上海
前言
2024年6月24日，某省證監局發布一則行政處罰決定書，認定某私募基金管理人實際管理的兩個有限合伙企業未依法辦理私募基金備案手續，構成違法行為。構成違法行為。該則行政處罰引發了私募界的廣泛討論。事實上，各類投資載體[1]在私募股權基金投資架構中十分常見，究竟為何要搭建該等投資架構？而又有哪些類型的投資載體必須備案為私募基金呢？我們擬通過本文為廣大私募基金從業者們揭曉答案。
私募基金在設立和運作過程中可能涉及的幾類投資載體
1 聯接投資載體（即“Feeder”或“Feeder Fund”）
在商業踐中，部分機構投資人由于自身流程、投資進度或者法律、監管、稅收等的要求，無法或者不便直接成為基金投資者，或不能直接成為出資最多的基金投資者，故由管理人或其關聯方設立Feeder Fund[2]，從而為該等投資人提供投資基金的通道，常見的架構設計如下圖所示：
在實踐中，亦存在基金投資者均通過Feeder Fund間接投資于基金的實例，基本架構如下：
如上文提及的行政處罰案例，該處罰涉及的投資載體之一即為該私募基金管理人為滿足基金的LP之一國家引導基金的強制性要求（即避免國家引導基金成為案涉基金的第一大出資人）而設立的Feeder Fund。
在基金LPA中，關于Feeder Fund的常見約定如下：
“為募集投資人資金投資于本基金之目的，管理人有權設立專門的聯接投資載體。聯接投資載體由管理人或其關聯方控制并由管理人或其關聯方或受托管理機構管理……”
此外，Feeder Fund條款一般還會約定其僅能投資于目標基金，由目標基金管理團隊統一管理，管理人不會就Feeder Fund向投資者額外收取費用，亦不會收取額外的超額收益等。從聯接投資載體的LP的角度出發，我們建議同時在Feeder Fund的LPA中明確約定前述事項，并明確Feeder Fund的LP與目標基金投資者享有同樣的權利（如對目標基金或其投資項目相關重要信息的知情權等），并承擔同樣的義務。
2 平行投資載體
平行投資載體，通常也稱平行基金，顧名思義，即為與另一基金受同一管理人或其關聯方管理，并在投資期間、投資策略等方面均相同或類似的投資載體。平行投資載體與該基金之間互為平行基金。平行投資載體的設立原因一般為某些投資者不能成為或繼續擔任另一基金的有限合伙人[3]，或為滿足某些投資者的投資要求，較為常見的如政府引導基金對基金注冊地等方面的硬性規定導致已設立或者擬設立的基金無法滿足其要求，而需另行設立一支基金以接受其投資，比如楊春寶律師團隊近期代表某險資同時投資了上海、廣州兩支基金，正是因為該兩支基金的基石投資人分別為上海、廣州兩地的政府引導基金，兩地政府引導基金均要求基金須注冊在當地，基金管理人遂采用平行基金的方案，同時在上海、廣州設立兩支基金；又如一些機構LP（特別是政府引導基金）可能不愿意接納自然人LP，基金管理人選擇為自然人LP設立平行基金等。常見的平行投資載體架構設計如下圖所示：
在基金LPA中，關于平行投資載體的常見約定如下：
“如因某些投資者不能成為或繼續擔任本基金的有限合伙人或為滿足某些投資者的投資要求，執行事務合伙人可以在本基金之外設立與本基金平行投資于本基金的投資項目的平行投資載體。”
在實踐中，多支平行基金因其設立目的和功能通常被視作一個整體進行運作，故平行基金的LPA對于管理人管理費和業績報酬（比如管理費比例、業績報酬分配方式等）的相關約定原則上均相同。在基金費用分攤層面，從整體角度出發，如果是與投資項目相關的基金費用，在實踐中一般考慮根據每支平行基金對該項目的投資相對比例進行分攤；如果涉及非投資項目的相關費用，在實踐中一般考慮根據每支平行基金認繳出資規模的相對比例進行分攤。
3 替代投資載體
在某些特殊情況下，目標基金的部分LP無法參與目標基金擬進行的部分項目投資（如目標基金擬投資某個外資禁入項目，而目標基金LP中恰好有境外投資者；又如，部分LP加入目標基金后將會導致目標基金對后續部分擬投資項目的投資比例超過約定或者監管上限等），于是，就需要設立替代投資載體，以排除目標基金對相關項目的投資。該等替代投資載體一般由基金管理人或其關聯方與可參與投資相關項目的LP另行設立。常見的替代投資載體架構設計如下圖所示（在該架構中，LP A即不參與對投資項目Y的投資）：
在目標基金LPA中，關于替代投資載體的常見約定如下：
“如果發生投資排除事項，且經執行事務合伙人合理判斷，僅通過本基金層面單獨項目核算或投資架構安排仍不能充分消除對本基金的不利影響、相關限制或風險，執行事務合伙人有權設立新的替代投資載體……”
此外，我們理解，該條款還應明確，被排除的合伙人無需承擔替代投資載體產生的相關費用（包括設立、維護費用和投資相關項目的其它成本等），亦不參與替代投資載體所涉投資項目的分配。
4 特殊目的載體（即“SPV”）
SPV一般系基金為便利投資目標的實現而設立的由基金作為LP并由基金管理人作為GP的，對某個或某些底層投資項目進行直接投資的載體。一般情形下，SPV不進行募資活動，亦不向基金LP收取管理費，GP亦不在SPV層面收取業績報酬/超額收益。在其他一些情形下，SPV亦可出于便利基金與其他投資方合作的目的而設立，常見的私募基金SPV架構設計如下圖所示：
