MiniMax 的“養蝦”經濟學

文 | 智械島，作者 | 霍如筠（北京）

2026年開年，一只叫“OpenClaw”的“龍蝦”在全球開發者社區爆紅。

這個允許AI直接控制電腦、執行復雜工作流的開源工具，GitHub星標突破25萬，成為史上最受歡迎的開源項目。

在這場“全民養蝦”的熱潮中，笑得最開心的是一家中國AI公司，MiniMax。OpenRouter的調用榜單上，MiniMax M2.5以單周超3T tokens的消耗量霸榜，把Kimi、智譜甚至Claude都甩在身后。

開發者們發現，用MiniMax的模型“養蝦”，成本只有海外頂流模型的十分之一，1萬美元，能讓4個Agent不眠不休地跑一整年。

這家公司的創始人閆俊杰，前兩天在香港的業績會上向投資人交出了上市后的首份年報。

他的語速不快，偶爾磕絆，當他說出“截至2月底，公司ARR已超過1.5億美元”時，電話那頭響起了分析師們密集的鍵盤敲擊聲，這個數字是2025年全年營收的近兩倍。

從商湯的實習生到執掌一家市值超2500億港元的AI上市公司，閆俊杰用了不到五年。

而此刻，市場正在追問一個更本質的問題：這只“龍蝦”養大的公司，配得上它的身價嗎？

一、18億虧損背后的秘密

3月2日發布的年報數字充滿張力：2025年全年營收7903.8萬美元，同比增長158.9%，但同期年內虧損高達18.72億美元，同比擴大302.3%。

乍看這是典型的“賣一塊錢虧二十塊”的燒錢劇本，如果多翻幾頁財報，會發現事情沒那么簡單。

財報中有一行小字值得細讀：“金融負債公允價值虧損由2024年的2.14億美元增加至2025年的15.9億美元，主要由于公司估值持續增加。”

翻譯過來就是：MiniMax上市前發行的優先股在會計上被算作“金融負債”，公司越值錢，這筆負債的賬面價值就越高，財報上的“虧損”就越大。

這筆錢并不是公司真金白銀燒出去的，而是因為早期投資人的股票增值了。剔除這些“紙面虧損”，MiniMax的經調整凈虧損是2.51億美元，比2024年的2.44億美元只多了700萬美元，虧損率反而在收窄。

這并非財務魔術，而是會計準則下的客觀反映，真正值得警惕的不是賬面數字，而是經營效率的實質性變化。

比虧損更重要的，是收入結構的變化。2025年開放平臺及企業服務收入同比增長197.8%，占總收入比重從28.6%提升至32.8%，這部分業務的毛利率高達69.4%，而C端產品只有個位數。

這意味著MiniMax正在從“靠爆款應用講故事”轉向“靠模型能力賺真錢”。

毛利率從2024年的12.2%翻倍提升到25.4%，背后是推理成本的大幅下降，M2系列文本模型每百萬Token的算力成本在三個月內降了超過50%。

銷售費用同比降了40.3%而收入翻倍，說明產品開始靠口碑自然增長，不再需要瘋狂燒錢買量。

閆俊杰在業績會上透露，2026年2月M2系列文本模型的日均Token消耗量已經是2025年12月的6倍以上，其中編程場景的消耗量增長了超過10倍。

這些數字指向同一個結論：MiniMax的增長正在從“線性”變成“指數級”，規模效應開始在財務上兌現。

但硬幣的另一面是，C端產品貢獻了三分之二的收入卻幾乎不產生毛利，這種“C端燒錢換數據、B端變現補缺口”的模式能否持續閉環，仍然需要時間驗證。

四季度營收增速從前三季度的175%回落至130%，也暗示著戰略調整的陣痛正在顯現。增長的質量確實在改善，但盈利的拐點尚未真正到來。

二、那個“不看競品”的創業者

要理解MiniMax，得先理解閆俊杰這個人。

綠洲資本創始合伙人張津劍是MiniMax的天使投資人，他回憶第一次見閆俊杰時“在茶館聊到半夜12點，我累得想回家休息，他精神滿滿地準備回公司打工”。

那次見面張津劍試圖聊行業競爭，當時MiniMax正面臨不少挑戰，但閆俊杰完全不接茬，只談AGI應該是什么樣子、哪些技術路徑是對的、接下來該做什么。

后來有一次兩人聊起競品的來勢洶洶，對方融資很順、營銷很猛，閆俊杰悶頭吃著東西，淡淡回了一句“我不看”。

張津劍說，那一刻他才理解什么叫“專注”。

這種專注并非故作姿態，而是源于對技術路線的極度自信，當別人都在追逐ChatGPT的影子時，閆俊杰從第一天起就堅持多模態、全球化、性價比三位一體的路線，他相信這才是通向AGI的最短路徑。

