從ESG到私募信貸，金融敘事的變化

今天我們聊的話題是，ESG和私募信貸，為什么聊這個呢？一個是因為這兩個主題在海外的資本市場來講是最近幾年比較火的兩個主題。

另外一個原因是最近我在抖音上看到一個視頻，標題挺有意思的，叫做「貝萊德也'暴雷'了」。講的就是之前一段時間他限制旗下私募信貸的資管產品的贖回引發的各種討論。我看到評論區有一些人在發言，說貝萊德不是一直講ESG嗎，怎么現在開始限制贖回了；有的說這私募信貸不就是當年的次級貸款換個馬甲嗎；還有的說，感覺好像一夜之間，大家都不提ESG了，都在講私募信貸了。

這個特別有意思，大概就是從2020年開始，ESG這個詞幾乎成了投資界的政治正確，貝萊德的CEOLarry Fink每年給股東的信里都要大談特談氣候風險就是投資風險，CFA甚至推出了ESG認證。但是好像就在2025年、2026年左右，這個敘事突然就變了。貝萊德不再提ESG了，甚至把對ESG提案的支持率從40%降到了2%以下，然后開始大力宣傳私募信貸。

這就引出了我們今天要聊的話題，從ESG到私募信貸，這個敘事變化背后到底是什么邏輯？這場轉變對普通投資者意味著什么？

我們試著就來做一個歷史的盤點，盡量尊重客觀事實，引用相對專業的論文，少帶點個人觀點。

第一部分：ESG的興起與降溫，從“政治正確”到爭議叢生 一、ESG的起源與崛起

我們先來回顧一下ESG是怎么提出來的。

ESG這個概念，最早可以追溯到20世紀60年代的公眾環保運動。當時歐美國家在戰后經濟高速增長的同時，也帶來了嚴重的環境污染問題。于是各種環保運動興起，消費者開始抵制那些對環境和社會有負面影響的企業。

但真正把ESG作為一個完整概念提出來的，是聯合國。2004年，當時的聯合國秘書長的安南邀請全球50家大型金融機構的首席執行官開會，倡議將環境、社會、治理因素納入投融資決策。同年，聯合國發布了《Who Cares Wins》的報告，首次明確提出了ESG概念。

2006年，聯合國責任投資原則（UN PRI）成立，提出了責任投資的六項原則。這標志著ESG投資理念正式興起。根據聯合國的數據，2006年全球就有63家機構加入這個組織，它們管理的資產總規模達到6.5萬億美元。

貝萊德在這個過程中扮演了什么角色呢？應該說，貝萊德是ESG最堅定的推動者之一。

從2016年開始，Larry Fink就在他的年度股東信中反復強調ESG的重要性。2020年，他在信中明確表示：「氣候風險就是投資風險。 」

那段時間，貝萊德對ESG提案的支持率一度達到40%以上。

CFA協會也在2021年推出了可持續投資證書，也就是CFA ESG證書。考過CFA的小伙伴應該都知道，郵箱里面時不時就會收到ESG推廣的郵件。我不知道有多少同學考過，但不管怎么樣，這進一步把ESG從一個概念變成了一個專業認證。

二、ESG的爭議：收益不確定，體系有問題

但是，如果我們回過頭來看數據，會發現一個問題：ESG投資真的產生了顯著的超額收益嗎？

實際上，關于ESG投資是否能夠帶來超額收益，學術界和業界一直存在爭議。有些研究發現，ESG表現好的公司，長期財務表現也更好。比如

• Friede et al. (2015)：對全球 2000 多項實證研究的元分析發現，約 58% 的研究支持 ESG 與企業財務績效（ROE/ROA/ 股價）存在正向關聯，僅 8% 為負相關，長期視角下優勢尤為顯著。
• Kotsantonis et al. (2016)：基于 MSCI/SASB 評級的全球市場數據顯示，2006-2016 年間，納入 ESG 因子的投資策略能顯著提升基金業績。
  

但也有研究指出，這種相關性并不明顯， 甚至在某些市場條件下，ESG投資可能會因為排除了一些高增長但ESG表現不佳的行業（比如化工、石油、傳統能源，一些重資產的行業）而錯過機會，比如

• Cornell (2020)：ESG 投資者因重視社會收益而降低對財務回報的預期，試圖通過高配高 ESG 資產改善業績的嘗試通常無法實現。
  
• 新興市場異象：部分研究（如 Khamphaphan et al., 2025；張宇等，2025）發現，在泰國、A 股等新興市場，ESG 評分與股票收益甚至呈負相關，源于市場對 ESG 信息反應不足或 ESG 實施成本過高。

