成長股投資是不是又行了？

在被紅利壓制了三年之后，成長股投資久違地迎來了一陣喘息的機會。

超額是最直觀的證據：截至2025年3月14日，滬深300成長全收益指數年內錄得4.51%的收益率，而滬深300價值全收益僅為-0.68%，成長風格終于開始努力地彌補自己失去的三年。

而港股市場更是成為了這一輪成長歸來的最大受益者。2021年年初某券商喊出的“跨過香江去，奪下定價權”回旋鏢，在四年之后擊中了步履不停的南下資金：在人工智能的突破面前，差點成為“公用事業”的互聯網巨頭們迎來了一波重估，恒生科技指數ETF（513180）也一改往年的陰霾，年內漲幅一度達到30%以上。

超額的大幅回暖讓成長股投資開始重新回歸投資者的視野，尤其是相較于曾經的紅利風格，其極具彈性的特點吸引了大量投資者涌入其中。

以今年火熱的人形機器人和AI為例，數據顯示截至2025年3月12日，機器人ETF（562500）和人工智能AIETF（515070）的流通份額分別由年初的55.45億份和26.52億份大幅增加至121.06億份和40億份，創下了自成立以來的最高記錄。

但陽春三月的暖意終究無法將冬日的寒氣除盡。對于成長股投資者而言，一個殘酷的事實是：人們親眼見證過高成長變成高庫存的慘淡，也剛剛走出成長股失落三年的陰霾。要想重新建立起對于成長投資的信任，大多數人既需要一些時間，也需要一些改變。

走出失落的三年

成長股投資往往離不開業績增速的加持與市場空間的想象，就像 2024 年的美股芯片龍頭一度無視估值壓力，因為財報增速總能消化漲幅；大廠的資本開支、廣闊的市場前景，也總能給人們不要下車的理由。

但當人們開始用一種過度樂觀的線性外推來預測未來、加碼投資的時候，產業的供需關系也往往會出現扭轉的跡象。

對于中國的成長股投資來說，這種供需扭轉帶來的痛苦與失落，在光伏行業的出清等待里展現得淋漓盡致。

2019 年至 2020 年在新冠疫情影響以及雙碳的政策背景下，批量的光伏訂單蜂擁而至，使得光伏企業的盈利能力開始大幅上升。以某光伏龍頭為例，其營收和凈利潤分別從2019年底的328.97億元和55.57億元增長至2022年底的1289.98億元和147.63億元，年化增長率達到了57.69%和38.5%。

供需階段性錯配帶來的盈利幻象驅使眾多光伏企業積極擴產的同時，也吸引了一大批企業進軍光伏行業，甚至通過跨界光伏來尋找第二增長曲線的企業也屢見不鮮。在2020年至2022年三年的時間里，累計可查的投資總額（公告/規劃）超過20000億元[1]。

這些投資最終轉化為了光伏在各個環節的產能，也成為了需求放緩后拖累行業盈利能力的負重。2023年年末，全球新增光伏裝機390GW，同比增長70%，但當年年末，我國光伏主產業鏈各環節名義產能均已超過1000GW[4]。供需的再一次錯配讓全行業開始進入以價換量的惡性競爭，也讓全行業盈利水平開始大幅下降。

而估值和產能的消化不良，對于中國過去三年的成長股投資而言，只是問題的切面之一。相較于盈利能力的下滑，更令人擔憂的是市場試圖尋找新的增長方向，卻始終沒有找到可持續的方向。

“降本增效”開始出現在越來越多的中國科技巨頭財報中，分紅率取代Capex成為了投資者關心的風向標。

以某互聯網巨頭為例，自其在公司內部提出降本增效的之后，其銷售毛利率便從2021年年底40.10%一路提升至2024年三季度的53.13%；與此同時，公司營業成本的絕對值也在當年達到了1223.67億元的峰值，并在之后的三年時間里始終穩定在1100多億元的水平。

在那段時間里，曾帶著成長股王冠的互聯網巨頭們一度被市場戲稱是時代的基礎設施，應該給公用事業的估值。

當曾經量價齊升的成長股不是面臨盈利能力大幅下滑，就是通過降本增效來實現業績的穩定性，增量難尋的情形下，資本市場的風偏也難免開始急劇下降。投機資金扎堆涌入低波資產，十年期國債收益率從21年底的2.77%迅猛跌至1.7%以下，而A股市場上，真·公用事業——三桶油四大行則成為了 A遙遙領先的“七姐妹”。

有基金經理曾在24年Q1的季報當中這樣說道“我們從來沒預料過這輪成長股的熊市會這么漫長，現時的市場對成長股的情緒也是前所未有的冰點。”

所有等待成長歸來的人都知道，出現新的增長點才是扭轉趨勢的關鍵，只是少有人能夠事先知道，新的增長會出現在何時，出現在何地。不幸的是，堅信成長投資的人需要熬過三年寒冬；幸運的是，三年之后，等待他們的是中國科技的全面爆發。

今年以來，不論是Deep Seek 的橫空出世，還是宇樹機器人在春晚首次亮相，抑或是各大互聯網巨頭開始重新加大資本開支，頻繁且集中的催化讓成長股投資終于走出了嚴酷的寒冬。

