從前蘇聯到歐美：耐心資本如何塑造大國博弈格局

賽格特約作者 熊志

到底應該如何評估資本的價值？這是一個中國式的重大議題，也是一個全球性的歷史命題。

4月30日的高層會議提出，培育新質生產力需要發展風險資本，壯大耐心資本，引發諸多討論。不足一月后，一場名為“新質生產力與數字經濟發展對話”的研討會由中國人民大學主辦。研討會的關鍵詞大體有三個：新質生產力、數字經濟、耐心資本。與會嘉賓有國研中心原副主任王一鳴、社科院學部委員高培勇、人大經院的劉守英院長等等。

這些專家們的討論回應了高層所提出的基本邏輯——發展新質生產力，推動科技創新，就必須發展風險投資，壯大耐心資本。

在很大程度上，資本市場發展水平、金融體系效率的競爭已經成為大國博弈的關鍵性因素。

沒有資本市場，蘇聯命運早已被標記

“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”。前不久的高層會議上，“耐心資本”的概念被提出來，作為金融領域的專業術語，這是它第一次出現在如此高規格的會議上。

為什么要在此時提出“發展風險投資，壯大耐心資本”？在回答這個問題前，我們首先應該弄清楚，資本它是如何促進科技創新和經濟發展的。

提到“資本”二字，很多人會產生一種負面的聯想，認為它嗜血逐利，“每個毛孔里都滴著血和骯臟的東西”。但事實上，恰恰是對利潤的追求能促進各種生產要素的有效配置，提高生產效率，推動生產力的發展。

回顧歷史不難發現，大國之間的博弈往往也是金融體系、資本市場的博弈，資本力量甚至能成為決定國運的關鍵勝負手。

1694年，英格蘭銀行成立，幫助英國走向崛起

比如我們都知道，美蘇爭霸時代的蘇聯有著強大的科技實力。首顆衛星上天、加加林首次太空飛行、“列寧”號核動力破冰船駛入北極……在蘇聯科技發展史上，類似的高光時刻不勝枚舉，它是蘇聯科技實力的象征。

但后面的故事大家都知道了。誕生了諸多突破性技術的蘇聯，并沒有像美國那樣享受科技創新的紅利，駛上經濟發展的快車道。1991年，蘇聯這個國家解體，成為了歷史。

蘇聯的技術走在前沿，卻難逃國運的折戟，其中當然有多重因素，但有一點不容忽視：

蘇聯早期的科技發展，很大程度依賴技術轉移，尤其是美、德、英等西方國家的技術援助。在之后的自主創新階段，它的科技創新體系又是計劃式的，資金的流動受行政指令安排，自始至終沒有發展出一個成熟的資本市場。

中央財經大學教授徐翔提出，創新活動具有極大的不確定性，包括政府在內的任何主體都難以過早判斷研發或投資的成敗對錯。

相較于靠行政指令指哪打哪布局創新，市場化的資本，追逐利潤的本性，讓它有更敏銳的嗅覺去尋找前沿投資機會。成熟的資本市場有助于將資金、人才等要素投入到最具創新潛力和市場前景的領域。

于是，當華爾街的投資者們開始研究芯片、計算機和互聯網時，蘇聯的長官們還以為未來的世界拼的還是煤炭、鋼鐵和石油。沒有資本市場的蘇聯，科技創新的巨輪也因此偏離了時代的航向。

更要命的是，蘇聯的科技成果被國有壟斷，只能停留于軍用層面，離商業化應用遙遠，無法造福民眾，也無法通過產業化來變現，進而反哺研發創新的巨大投入，科技研發變成了源源不斷的燒錢，進一步拖垮了蘇聯。

移動互聯網時代，歐洲資本過于耐心了

蘇聯的教訓告訴我們，科技創新離不開資本市場的支持，要正視資本的作用。當然，要讓科技創新的經濟效益最大化，光有資本市場遠遠不夠。

現在，數字經濟已經成為國際競爭的重要賽場，而一個不爭的事實是，與中美相比，歐洲的數字經濟發展水平，出現了明顯的掉隊。全球市值最高的互聯網公司50強榜單很少能夠看到歐洲公司的身影。

這當然不是因為歐洲的資本市場不夠發達。恰恰相反，它和美國一樣，也有著成熟的金融體系。問題就在于，它的資本太耐心了，投資偏好過于保守，風險投資的規模和進度都相對落后。

在歐洲的資本市場上，有一群強大的“國家隊選手”——主權財富基金。其中，以全球規模最大的挪威政府養老基金(GPFG)為例，它的資產規模已經超過了十萬億人民幣。

2023年，挪威政府全球養老基金全年浮盈22220億挪威克朗（1.5萬億人民幣）

在它的年報中，挪威政府養老基金醒目地提醒道，“我們的使命是為未來的一代代人守護和積累財富”。正因為是面向子孫后代的長期儲蓄基金，它更加注重長期收益，主要投資一些低風險的項目，以保值增值為主。

前些年，國內互聯網產業高歌猛進之時，一些創業者基本是“開局一張PPT”，就能吸引到投資人追著給錢，這樣的局面在歐洲相當少見。

歐洲市場投資偏好的整體保守，除了主權財富基金對風險的普遍厭惡外，還體現在風投融資規模偏小上。

安永的一份調查報告顯示，在風投開始爆發的2006年到2013年之間，美國的風投總額為2546億美元，全歐洲的風投總額卻僅為554億美元。

即便到今天，歐洲投資保守的偏好也沒有發生改變。一邊是主權財富基金的謹慎和耐心，一邊是風投融資的規模不足。去年年初的數據報告顯示，歐洲風投籌資規模，一度創下八年來的新低。