從相關研究中不難發現，ESG主題投資之所以表現亮眼，大多是基于實證研究得出的結論，本質上是從已有的投資結果反向推導而來，更像是一種缺乏深層邏輯支撐的無理由線性外推。

而當這類投資效果不佳時，原因則相對復雜，一方面ESG相關理念與實踐會對企業財務表現產生直接影響，另一方面其標準與體系也并不契合發展中國家的實際國情與發展階段。

因此，ESG相關標準在一定程度上確實對發展中國家的發展進程形成了制約。還記得一開始說ESG是怎么在歐美地區興起的嗎，正是20世紀60年代，經歷二戰后的歐美各國迎來了經濟的飛速發展階段，而這種快速擴張也隨之引發了嚴重的生態環境破壞問題，相關環保與社會責任理念才由此開始被廣泛呼吁。

可目前地現實問題就是，廣大發展中國家還沒迎來自身經濟的高速增長期呢。發展中國家正處于工業化推進的關鍵時期，在推進經濟建設與做好生態環境保護之間，不得不做出艱難的權衡與取舍。

假設完全照搬并嚴格執行發達國家制定的ESG評判標準，絕大多數發展中國家的本土企業要么滿足不了，進而無法獲取必要的融資，要么需要限制自身發展。從這一層面來看，現行的這套ESG評價體系，本質上可以被視作一種帶有金融霸凌性質的敘事框架。

另外，ESG還有一個被批評的點， ESG評級本身存在很多問題。對于投資來說，標準和體系是非常重要的，否則就是拍腦袋亂投資，所以要真正理解ESG投資的發展，我們需要深入探討ESG評級體系的演變。

最早的ESG評級可以追溯到20世紀90年代。當時，一些社會責任投資基金開始建立自己的評估體系，主要關注負面篩選，比如排除煙草、賭博、武器等行業的企業。

進入21世紀，ESG評級開始系統化。1999年，道瓊斯可持續發展指數（DJSI）發布，這是全球最早的可持續發展指數之一。2004年，富時羅素推出FTSE4Good ESG評級體系。2009年，MSCI推出ESG評級服務。

但這些主流評級體系，標準和邏輯各不相同。

首先是MSCI ESG 評級，采用AAA到 CCC七級評分體系，核心衡量公司對 ESG 相關風險與機會的管理能力。評估分為三大維度：環境(氣候變化、資源利用、污染與廢棄物處理等)、社會（人力資本管理、產品責任、利益相關方溝通等）治理（公司治理結構與商業行為合規性）。

其次是 富時羅素 ESG 評級 ，采用 0 到 5 分的量化打分制 ，同樣圍繞環境、社會、治理三大維度，但體系更精細，每個維度下拆分為多個主題，再逐層落實到具體量化指標打分。

還有大家常提到的 晨星可持續發展評級 ，采用 1—5 星評級 ，它先對單家公司進行 ESG 風險底層評估，再將數據向上聚合，最終給出基金產品的星級評定，更偏向基金投資視角。

雖然我們看到很多頭部的頂級評級公司，他們是在對ESG評級體系不斷完善，但但其實我們還是會發現有很多問題：

第一，標準不統一。我們雖然看到他們評級機構都是采用的環境、社會治理三大主題，但是每一個主題下面他們會有不同的指標，甚至每一個指標會有不同的權重體系。打比方說，可能社會責任項目下就會有員工福利，員工待遇，員工的滿意度，或者是社會公益等，但每一個項目它的權重在不同的評級機構可能不同，數據來源因為它是非結構化的數據也會不同。

這就導致了導致同一家公司的ESG評級差異很大。研究顯示，主流 ESG 評級機構間綜合評級 平均相關系數僅 0.38–0.71（均值 0.54） ，遠低于信用評級機構間 0.90–0.99 的相關性（ Berg, F., Koelbel, J. F., & Rigobon, R. (2022) . Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings. Review of Finance , 26(6), 1315–1352.）分歧源于三大核心因素： 指標范圍、度量口徑、權重設置 的系統性差異。