瘋狂的人工智能

2022年11月，ChatGPT的出現成為了人工智能技術一個重要里程碑，而游戲率先成為了其在應用端最具有想象力的方向。

邏輯并不難理解，如果游戲里的NPC不再只是會按照預先輸入的臺詞照本宣科的機器人，而是能夠根據用戶的反饋來做出實時回應，甚至提供一些全新的情緒價值，那么整個游戲產業不僅能夠極大地提升用戶的體驗，也能改寫已有的生態，使得游戲行業的估值得到提升。

而在更實際的層面，生成式AI已經能夠幫助游戲公司降低產品的制作成本，提高工作效率。根據GameLook報道的一家俄羅斯游戲工作室的案例，該工作室的負責人宣稱，他們在角色設計這一階段上馬AI技術后，成功將相關美術的開發成本從5萬美元壓縮至1萬美元，并將工時耗費從6個月大幅減少至一個月[2]。

業績和估值的雙重想象力讓游戲行業迎來了一波久違的行情，僅在2023年上半年，游戲ETF（159869）的漲幅就達到了92.53%。

而隨著整個 AI 產業的持續發展，成長投資機會也不再局限于游戲應用。

過去兩年圍繞著人工智能的產業鏈涌現了相當多的投資方向，譬如在人工智能的上游，由于大模型的訓練和推理需要海量的算力，因此不論是更加偏硬件端的芯片ETF（159995）還是更加專注于軟件端數據供應和AI算力的云計算50ETF（516630）都有所表現。

而在終端應用層面，AI PC、AI手機以及AI眼鏡的出現也讓消費電子ETF（159732）中諸多成分股找到了新的業務增長曲線。

而在所有令市場振奮的科技突破中，逐漸逼近量產拐點的人形機器人行業又成為了2025 年以來引領成長股的弄潮兒。

2025年1月，特斯拉透露出Optimus未來量產規劃——2025年將生產1萬臺Optimus機器人，產能擴展至每月1000臺；2026年每月產能將達到1萬臺，2027年進一步提升至每月10萬臺[3]。

根據東吳證券的測算，人形機器人的空間來自對工人的替代，同時也可以創造C端的新需求。如果按照單臺價格12萬來計算，對應市場空間10萬億，其中中國市場空間為2.3萬億，對應人形機器人新增需求2300萬臺。

放量的樂觀，來自于人形機器人本身所具備的經濟性。根據東吳證券的測算，放量初期按照一臺機器人成本40萬算，3臺替代一個工位，回本周期7年。但若成本下降至12萬元，1臺替代一個工位，回本周期降至0.7年。

圖片來源：東吳證券研究報告

除此之外，人形機器人作為人工智能和制造業的結合，類人的特征使得其在C端同樣也可以創造老人陪護，家庭服務等一系列需求場景，進一步縮短它的瓶頸期。

這意味著一旦實現了成本的降低，人形機器人就能夠快速進入到滲透率提升的階段，B端的經濟性和C端的新需求，使得越來越多的成長股投資者，視它為成長投資的核心方向，圍繞其產業鏈上下游做布局。

強預期之下，機器人ETF（562500）應聲上漲，今年以來漲幅一度高達30%。

尾聲

從主題投資演變為可跟蹤、可驗證、可持續的成長股投資，5%的滲透率往往是一個重要的評估界限。

以新能源乘用車為例，其在2005年到2015年十年的時間里，滲透率突破了1%；之后又用了三年的時間將新能源車滲透率提升至5%。在此期間，新能源汽車產業鏈雖然出現過許多次主題投資的行情，但不論是持續性還是賺錢效應都相對有限。

直到2018年之后，在越過5%的滲透率之后，新能源乘用車產業鏈才開啟了一波長達三年的成長股行情。數據顯示，2019年至2021年年底，國證新能源車指數漲幅達到了223.2%，遠超此前兩輪新能源車主題投資的同時，也帶動了整個新能源產業鏈的全面爆發。

而對于當下的人形機器人來說，滲透率不足1%的事實意味著其還沒有擺脫主題投資的階段，但更進一步來講，這也意味著跟蹤其產業發展和滲透率變化，是當下成長投資中繞不過去的課題。

尤其是伴隨著國產Deep Seek的后來居上、通用型智能體 Manus 的走紅以及各大資本都爭相對機器人的布局，中國科技的崛起已經成為了一個不容忽視的事實。

當然，由于人工智能許多環節都還尚處于0-1的階段，行業格局尚不清晰，相較于個股挖掘的較低勝率，通過ETF去把握不同產業鏈環節的階段性β不失為專業投資者的一種低成本選擇。

譬如涵蓋了全產業鏈的科創50ETF（588000）；算力含量頗高的信創ETF（562570）以及AI和醫療結合下的恒生醫藥ETF（159892） 都有機會分享人工智能浪潮的發展。

說到底，中國仍然擁有源源不斷的工程師紅利，資本市場只是對科技進步與產業成長的金融表達。而當投資者相比過去也擁有更多的工具時，與其質疑趨勢，不如做好配置。

參考資料：

[1]四年投資超3萬億，光伏產業如何花錢？撲克投資家

[2]游戲公司精確測算：在真實項目中采用AI畫圖節省了80%美術成本！GameLook

[3]馬斯克：Optimus人形機器人未來有望創造10萬億美元長期收入，界面新聞

[4]行業觀察 | SNEC拯救不了光伏，光伏板塊何時見底？中信建投財富管理

封面來源：shotdeck

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