企業作為創新的主體，在發展的早期，往往面臨著融資難的痛點，風險投資的存在能提供資金支持，發揮激勵創新的功能，幫助企業增強研發能力。

稀缺的風投數量，保守的投資機構、投資人，對于歐洲的那些科技型的初創公司來說，這意味著融資便利程度大打折扣。

沒有風投資金來“扶上馬送一程”，互聯網產業的發展少了一個重要的引擎，一些可能引領產業革命的的創新，可能在企業發展的早期，就被扼殺在了搖籃里。

豐沛的風險資本與耐心資本，令美國科技遙遙領先

與歐洲對應的是美國，美國的科技創新實力能位居全球頂端，背后離不開資本市場的繁榮。

美國有著成熟的風投機制能為科技型初創企業提供足夠的融資支持，使這些企業能夠加速技術創新和產品研發。而當企業走上正軌，新技術產業化、規模化之后，也有巴菲特這樣的投資者，給它們源源不斷地提供耐心資本。

2008年9月，巴菲特旗下伯克希爾以每股8港元的價格在港股認購比亞迪2.25億股股票。2023年10月，比亞迪股價升至每股238元

所以，資本市場是否成熟，能不能為科技創新提供重大幫助，并不是僅僅看資金的體量夠不夠大。

更重要的是，不同周期、風險偏好的資本，能不能滿足不同類型的企業，以及創新型企業成長的不同階段對資金的需求。

簡單來說，風險投資篩選有潛力的企業，提供研發資金和研發資源；耐心資本則以價值投資的定力，為企業發展提供穩定的資金支持。它們都不可或缺。

在這個角度上，不難理解政治局會議為何強調，“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”。它是對資本價值的正面肯定，也是基于資本市場現狀的一種調整：

中國的資本市場經過多年的發展，機構數量、市場規模不斷提升，現在正在從規模發展走向結構性優化的階段，要讓金融體系更多元化、多層次，不同偏好的資本相互協調，各司其職。

尤其是對“耐心資本”的首次提及，它對應的現實是，立足中長期投資，對風險有較高承受力且對資本回報有著較長期限展望的資金，供給仍然存在短缺。

最近，新質生產力的概念很火，科技創新是發展新質生產力的核心要素，但創新活動往往研發投入大、周期長、風險高，需要得到資本市場長期、穩定的資金支持。像半導體行業，一個“根技術”從研發到產業化，往往需要十年甚至更久。

此外，截至2023年7月，“專精特新”小巨人企業平均成立年限為16年，而我國中小企業平均壽命僅3年左右。這一數據也說明，以創新著稱的企業需要時間孵化，成長離不開耐心資本。

但過去一段時間，我們的情況似乎和歐洲相反，風險投資融資規模不斷擴大，但存在著資本市場短期行為多的問題，很多投資者就是奔著掙快錢去的。

耐心資本的不足，導致企業缺少長期陪伴，一些需要持續深耕的關鍵技術突破緩慢，被卡脖子，在大國博弈中受制于人。

由此，耐心資本的概念呼之欲出。它不是僅關注企業的短期收益狀況，而是著眼長遠，通過深挖優質投資標的并長期持有，促進企業的創新發展，和企業共同成長。

耐心資本，是當下中國的國之重器

耐心資本概念的提出，是解決中長期資金供給不足的痛點，也是在引導投資走向長期主義——資本市場上的一些投資案例已經說明，堅守長期主義，才能形成良好的科技創新生態。

中國工業經濟聯合會數據顯示，騰訊、聯想、小米等25家大型民營企業通過產業投資方式，投出了近400家國家級和省級“專精特新”中小企業。這些投資往往并不著眼于短期財務回報，而更看重長期收益和協同效應，有著鮮明的耐心資本特征。

據中國社科大教授江小涓的研究成果表明，數字平臺的創投資金是獨角獸企業和新創企業重要的來源，2021年中國獨角獸排名前100的企業中，近2/3的企業獲得過大型數字企業的投資，A、B兩輪中獲得過數字科技企業投資的比例占到近一半。

2013-2021年 傳統VC與數字企業CVC對外投資金額 圖表來源：江小涓演講PPT

比如，騰訊持續投資支持燧原科技，加強人工智能領域云端算力平臺產品和服務等核心業務發展，促進國產高性能AI芯片研發和商業化落地。

美團投資支持未來機器人企業，將人工智能、環境感知、深度學習、伺服控制等核心技術應用于工業無人駕駛領域……

平臺企業背后的社會資本力量，通過加大投資力度，為創新鏈條上的中小企業融資紓困，解決了企業創新周期對資金的長期需求，為一些需要持續深耕的硬科技突圍，打下了良好的基礎。

這也說明一個道理，資本并非如人們想象的那樣，眼里只有短期的利益。

盡管創新活動的不確定性極高，但中國的資本市場上，不乏有耐心和定力，愿意穿越周期和企業共同成長的長期投資者。

對國家而言，這些愿意重倉中國的資本，是真正的國之重器。