第二，數據質量參差不齊。ESG數據主要依賴公司自愿披露，缺乏強制性標準和審計驗證。很多公司選擇性地披露對自己有利的信息，隱瞞負面信息。

此外呢，ESG評級通常基于年度報告數據，更新頻率低，難以及時反映公司的ESG表現變化。

第三，地域偏見?，F有ESG評級體系主要基于發達國家的標準和價值觀，對發展中國家的實際情況不一定匹配。比如說，很多發展中國家的企業可能在環境保護方面投入較少，所以可能「不環保」，但是，創造了大量就業，促進了經濟發展，這一部分又反映了社會責任。

那如果比如說我在主題之間其實是有對沖的，但是權重又不同，這就會造成由于權重帶來的分數差異，甚至是評級差異。

說完標準之后，我們再來看看結果，從實際的投資效果來看，ESG投資的表現其實也并不足夠convincing。

根據2023年 晨星 的報告(The 2022 U.S. Sustainable Funds Landscape in 5 Charts)，2020-2022年，全球ESG基金整體表現優于傳統基金，主要得益于新能源、科技等行業的強勁表現。

但2025年 晨星的 報告 (Global Sustainable Fund Landscape Report) 中又說到，隨著利率上升和經濟放緩，ESG基金的表現開始分化。在全球范圍內，只有約35%的ESG基金在風險調整后收益方面持續優于基準指數。在北美市場，這個比例更低，只有約28%。

更值得關注的是，ESG投資在某些情況下可能增加風險。比如，當市場風格轉向價值股時，過度配置成長股的ESG基金可能表現不佳。當傳統能源價格上漲時，排除能源股的ESG基金可能錯過機會。

三、ESG降溫：從貝萊德轉身到全球退潮

那么，ESG是從什么時候開始降溫的呢？

其實是一個漸進的過程，從歷史的數據可以看到，貝萊德作為ESG最大的推動者，但是他自己是在對于ESG提案支持率是大幅下降的，從2021年的40%降到了2025年的2%。

2023年， 全球最大資產管理公司貝萊德的CEO， Larry Fink在參加阿斯彭思想節會議時公開表示：「我不再使用ESG這個詞了，因為它已經被徹底武器化了，被極左翼和極右翼都當成了武器。 」

2025年1月，貝萊德又正式宣布退出「凈零資產管理者倡議」（NZAM）。這一倡議誕生于2020年12月，初衷是聯合資管行業共同推進 2050 年凈零排放目標。

作為曾積極推動 ESG 投資的旗手，貝萊德的退出被市場普遍解讀為 ESG 議題政治化加劇、可持續投資浪潮退潮的標志性事件。

這個轉變背后，有投資環境的原因，有地緣沖突帶來的復雜因素，也有政治的原因。

在美國，共和黨一直對ESG持批評態度，認為這是「覺醒資本主義 」 。一些共和黨主導的州甚至起訴貝萊德等資產管理公司，指控它們合謀推進政治化的環境議程。

但是，如果我們僅僅把ESG的降溫歸因于政治壓力，可能就太簡單了。這里面還有很多更深層次的原因。

第一，概念泛化。ESG從最初的環境、社會、治理三個維度，逐漸擴展到氣候變化、多樣性、包容性、人權等數十個議題。概念越泛化，其實就說明了你這個東西是越不標準。

第二，額外成本上升。企業為了獲得高ESG評級，需要投入大量資源進行ESG信息披露、管理體系建設、第三方認證等。這些成本最終會轉嫁給投資者。

第三，監管不確定性。各國對ESG的監管政策不斷變化，增加了企業的合規成本和投資者的不確定性。

第四，投資者覺醒。越來越多的投資者開始意識到，ESG評級并不等于投資價值。他們更關注公司的實際財務表現和長期競爭力。

這些原因使得ESG這個話題始終很難成為一個可持續的穩定的帶來相對比較確定性預期的投資回報的投資主題，資金會開始慢慢退潮，資管機構又為了要留住資金，一定要找到新的敘事點。然后就到了我們接下來聊的一個新的敘事點，私募信貸。