在基金LPA中，關于SPV的常見約定如下：
“出于法律、稅務、監管或其他考慮、因素，或者為更好的協調相關合作方的資源，或者為使本基金的投資更為可行、有利、方便，執行事務合伙人可獨立決定設立由本基金及投資合作方（如有）共同出資的以投資最終被投資載體為目的的任何公司、合伙企業或基金等特殊目的載體（“特殊目的載體”），以實施符合本協議約定的投資……”
5 聯合投資載體
聯合投資載體的設立目的一般為實現某一基金與其聯合投資方對部分投資項目的共同/聯合投資。比如管理人為履行在基金設立時與部分政府引導基金達成的關于向其提供一定的共同投資機會或額度的約定，又如已設立的基金的剩余可供投資資金無法覆蓋管理人獲取的特定投資項目額度時，為了不放棄對該項目的投資，而考慮和關聯基金或者其他聯合投資人對該項目進行共同投資，與前述的為實現其他投資方合作情形下設立的SPV相似。常見的聯合投資載體架構如下圖所示：
在基金LPA中，可以結合實際情況對聯合投資載體做出如下約定：
“就某一投資標的而言，如果本基金取得的可投資額度大于投資決策委員會決定的實際投資額度的（差額部分為“聯合投資額度”），在遵守本協議其它相關約定的前提下，在本基金投資退出封閉期內，執行事務合伙人可自主決定向有限合伙人及/或本基金以外的其他人士（包括關聯基金，各稱為“聯合投資人”）提供與本基金一起向被投資載體進行投資的機會（“聯合投資”）……”
此外，聯合投資載體條款還應明確聯合投資載體的管理機制（由管理人或聯合投資人進行管理，或由各方共同管理），聯合投資機會的決策機制（由管理人全權決定，還是需要上合伙人會議或咨詢委員會），基金LP有權自行決定是否參與聯合投資（含基金管理人的免責條款）等等。
各類投資載體是否需備案為私募基金？
要回答這個問題，首先須明確相關法律法規和協會自律規則對私募基金的定義。根據《私募投資基金監督管理條例》[4]《私募投資基金監督管理暫行辦法》[5]和《私募投資基金登記備案辦法》[6]對私募基金的相關定義，私募基金應同時具備至少以下三個要素：（1）非公開募集資金；（2）由基金管理人管理；（3）進行投資活動。回到本文開頭提及的某私募基金管理人被處罰案例，某省證監局將案涉的兩個合伙企業認定為私募基金的思路亦為：案涉合伙企業均為在中國境內設立的合伙企業，以非公開方式募集資金并進行投資活動，由基金管理人實際管理，符合私募基金特征。同時，某省證監局在處罰決定書中明確表示：合伙企業是否收取管理費不影響對其是否由管理人管理的認定，募集資金是否均用于認購另一基金份額不影響對其是否進行投資活動的判斷。并且，案涉兩個合伙企業相關推介材料、投資決策委員會相關資料亦將其作為基金進行介紹。根據某省證監局通過該份行政處罰決定書傳達的監管思路，我們結合前文對私募基金設立及運作過程中涉及的各類投資載體的介紹，歸納以下私募基金管理人應當注意對所管理的各類投資載體辦理基金備案的情形：
1
對于聯接投資載體而言，在本文所述的情形下，因聯接投資載體實際上承接了部分不便直接投資于基金的投資者，監管機構可能據此認定聯接投資載體存在區別于已備案基金現有投資者的其他或外部投資者，在此情形下，我們理解監管機構或自律組織可能據此認定其存在非公開募資行為，并結合其受基金管理人或其關聯方管理，且進行投資活動，判斷其實質系私募基金，故而應當辦理基金備案。
2
對于平行投資載體而言，在本文所述情形下，平行投資載體分別由管理人或其關聯方向不同的投資者募資并管理運作及投資，在此情形下，我們理解平行投資載體應被認定為滿足前述的私募基金的特征，故我們建議私募基金管理人應當注意準確識別并及時辦理平行投資載體的私募基金備案。
3
對于替代投資載體而言，在本文所述情形下，由于一般需由基金縮減未被排除的LP的出資，以使得該等LP將其對基金的出資注入到替代投資載體中。在此情形下，監管機構和自律組織是否會因替代投資載體實質性由基金未被排除的LP出資而認定其存在募資行為，并進一步認定其符合私募基金特征，還有待觀察。
4
對于特殊目的載體而言，如其LP僅為已設立的基金，不涉及任何其它投資者，且由基金管理人或其關聯方管理和運作，并僅投資于已設立基金的投資標的的，在此情形下，我們理解其不符合私募基金的非公開募資特征，因而無需辦理基金備案。
5
對于聯合投資載體而言，其LP一般為基金的關聯基金或者由管理人或其關聯方引入的其他聯合投資人。聯合投資載體一般亦符合由基金管理人或其關聯方進行實際管理且從事投資活動的特征。從是否存在募資行為的角度來說，因聯合投資載體一般系接受其他外部LP（包括關聯基金和其他聯合投資人）的投資，故其較大概率會被監管機構或自律組織認定為存在募資行為從而具備私募基金性質并需要辦理基金備案[7]。
此外，從投資載體是否需備案為私募基金還會衍生出另一個值得關注的問題，即私募基金的多層嵌套。如擬設立的投資載體同時符合私募基金的三個特征（即：非公開募集資金、由管理人管理、從事投資活動），則無論是投資者通過其對基金進行投資（如聯接投資載體），還是基金通過其對底層項目進行投資（如聯合投資載體），均可能構成一層嵌套（符合特定條件[8]的私募基金除外）。因此，我們建議廣大私募基金管理人在識別擬設立的投資載體是否屬于私募基金的同時，還應結合基金的整體架構進行考慮，避免因違反相關私募基金嵌套監管規則而遭受證監會的行政處罰或基金業協會的紀律處分。
