密集、落差集中（僅金沙江干流落差就達3300 米），是全球水能資源最富集的河段之一。以高山峽谷地貌為主，峽谷狹窄、岸坡陡峭，具備天然建設高壩大庫水電站條件。

依靠得天獨厚“地利”優勢，公司建設六座水電站110臺機組，70萬千瓦及以上巨型水輪發電機組86臺（全球共計128臺），占全球同類機組超六成。從裝機規模和流域區位看，都是我國水電站中最優質的資產。

圖：長江電力裝機容量擴張示意圖；來源：《長江電力2025年價值手冊》

如上圖所示，自02年長江電力逐步分批收購母公司三峽集團旗下的大型水電資產。09年三峽電站注入，16 年溪洛渡、向家壩兩座電站注入，23 年烏東德、白鶴灘兩座電站注入，公司的營收和歸母凈利潤規模均出現階梯式上漲。裝機規模增長是公司業績提升的核心驅動力。

長江電力既受益于流域自然地理稟賦，也受制于其來水波動和開發上限。當前長江流域適宜大型水電站的水利資源基本開發完畢，裝機500萬千瓦以上水電站增量幾乎為零，未來很難再有同等規模的新電站注入。

面對這些制約，長江電力實業層面推行“深耕存量、發掘增量”，對已建機組擴機增容，開發抽水蓄能項目、金沙江下游水風光一體化基地；金融層面進行“資本補水”運作，圍繞長江流域大水電、區域能源平臺推進戰略投資。

實業層面的主要看點中，葛洲壩、向家壩、溪洛渡擴機增容390萬千瓦，目前正走流程，啟動、投產時間不確定，假設2030年完成，帶動總裝機增長5.4%，每年利潤增量1%左右。公司在建抽水蓄能項目5座、680萬千瓦，計劃2030年2座全容量投產、3座首臺機組投產，每年后續投資40-50億元。

參考南網儲能24年年報，陽江蓄能120萬千瓦裝機容量，對應凈利潤1.6億元，長江電力此項利潤約9億元，每年利潤增量0.5%左右。金沙江下游風光發電規模尚小，136號文后新能源全量入市面臨多重壓力，效益方面需要觀察。

梳理“資本補水”歷程，公司對國投電力、川投能源、桂冠電力等股權投資皆可稱得上產業價值投資典范。2018年左右開始布局國投電力、川投能源，之后在新浪財經8年月線皆呈現30度角上行曲線；2020年投資桂冠電力后，在新浪財經6年月線圖上留下45度角上行曲線。這些優秀投資得益于長江電力的戰略眼光和深厚的產業認知，建立了上游雅礱江、金沙江水電企業股權紐帶關系，加強了流域聯合調度，間接突破了區位地理對裝機規模的制約。

在本文開頭處，對25年扣除非經常性損益的凈利潤進行了標黑處理，非經常性損益的11億元具體是什么？主流研究很少分析，說是“卓越成本管控能力和業務結構優化才實現5.1%的增長”，長江證券的研究報告推測是四季度參股公司南網數字上市，引起核算方式發生變化產生的影響。

“卓越成本管控能力和業務結構優化才實現5.1%的增長”是不正確的，成本管控和業務優化對應的都是主營業務，是扣非凈利潤增長1.9%的原因，不是5.1%的原因。25年業績快報中，營收增長1.7%，因成本費用絕大部分剛性，甚至折舊、財務費用收縮，理論上扣非凈利潤增速應遠大于1.7%，現在的1.9%應該是在成本費用端有異常。

參考前3季度利潤表（見上表），25年三峽電站有6臺機組折舊到期，半年報折舊減少2.2億元，預計三季報減少3.3億元、全年減少4.4億元。調整水資源費改稅科目影響后，營業成本+稅金及附加應減少3.5億元以上，但前三季度卻基本持平，長電國際成本端可能出現異常增加，此處差額與其半年報凈利潤差額基本相符。在LPR大幅下降45個基點作用下，3000億有息負債減少財務費用13.4億元，全年預計節省18億元。

異常增加的還有所得稅費用，利潤總額增加4.8億元、所得稅增加3.1億元，增量稅率高達65%。這是長江電力有意思的地方，前三季度烏東德、白鶴灘水電站少發電1.5%左右，三峽、葛洲壩水電站多發電2.5%左右，先建的三峽、葛洲壩盈利能力強、稅率為25%，后建的烏東德、白鶴灘盈利能力弱、稅率為7.5%，相當于本來是低稅率的來水流到了高稅率的三峽水庫，發電地域結構調整導致所得稅增加。25年全年也存在這種情況，且結構變化更突出。

提示一下，筆者發現三峽電站26、27年還有12臺機組折舊到期，預計每年折舊減少4.4億元；LPR下行及債務收縮，將節省財務費用5億元左右；云川子公司“三免三減半”政策已到期，26年所得稅率將由7.5%提至15%，帶來費用增加6.8億元，主流研究未提及或未量化。