第二部分：私募信貸的興起與本質 一、私募信貸是什么？規模與增速驚人

就在ESG退潮的同時，一個新的敘事開始興起，私募信貸。 我們先來回答關于私募信貸的幾個問題

私募信貸是什么？簡單說，就是非銀行金融機構通過私募方式向企業提供的債權融資。這些貸款通常不在公開市場交易，而是由資管機構直接向企業發放。

這個市場有多大呢？根據中金的報告，2025年全球私募信貸管理規模達到約2.3萬億美元。其中，美國市場約1.3萬億美元，占全球的一半以上。

這個增長速度有多快呢，從2020年到2025年，私募信貸市場規模翻了一番，年化增長率超過17%。這是增長最快的大類債權資產之一。

那么，私募信貸主要投向了哪些行業呢，數據顯示，軟件和信息技術行業是最大的敞口，占比達到約30%。醫療健康行業排在第二，占比約14%。

這些行業有一個共同特點：它們都處于快速發展期， 研發費用高，盈利周期長，技術迭代快，同時， 需要大量資金投入。 但傳統的融資渠道可能無法滿足需求。

私募信貸機構就填補了這個空白。它們提供的貸款利率通常比銀行貸款高200-400個基點，達到8%-12%。

對于投資者來說，這個收益率很有吸引力。尤其是在低利率環境下，傳統的 固定收益產品收益率很低，私募信貸提供了一個獲取更高收益的機會。

二、私募信貸的本質，影子銀行

根據中金的報告，私募信貸實際上就 是"影子銀行"的一種形式。它做著銀行的生意，但不受銀行那么嚴格的監管。更準確地說，私募信貸是"影子銀行2.0"。

為什么這么說？因為2008年金融危機之后，傳統的影子銀行受到嚴格監管，但私募信貸作為一個新的形式，監管相對滯后。

私募信貸和2008年的次級貸款，有很多相似之處。

首先，都是信用風險的下沉。私募信貸的借款人，很多是那些銀行不愿意放貸的企業。根據一些分析，超過40%的借款企業自由現金流是負的。也就是說，這些企業本身就在虧錢，但卻在借著高利息的錢繼續維持。

其次，都存在流動性錯配。私募信貸基金通常允許投資者季度贖回，但底層資產是3-5年甚至更長的長期貸款。一旦出現大規模的贖回，基金就很難快速變現資產。

第三，估值不透明。私募信貸資產沒有公開市場交易價格，估值主要依賴基金管理人自己的模型。這就可能出現估值虛高，掩蓋潛在損失。

最近發生的一些事件，似乎印證了這些擔憂。

2026年3月，貝萊德旗下一只規模約260億美元的私募信貸基金HLEND，投資者申請贖回9.3%，但基金只批準兌付5%。這是該基金成立以來首次觸發贖回限制。

同期，黑石旗下有一個規模約820億美元的基金BCRED，贖回申請達到7.9%，超過了5%的常規上限。黑石不得不臨時把贖回上限提高到7%，并且公司和高管自掏腰包4億美元來補足差額。

藍鸮資本更早一些，在2月就宣布永久暫停旗下一只基金的贖回，并且出售了14億美元的貸款資產。

造成這樣事件的原因可能有兩個，一個就是AI技術對傳統商業模式的沖擊,另外一個還是外部的流動性風險問題。

比如，生成式AI工具正在替代一些傳統的軟件功能。以前需要一個專門的軟件來完成的任務，現在可能用一個AI工具就能完成。這就讓那些依賴傳統商業模式的企業，現金流前景變得不確定。

而且，很多私募信貸的借款企業，本身的財務狀況就不太健康。就像剛剛也有說到，很多企業自由現金流都還是負的，它和上市公司的財務狀況比就會差了很多。

在經濟危機或者股災的時候，就會出現Flight to quality的交易，從高風險、低質量資產撤出，涌入財務穩健、現金流穩定、防御性強的安全資產。這就和最近比較火的HALO交易理念上也是類似的。

（說句題外話，其實HALO的興起，也是一種敘事權的轉移。）

三、私募信貸的市場結構與參與者

如果我們把私募信貸這個大市場拆開來看，按照Preqin的統計數據，它主要能分成五大類，每一類的定位和風險收益特征都完全不一樣。

占比最高的是直接貸款，差不多占到了整個市場的45%，就是私募信貸基金直接給中型企業發放優先擔保貸款，因為有擔保，所以在整個私募信貸品類里，風險是相對偏低的。

排在第二的是夾層融資，市場占比大概25%。它放的是次級債務，償還順序是排在優先擔保貸款之后的，所以風險會更高，為了覆蓋這個風險，這類融資通常會附帶帶有股權性質的權證，一旦企業發展得好，投資方也能分享股權增值的收益，當然對應的收益率也會比直接貸款更高。