另一個故事更耐人尋味。2023年前后融資環境艱難，有一位海外投資人愿意投一大筆錢，條件是要閆俊杰飛過去當面聊。

這錢對當時的MiniMax很重要，兩人討論到深夜，閆俊杰想了三天，最后發來消息：“我決定不去了……我們代表的是‘中國創新，走向全球’，我覺得這不對。”

后來證明這個決定是對的，但當時能放棄一筆救命錢，需要的不僅是眼光，更是對自我定位的清醒認知。

在投資人的描述里，閆俊杰身上有一種罕見的“定力”，他不追逐熱點，不跟風做“中國版ChatGPT”，而是堅持把資源集中在能產生獨特價值的領域：Agent產品、星野、海螺視頻。

正是這種定力，讓MiniMax避開了國內移動端通用助手的紅海，率先在海外市場撕開一道口子。

但也有投資人私下表示擔憂：閆俊杰太“軸”了，他的專注是優點，但某種程度上也是風險。

當行業風向變了，當巨頭開始用價格戰碾壓性價比路線，他會不會過于固執己見而錯失轉型窗口？

這種擔憂并非空穴來風，M2.5幻覺率從67%攀升至88%的數據，正是技術取舍的代價，也是市場信任的隱患。

偏執成就了MiniMax的獨特，但偏執也可能成為它未來最脆弱的一環。

三、2500億還能撐多久？

把MiniMax放在中國AI創業公司的坐標系里，它的位置很特殊。

全球化讓73%的收入來自海外，當國內同行在字節、阿里的陰影下艱難求生時，MiniMax已經在美國、東南亞、中東站穩了腳跟；全模態讓它成為國內“AI六小虎”里唯一在文本、視頻、語音、音樂四大模態都有建樹的公司。

閆俊杰堅信多模態融合是通向AGI的必經之路；性價比讓M2.5的成本只有Claude的十分之一，在OpenClaw這類高頻調用場景中擁有無可比擬的優勢。

這三大優勢構成了MiniMax現階段的核心壁壘，也是資本市場愿意給出2500億港元估值的底層邏輯。

但它面臨的問題同樣尖銳。

首先是可靠性存疑，Artificial Analysis的評測數據顯示，M2.5的幻覺指數從M2.1的-30降至-41，幻覺率從67%攀升至88%，在企業級場景中輸出的可靠性是底線，一旦出現嚴重幻覺，客戶信任隨時可能崩塌。

其次是護城河太窄，目前的核心優勢是“性價比”而不是“不可替代性”，用戶選擇MiniMax的理由是“接近頂尖，而且便宜”，一旦巨頭降價或者DeepSeek發布更強的開源模型，用戶可能迅速流失，這種后發者的“參照系困境”是所有追趕型AI企業共同的難題。

第三是版權風險高懸，2025年9月迪士尼等好萊塢巨頭在加州起訴MiniMax，指控其海螺AI侵權，索賠可能高達7500萬美元，對于一家73%收入來自海外的公司來說，這不是簡單的財務成本，而是可能重塑整個數據合規體系的重大不確定性。

最后是估值透支嚴重，按3月3日收盤價計算，MiniMax的市銷率超過400倍，而OpenAI只有100倍左右，資本市場在用最樂觀的劇本給它定價，一旦增速放緩，或者下一代M3模型未能如期突破，股價回調的壓力將如雪崩般劇烈。

業績會上閆俊杰罕見地談起競爭，有分析師問賽道里有巨頭、有創業公司、有開源模型，你們到底在哪一層競爭？

他的回答很直接：“2023年我們就明確做了判斷：不做移動端的通用個人助手，也就是類似豆包和ChatGPT的對話產品，原因是在這里沒有創造獨特價值。”

但資本市場已經過了只聽故事的階段，智譜的前車之鑒就在眼前，2月21日因GLM-5上線后流量超預期、擴容沒跟上，股價兩天跌了22%，MiniMax雖然沒出技術事故但也被板塊情緒波及，市值蒸發近400億港元。

這暴露了一個殘酷的事實：當估值基于“未來巨頭”敘事時，任何小瑕疵都會被無限放大。

MiniMax的故事或許可以用張津劍的一段話來收尾：“年輕創業者最寶貴的氣質是沒有被磨掉的勇氣。敢想、敢為、敢說狂話，而這種‘狂’的本質，是敢于相信那些虛構事物的勇氣和信心。閆俊杰身上恰恰有這種特質。”

問題在于：這份勇氣，最終是變成了愿景，還是變成了吹牛。

答案可能在半年之后，屆時隨著M3模型的發布、辦公場景的滲透、中長視頻能力的落地，市場將能更清晰地判斷這2500億市值究竟是價值錨點，還是一個被提前透支的預期。

而那只正在全球開發者電腦里日夜奔跑的“龍蝦”，或許已經給出了部分答案，它的每一次Token消耗，都在為MiniMax的未來投票，也在為這場估值博弈寫下新的注腳。