歷史轉折點上的阿里

（本文不構成任何投資建議）

阿里巴巴把此次中概股的AI行情引入高潮。

2024年四季度財報（財年2025年三季度）發布后，阿里巴巴美股盤前大漲9.58%，跳空高開高走，最高上漲14.59%，到144.14美元，市場反應迅猛。周五港股收盤時，阿里的股價為138.5港元，大漲14.56%，市值2.63萬億，熱度還在維持。

和過去數年常見的對于公司經營狀況以及競爭情況的拷問不同，在財報會上，分析師們一改口徑，只關心阿里的未來，或者具體說是阿里AI的未來，讓人仿佛回到了5年前。

相比從未打完過一次仗的百度，阿里終于等來了堅持的紅利。阿里的股價又迎來一次大漲，這還是在過去一個月已經上漲了超過50%的基礎上。

我的一位朋友，猶豫是否要清掉手頭的港股基金，畢竟這是等了三年的機會。或者說，處于歷史轉折點上的阿里，還能繼續狂飆嗎？

01、歷史會記得這一晚的雄心

“我們認為，阿里巴巴集團可能是在亞洲市場具備幾個關鍵要素的、最重要的AI領域玩家之一”，阿里巴巴集團CEO吳泳銘在財報會中作出了非常有野心的宣言。

可以說，阿里這樣舍我其誰的發言，很多年沒有見過了。

首先明確的是，阿里認為AI是幾十年一遇的行業變革。阿里巴巴在AI戰略里的首要目標是，必須追求AGI（通用人工智能）。

AGI在阿里口中，不再是一個遙遠的理想，而是這家上市公司能分拆實現的業績目標。

阿里為AI的市場規模提出了一個新的估算思路，或者說畫了一個超級大餅。

吳泳銘說未來AGI的目標是能夠影響/替代80%的人力，而現在全球的GDP有一半是人力支出，那么AGI的目標市場規模應該是，全球GDPx50%x80%，有可能替代全球50%左右的GDP構成。

在這次財報會中，吳泳銘罕見地詳細說明了阿里對于AI的規劃路徑。從基建到生態，從模型到應用，都有涉及。

為此，未來3年，阿里巴巴在云和AI的基礎設施投入的預期，將會超過過去十年的總額。

這是多少錢呢？

有人簡單測算，阿里過去10年投了3800億左右。未來3年達到這個規模，那么每年至少投1200億。

阿里本季度的資本支出為318億元，同比增長約260%，環比增長80%，主要由于云基礎設施支出增加。

市場的預期本來只有154.6億，說明阿里確實在加大投入。

不過，比起亞馬遜號稱要在2025年對AI進行1000億美元的支出，阿里還遠遠稱不上大手大腳。

但吳泳銘和貝索斯應該都能同意，AGI本身的重要性超過任何一個應用場景。“我們認為智能能力的提升，是這一輪AI技術生產力變革的核心主軸”，吳泳銘總結。其它應用場景，都只是“過程中的機會”。

吳泳銘還透露，阿里會在近期發布基于Qwen2.5-Max的深度推理模型。作為全球最重要的開源模型之一，這給了分析師們非常不錯的預期。

聚焦到當下，至少對于阿里云而言，行業機會是擺在明面上的。

各家大模型之間的差異越來越小，這點反而比較有利于云計算公司。不管是開源還是閉源大模型，都需要在云上托管，“云計算就會成為現在的電網”，“也是我們樂于見到開源生態繁榮的原因之一”。

當然，阿里這次的基本面并不差，這也是分析師能夠專注提問AI的基礎。本季度營收達到2801.5億元，同比增長8%；利潤更是亮眼，凈利潤為人民幣464.34億元，同比增長333%。

細分來看，之前的降本增效起了作用，除了業務重組的菜鳥，幾乎每個細分業務都在增長。

阿里云實現營收317.42億元，同比增長13%，EBITA利潤率為9.89%，同比上升約1.5%。這也得益于推理需求爆發，據阿里管理層透露，現在六到七成的新增需求來自推理需求。

扛大旗的依然是電商業務，收入1360.9億，增速5%，已經是過去幾個季度的最快增速。值得注意的是，淘天集團客戶管理收入同比增長9%，GMV和take rate都提升，說明平臺在規模變大的同時，商家也愿意投放，平臺能賺到更多錢，價格戰的激烈程度在放緩。