接下來是特殊狀況融資，占比15%左右。這類融資針對的是那些暫時陷入了財務困境、但本身還有重組價值的企業，有點像前幾年的「紓困」債權投資，賺的是企業走出危機的錢。

然后是風險債務，占比大概10%。它的服務對象主要是初創企業和科技公司，這些公司大多還沒實現穩定盈利，甚至現金流還是負的，所以這類債務的風險是整個品類里最高的，當然如果企業跑出來了，潛在的回報也是最大的。

最后剩下的5%，就是一些其他類型的業務，比如資產支持貸款、房地產相關的專項貸款等等，就不展開細說了。

其實還是比較簡單能夠理解的，但是 而現在呢還有一個更大的問題，那就是私募信貸的投資者結構。

私募信貸的資金主要來自長期機構投資者，包括養老金、基金會、Family office、保險公司等。

數據顯示，養老金占了私募信貸資金來源的約30%，保險公司占約9%，家族辦公室占約15%。

這意味著什么？意味著普通人的養老錢、保險錢，可能正通過機構投資者，流向高風險的企業。一旦這些企業出現違約，損失最終會由誰來承擔？

答案可能是：那些最需要保障的人。

不管是在美國還是在其他國家，私募信貸本質基因都是類似的，那就是主體高風險、標的低流動性、估值不透明。

更讓人擔心的是，私募信貸和銀行體系的關聯。

銀行雖然沒有直接發放私募信貸，但通過向私募信貸基金提供融資，間接參與了風險。根據中金公司的估算，美國銀行流向私募信貸的資金規模約為5000-6000億美元，占銀行資產比例3%左右，占銀行一級資本的30%。

可能有人會問，銀行不是不愿意貸款嗎。這就是產品設計的有趣之處了，盡管銀行大多不會直接去做私募信貸的業務，但它們會通過給這些私募信貸基金提供融資，間接參與到這個市場里。 與中國2018年資管新規前的「非標通道 」 高度類似。表面上看，信用風險已從銀行轉移至非銀機構，但實質上，銀行仍通過對私募信貸的融資承擔間接信用風險。一旦底層企業違約上升或私募信貸資產質量惡化，風險可通過基金杠桿與融資鏈條回傳至銀行體系。

這意味著，一旦私募信貸出現問題，風險可能會傳導到銀行體系。你看，風險從銀行表內轉移到表外，但通過融資鏈條又回到了銀行體系。

四、風險傳導波及整個金融體系

可能很多人會問（當然，能讀到這里已經很不容易了），私募信貸的風險，到底是怎么一步步傳導開的？其實它的風險擴散，主要有四個核心的路徑。

第一個是流動性傳導，這也是最直接的。一旦市場出現風吹草動，投資者集中申請贖回，基金手里沒有足夠的現金，就只能被迫低價拋售手里的貸款資產，而資產價格越跌，投資者就越恐慌，贖回申請就越多，很容易就形成一個惡性循環。

第二個是信用傳導。如果宏觀環境變差，借錢的企業還不上錢，違約率往上走，那私募信貸基金就會出現實打實的虧損，投資者看到虧損，自然會對這類產品失去信心，要么贖回離場，要么不敢再投，整個市場的資金面就會收緊。

第三個是銀行傳導。我們剛才也說了，銀行給私募信貸基金提供了大量的融資，一旦私募信貸出了問題，基金還不上銀行的錢，那風險就會直接傳導到銀行體系里，原本在表外的風險，又繞回了銀行的表內。

第四個，也是影響最廣的，就是實體經濟傳導。私募信貸的錢，最終大多流向了實體企業，一旦這個市場出了問題，信貸全面收緊，那些依賴私募信貸融資的企業，就拿不到錢了，經營和擴張都會受影響，最終就會傳導到整個實體經濟里。

五、私募信貸與次貸：相似但不同，風險可控嗎？

說到這，肯定有很多同學會把私募信貸和2008年的次貸聯系起來，那這兩者到底有什么一樣的地方，又有哪些本質的區別。

先說相似的地方，其實核心的風險點，有四點是高度重合的。

第一，兩者都是信用風險的下沉，都是把錢借給了傳統銀行不愿意放貸的客戶，本身就帶著更高的違約風險；第二，都存在嚴重的流動性錯配，產品端給了投資者贖回的便利，但底層資產都是長期限的，很難快速變現；第三，估值都不透明，沒有公開市場的交易價格，大多靠管理人自己的模型來估值，很容易掩蓋潛在的風險；第四，兩者都具備引發系統性金融風險的可能，一旦出問題，影響的不只是單個產品，而是整個金融體系。