結語
私募基金投資架構中所涉的各類投資載體均具有其獨特的設立背景及功能，但其根本目的均系服務于私募基金投資活動。如私募基金管理人未準確識別擬設立或已設立的投資載體是否應當辦理私募基金備案，不僅可能導致其自身受到監管部門處罰（如文首提及的某私募基金管理人被處以25萬元罰款，其直接責任人員被給予警告處分以及被處以10萬元罰款）或基金業協會的紀律處分，而且最終亦會影響到其管理的私募基金的穩定運作。有鑒于此，我們建議廣大私募基金管理人在設立投資載體輔助實現基金投資目的的同時，應從其是否符合私募基金的三個基本特征出發，在謹慎識別和判斷（必要時可尋求私募基金律師的專業意見）的基礎上，采取必要的行動以符合監管要求。
[1]因私募基金架構中的各類投資載體的組織形式大多為有限合伙企業，如無特別說明，本文所介紹的投資載體的組織形式均默認為有限合伙企業。
[2]因篇幅有限，本文僅討論有限合伙型基金，以及基金管理人和普通合伙人為同一主體的情形。
[3]如政府引導基金對基金注冊地等方面的硬性規定，但是已設立的基金未注冊在其要求的地區，此時可以設立一支注冊在其要求注冊地區的平行基金進行投資。
[4]第二條：“在中華人民共和國境內，以非公開方式募集資金，設立投資基金或者以進行投資活動為目的依法設立公司、合伙企業，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，為投資者的利益進行投資活動……”
[5]第二條第一款、第三款：“本辦法所稱私募投資基金（以下簡稱私募基金），是指在中華人民共和國境內 ，以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。……非公開募集資金，進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運作……”
[6]第二條：“中華人民共和國境內，以非公開方式募集資金設立投資基金，由私募基金管理人管理，為基金份額持有人的利益進行投資活動，適用本辦法。非公開募集資金，以進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業，資產由私募基金管理人或者普通合伙人管理的，其私募基金業務活動適用本辦法。”
[7]在實踐中，聯合投資載體的投資人、組織形式、管理模式等復雜多樣，無法一概而論，需根據實際情形具體分析。
[8]根據《私募投資基金監督管理條例》第二十五條的規定，私募基金的投資層級應當遵守國務院金融管理部門的規定。但符合國務院證券監督管理機構規定條件，將主要基金財產投資于其他私募基金的私募基金不計入投資層級。創業投資基金、本條例第五條第二款規定私募基金的投資層級，由國務院有關部門規定。即符合條件的創業投資基金、政府出資產業投資基金以及母基金可以不視作一層嵌套。
作者簡介
楊春寶律師
一級律師（正高級職稱）
大成（上海）律師事務所高級合伙人、資本市場部主任
手機：13901826830
電郵：chambers.yang@dentons.cn
大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。
楊律師執業29年，長期從事私募基金、投融資、并購重組法律服務，涵蓋大金融、大健康、房地產和基礎設施、TMT、展覽業、制造業等行業。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續榮登《中國知名企業法總推薦的優秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院實務導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經營人才培訓班講師。出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執業領域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產和建筑工程，以及上述領域的爭議解決。
作者簡介
孫瑱律師
大成（上海）律師事務所合伙人
電郵：sun.zhen@dentons.cn
孫律師在執業前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，并具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》并發表數十篇并購、基金、電商領域的文章。孫律師擅長領域為：私募股權投資、企業并購、電商和勞動法律事務。
作者簡介
李嘉欣
大成（上海）律師事務所律師助理
復旦大學法學學士，曾參與多個母基金選擇基金管理人及成立子基金項目的盡職調查、基金投資標的公司的盡職調查，以及基金募投管退相關的日常法律服務。
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