筆者期初以為非經常性損益的11億元，是由公司持有的47億元建設銀行H股產生，因為25年銀行股大幅估值修復是眾所周知的。研究后，發現不是，因為建設銀行放在了其他權益工具投資里面，以公允價值計量且變動計入權益，不涉及利潤。長江電力將1.1億股的南網數字股權放在了其他非流動金融資產科目核算，以公允價值計量且變動計入當期損益，10月上市后，公允價值由5億元漲至20.5億元，公允價值變動損益15.5億元扣稅后，與非經常損益11億元基本相符。這20.5億元金融資產后續變動，將計入損益，加大長江電力利潤波動，需持續關注。

47億元建設銀行H股成本僅8億元，為建行上市初的戰略投資，2024年帶來股息收入3.9億元，股息相當于初始投資每年有近50%的收益率，結合前述產業投資亮點，可稱得上“長江巴菲特”。

04

“人和”也是新質生產力

現階段，市場對長江電力主要有兩點擔憂，一是市場化電價大幅下行，二是葛洲壩航運擴能項目266億元資本支出承擔過多無效益社會責任。

起初，筆者最擔心的也是市場化電價大幅下行，這是單純的產品單價下行，成本費用完全剛性，單價的下降會成倍的轉化為利潤的下降。26年1月全國工商業代理購電電價均值為0.361元/度，同比下降10%。如果長江電力的上網電價聯動調整的話，傳導到利潤端可能出現20%以上的降幅。但拆解數據后看，長江電力的上網電價不必過多擔心。

綜合上網電價實際下降幅度有限。工商業代理購電成本中還有一項系統運行費，全國普遍上漲減緩了綜合上網電價的降幅。這背后主要受新能源全面入市和煤電、儲能等容量電價機制調整驅動。

136號文后，新能源電量機制電價與市場交易均價的差額，通過新增的“新能源可持續發展價格結算機制費用”，在系統運行費中向全體工商業用戶分攤。2026年起煤電容量電價回收機組固定成本比例由三分之一提升至不低于50%，增量部分也計入系統運行費。兩者通過度電折算方式傳導至終端用戶。參考江蘇省最新代理購電工商業用戶電價表，筆者估計綜合上網電價降幅收縮至5%左右。

長江電力上網電價調整幅度遠小于整體降幅。公司水電上網電價定價機制分三組，三峽+葛洲壩組合屬于國家統籌定價，基本不動；溪洛渡+向家壩組合為優先發電計劃內國家統籌定價，其余市場化定價，波動較小；烏東德+白鶴灘組合為國家統籌下與各省市協商定價，波動稍大，但遠低于市場電價波動。25年半年報開始披露云川、川云子公司收入，結合對應電站發電量推算出，三峽+葛洲壩、溪洛渡+向家壩、烏東德+白鶴灘上網電價依次為0.254元、0.298元、0.304元。

可以發現，長江電力國家統籌定價較多，其余電量也是與國家電網、南方電網及其省級公司交易，這其中“人和”因素、良好政商關系將較大影響定價結果。也就是長江電力反復強調的“公司健康發展依賴良好政策環境”。

圖：長江電力、華能國際、華電國際2017-2025年上網電價對比圖；數據來源：公司公告，長江電力25年數據為推算

通過對比長江電力與火電龍頭上網電價走勢（見上圖），也可以得出長江電力上網電價波動低于市場的結論。在22年動力煤飆漲3倍、火電提價20%情形下，出于或是維穩經濟大局或是維護“人和”關系，長江電力電價漲幅不足2%。

從本質上講，電力是標準化產品，一度電都代表一度能量，可以轉化為熱能、動能等。但因為電力具有不可存儲性，不同時空下電力的價值差距很大。

類比來看，同樣是一碗面，在人饑餓時和“吃飽了撐的”時，消費者愿意支付的價格差距巨大，因供需關系不同，在社區面館賣15元，在迪士尼樂園米老鼠美味集市賣50元。25年電力主要增量是風、光新能源，風電不穩、布局多偏遠，屬“劣質電源”，光伏發電高峰在中午，市場需求處于最低谷，兩者是電價降幅主體。

長江電力水電憑借穩定、綠色、可調節等優勢，與國家電網、南方電網交易大宗電力議價能力較高，疊加較好“人和”因素，電價可能小幅調整，甚至是不調整。

針對葛洲壩航運擴能項目，說明會上管理層反復提到國家意志，利于爭取有利政策提升經濟效益。這并非虛言，長江電力收購三峽電站部分機組估值為1.3倍市凈率、收購溪洛渡、向家壩電站為2.2倍、收購烏東德、白鶴灘電站為1.4倍，這些資產市場估值最少3倍市凈率，可見政商關系的重要，“人和”就是新質生產力。

如果不考慮低估值因素，長江電力2.8%的分紅，30%留存收益產生4.5%利潤增長，再加上折舊減少、財務費用下降的2%節約，綜合年化收益9%左右。如果5年內，低估值修復到25倍市盈率，每年收益增加5%，綜合收益能到14%，也算是一筆好投資。

“大江東去，浪淘盡，千古風流人物”，面對優質企業股價非理性下跌，正是考驗投資者價值理念的好時候。有人加倉、有人減倉，有人退出、有人進入，投資理念一目了然。不知道這次長江電力的價值投資股東還能剩下多少。 （作者公眾號：讀書郎的財富筆記。如有疑問，可以文后留言交流探討）