當然，說這么嚴重，顯得很像營銷號。也要客觀說，私募信貸和次貸，并不是一回事，兩者之間也有非常關鍵的區別。

首先是借款人的質量不一樣。次貸的借款人，主要是信用狀況很差的個人，很多甚至沒有穩定的收入來源。而私募信貸的借款人，主要是企業，哪怕風險偏高，大多也有實際的經營業務，有對應的現金流，不是完全沒有還款來源。

然后是貸款結構不一樣。次貸的核心是住房抵押貸款，結構相對簡單，大多是用房產做抵押；而私募信貸的貸款結構要復雜得多，會做優先、次級的層級劃分，還有各種擔保和增信措施，風險分層做得更細。

此外，兩者所處的市場成熟度也存在顯著差異。次貸市場在2008年金融危機爆發之前，已經歷經了多年的持續發展，不僅市場體量極為龐大，其業務鏈條更是深度滲透到金融體系的各個環節，影響范圍極廣。而私募信貸市場，整體仍屬于新興領域，盡管近年來增長勢頭迅猛，但行業整體發展的時間相對較短，體系成熟度遠不及當年的次貸市場。

因此從這個角度分析，私募信貸市場想要引發如同2008年次貸危機那般規模巨大、波及范圍極廣的系統性影響，可能性其實并不大。

但Anyway，私募信貸已經成為全球金融市場不可忽視的一部分， 就像是灰犀牛，你知道它在，你也必須要去應對它。所以，作為投資者，我們需要理解它的風險，做出理性的決策。

第三部分：投資者適當性與未來展望

一、核心警示：投資者適當性至關重要

聊到這里，我們其實觸及了一個 我之前一直想說在金融行業需要關注的 問題或者說 理論，「 投資者適當性 」 。

什么叫投資者適當性，簡單說，就是金融產品的風險特性要和投資者的風險承受能力相匹配。高風險的產品，應該賣給能夠承擔高風險、理解高風險的投資者。

私募信貸這個產品，從本質上講，投資的是未上市公司的債券。它的核心風險是什么？

第一，違約風險。這些企業很多是銀行不愿意放貸的客戶，違約概率本身就比較高。

第二，信用風險。沒有公開市場的評級，投資者很難準確評估企業的信用狀況。

第三，流動性風險。這些資產很難快速變現，一旦需要錢的時候，可能賣不出去，或者只能打折出售。

這樣的產品，如果包裝成「年化收益8%-12%，比銀行高，比股市穩 」 的樣子，賣給普通投資者，甚至養老基金，會出現什么問題？

最直接的問題就是，當風險真正來臨時，投資者的行為可能是不可預測的。

養老基金的錢，本質上是普通人的養老錢。這些錢需要的是安全、穩定、流動性好。它們承擔不起高風險資產的波動。

但當市場出現恐慌時，養老基金的管理人可能會被迫贖回，因為他們要對受益人負責。這就會形成連鎖反應：贖回導致基金拋售資產，拋售導致價格下跌，價格下跌導致更多贖回。

這就是所謂的「死亡螺旋 」 。

2008年，我們見過類似的情況。貝爾斯登旗下兩只基金暫停贖回，9個月后貝爾斯登被兩塊錢一股賤賣。然后是雷曼兄弟倒閉，全球金融危機。

現在，貝萊德、黑石這些機構開始限制贖回，這很可能只是一個開始。

如果我們把時間線拉長來看，會發現金融市場的敘事一直在變化。每一個敘事背后，都有一批受益者和一批受損者。

ESG興起的那些年，新能源、環保技術的公司拿到了大量融資。ESG降溫的現在，傳統能源、基礎設施的項目又重新受到青睞。

私募信貸火熱的這幾年，資產管理機構賺到了豐厚的管理費，高風險企業拿到了急需的資金；但如果未來出現違約潮，投資者可能會承受損失。

那么，作為普通投資者，我們該怎么辦？我覺得有幾個原則是值得思考的：

第一，理解產品的本質。不要被表面的收益率迷惑，要去理解底層資產到底是什么，風險在哪里。

第二，認識自己的風險承受能力。你的錢是用來干什么的？能夠承擔多大的波動？需要什么樣的流動性？

第三，保持適當的分散。不要把所有的雞蛋放在一個籃子里，尤其是在市場熱炒某個概念的時候。

第四，警惕敘事的變化。當一個概念成為所有人都在談論的"政治正確"時，可能就是風險開始積累的時候。

在金融市場上，很多時候，最后承擔損失的，往往是那些信息最不對稱、風險意識最薄弱、卻又最需要保護的人。

二、ESG與私募信貸：并非對立，而是融合

聊到這，還有一個很有意思的點，我們開頭說了市場的敘事從ESG轉向了私募信貸，但其實這兩者并不是完全對立的，現在已經有不少私募信貸基金，開始把ESG和可持續發展的理念，融入到自己的投資里了。