總的來說，阿里終于穩住了頹勢，并且終于夯實了自己的AI故事，讓市場產生了全新的希望，這是非常重要的。

02、阿里們終于迎來新敘事

阿里去年已經宣布 all in AI，與業務的結合早已開始。但市場對阿里新事業的信心，直到今年初才真正確立。

阿里的AI敘事如今看來，分為兩部分，一個是明面上的阿里已有的AI基建、平臺入口——短期來看，阿里的最大想象空間在于AI基礎設施提供商；一個則是前所未有AI投資可能帶來的，通往AGI路上出現的顛覆性的機會。

就像阿里CEO吳泳銘指出的，目前仍看不清基座大模型的商業模式，但云計算網絡就像電力時代的電網，是AI時代的基礎設施，商業回報確定，“未來90%的token（字符）將在云計算網絡上生成和輸出。”

阿里其他內部業務，生活消費入口（淘天、餓了么、飛豬等）的AI技術改造，能夠加強與消費者的互動，促進交易效率，提升用戶價值。

對于單獨的AI產品，夸克和通義千問，支持AI搜索、生產力創作。還有兩個產品被認為能通過AI來實現很大的提升，一個是toB的釘釘，另一個是DAU1.7億的高德導航。

2月21日，阿里財報會第二天，港股阿里股價大漲14.56%，全天成交額444.58億港元，創歷史天量。短期內已經出現過熱趨勢。

香港恒生指數及恒生科技指數2025年2月21日分別彈升4%及6.5%。阿里在已經十分樂觀的AI投資預期上，又添了一把火。

在這輪反彈之前，阿里巴巴估值在10倍PE左右，相當于傳統零售企業了。有分析師甚至表示，市場對阿里的估值中，電商業務利潤給10倍PE，云和AI幾乎沒有計入估值。

而現在，阿里成了所有重估中國資產的投資者最關注的當紅炸子雞。

摩根大通將阿里巴巴目標價格從125美元上調至170美元。匯豐將阿里巴巴目標價從125港元上調至156港元，表示AI驅動轉折點已至。

德意志銀行亞太區公司研究主管馬力勤（Peter Milliken）在其發布的中國股市研究策略報告中表示：

2025年將成為全球投資界重新認知中國國際競爭力的關鍵一年。中國企業在高端制造與服務領域持續構建全球性價比與質量的雙重優勢，中國的顛覆性創新力正重塑產業競爭格局，預計中國股票的“估值折價”將逐漸消失。

大摩調高2025年底恒生指數目標至24000點。

而市場之所以關注阿里的資本開支，一方面是消費者對推理需求的增長直接跟云業務掛鉤，一方面則是因為關系著產業鏈的業績。高盛認為，作為中國頂級的兩家超大規模云服務提供商之一，阿里的AI和云計算戰略對整個數據中心行業產生了積極影響。

據大摩梳理的AI產業交易鏈路，市場對AI的投資分為4個階段：

階段1 [超大規模計算提供商]：提供大規模云計算技術的公司。

階段2 [數據中心計算與基礎設施]：生產數據中心所需硬件（芯片）和電氣設備等組件的公司。

階段3 [電力和傳輸]：為數據中心提供和傳輸電力的公司。

階段4 [跨行業受益者]：將AI融入業務以提高生產力并增強收益的公司。

阿里幾乎全部覆蓋。而阿里引領的AI行情，也會外溢至其他板塊。正如此前在美股發生過的情形。

中信建投證券首席宏觀分析師周君芝認為，AI浪潮對全球資產定價的影響，主要有投資增長和流動性定價兩條機制。據此測算，AI軟件硬件投資直接拉動2025年美國經濟增長0.15%，拉動2028年美國經濟增長0.24%。

如果迭加對汽車、手機、電腦、機器人四個重點產行業間接拉動，最終能夠拉動美國GDP增長0.24%（2025年）、0.38%（2028年）。

在這個大背景下，其他影響暫時被市場忽視。

到2月20日，特朗普已經上任一個月，他所推出的包括關稅在內的各種政策，在全球股市沒有興起什么波瀾。港股反而一路上漲，一個月間漲幅高達15%。

過去一周，南向資金加速流入港股，僅周二就大幅流入224.2億港幣。而本周流入阿里的南向資金達到173億港幣，占全周南向資金凈流入規模的三分之一。

在每一個新興產業崛起時，無論是出于對于長期行情的樂觀，還是情緒驅動，都會帶來一輪暴漲。這會讓人格外糾結，選擇謹慎還是樂觀，都缺乏足夠的判斷基礎，仍然處于資本開支階段的個股，也很難估值。

天風證券認為，這是獨屬于講故事環節才會有的朦朧美。