比如現在出現了專門的綠色私募信貸，專門把錢投向可再生能源、環保技術、節能減排這些綠色產業，用債權的方式支持綠色經濟的發展。還有一些基金，在做投資決策的時候，會把企業的社會責任表現納入評估體系，不光看企業能不能還錢，還會看它在員工權益保護、供應鏈責任、社會貢獻這些方面做得怎么樣。

另外，很多私募信貸基金，因為是直接給企業放貸款，會深度參與企業的經營管理，所以也會特別關注被投企業的公司治理風險，通過投后的管理，幫企業完善治理結構，降低經營風險，這其實也和ESG里的治理維度不謀而合。

其實我覺得，這些深層考量的核心原因，在于很多企業尚未完成上市流程，它們公開的財務數據往往不夠全面、不夠透明，很難用來準確衡量和判斷企業真正的核心價值。

就像很多私募股權投資機構常說的，投資一家公司，本質上就是投資它的管理團隊，投資它的創始人。

所以無論是公司治理水平，還是企業承擔社會責任的表現，其實本質上就是因為無法評價公司的財務指標而不得不去找的一些外在表現。

二、ESG與私募信貸：并非對立，而是融合

其實我們回頭看整個金融史，從ESG到私募信貸的這場敘事轉變，背后其實藏著金融市場里反復出現的幾個規律， 會發現很多重復的歷史

第一個就是永恒的敘事周期。每個時代，金融市場都有一個主導的投資敘事，20世紀80年代，大家都在講「股東價值最大化」。90年代，是「全球化」和「新經濟」。2000年，是「金融創新」和「資產證券化」。2010年代，是「量化寬松」和「科技巨頭」。2020年代，先是「ESG」和「可持續發展」，現在是「私募信貸」和「另類投資」。

每一個敘事的興起和落幕，背后都是資金的涌入和撤出，也都有一批受益者和一批受損者。

第二個，就是當一個敘事成為全市場的「政治正確 」 的時候，往往就是風險開始悄悄積累的時候。因為當所有人都覺得這個東西好、都往里沖的時候，大量的資金就會推高資產價格，壓低風險溢價，大家都忘了去看底層的風險，只盯著故事本身，這時候風險反而離我們最近。

第三個，永遠存在的監管滯后。金融的創新，永遠都走在監管的前面，每一個新的投資品類、新的金融玩法，都會先經歷一段監管真空的時期，大家都在摸著石頭過河，只有當風險暴露出來、出了問題的時候，監管才會慢慢跟上，逐步完善規則。

第四個，永遠不變的投資者行為。金融市場里，投資者總是在牛市的末期最樂觀，覺得漲會一直漲下去，瘋狂往里沖。然后又在熊市的末期最悲觀，覺得天要塌了，不計成本地拋售。這種追漲殺跌的情緒波動，不僅會加劇市場的波動，也往往讓普通投資者成為最終的買單者。

回到我們開頭的那個抖音視頻，我記得它提出了一個深刻的問題「誰才是最后那個被關在門里的犧牲品？ 」

這個問題其實觸及了金融市場的本質：風險分配。

在金融市場上，風險總是要有人承擔的。問題在于，風險承擔者是否得到了相應的回報？是否理解自己承擔的風險？

當復雜的金融產品被包裝成簡單的「高收益、低風險 」 產品時，風險往往被隱藏、被轉移、被低估。最終，當風險暴露時，承擔損失的可能是那些最沒有準備的人。

這就是為什么投資者適當性如此重要。只有當投資者真正理解風險，并且風險與自身承受能力相匹配時，投資才是可持續的。

作為投資者，我們需要做的，不是預測市場的每一個變化，而是建立能夠應對不確定性的能力。這包括知識、經驗、心態、紀律。

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作者：坦桑尼亞老云 |編輯：栗加

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