主板IPO歷時近三年鎩羽而歸，濟人藥業悄然再啟上市路，能成功？

導讀：曾敢于申報滬市主板IPO，濟人藥業的營收規模和凈利潤自然要比大多數擬北交所上市的企業更為豐厚。但隨著時間的推移和市場的變化，濟人藥業的營業風險卻漸顯隱憂——在經歷了2022年業績的大增后，隨后兩年中，濟人藥業的盈利能力卻顯頹勢，其扣非凈利潤接連出現持續下滑。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：趙 擎@北京

編輯：翟 睿@北京

雖然丹娜(天津)生物科技股份有限公司(下稱“丹娜生物”)的上市申請在2024年底成功通過北交所上市委會議審核后至今還未獲得證監會的注冊，但其帶來的醫藥企業A股上市的另一種可能性，正在被一家又一家滬深A股IPO受挫的藥企所復制。

2025年6月11日，繼專注于小分子藥物化學合成領域的專業 CRO/CDMO 服務提供商——北京六合寧遠醫藥科技股份有限公司（下稱“六合寧遠”）在此前申報創業板IPO失敗，日前悄然啟動新三板掛牌計劃，欲劍指北交所上市后（詳見叩叩財經相關報道《創業板IPO失敗五個月后，六合寧遠悄然申報新三板再啟資本局：“清華六兄弟”欲擇路北交所，最新利潤同比下滑近四成，業績隱患仍待榷！》），另一家被滬深A股拒之門外的醫藥企業——安徽濟人藥業股份有限公司（下稱“濟人藥業”）也在當日正式向全國股轉中心遞交了公開轉讓說明書（申報稿），欲掛牌新三板轉身成為公眾公司。

顯然，濟人藥業此舉的“醉翁之意”并不僅僅是成為一家在新三板掛牌交易的公眾公司，以新三板創新層掛牌企業申報前提條件的北交所，才是濟人藥業此次資本之旅的終點站。

此時，距離濟人藥業前次主板IPO告敗僅僅過去才三個多月。

公開資料顯示，濟人藥業為一家從事現代中藥研發、生產和銷售的企業，其主要擁有中成藥、中藥飲片及中藥配方顆粒三大產品生產線，核心產品即為疏風解毒膠囊。

濟人藥業對其疏風解毒膠囊的定位是與上市公司以嶺藥業旗下知名的“連花清瘟”系列產品對標的競品存在。不過相關產品在國內市場的占有率，卻遠不及后者。

早在2022年6月，濟人藥業就正式啟動了其首次A股市場的資本化布局。

當年，自詡具備行業代表性的濟人藥業一開始就將上市的目標瞄向了滬市主板。

2022年6月22日，濟人藥業在國金證券的保駕護航之下率先向證監會遞交了其上交所主板IPO的申請并獲得受理，同年年底，證監會也對其該次上市下發了首輪反饋意見。

2023年3月，隨著主板注冊制的全面落地，濟人藥業與上百家“IPO核準制”下的存量企業一道“過渡”至相關交易所繼續接受上市的審核。

2023年5月，在接到上交所的首輪問詢函后，濟人藥業主板IPO審核卻離奇地陷入了停滯之中。直到近兩年后的2025年2月24日，上交所以一紙終止其首次公開發行股票并在滬市主板上市審核的決定，宣告濟人藥業該次主板IPO已然失敗，上交所依然未披露其首輪問詢的回復情況。

據彼時上交所公布的終止審核決定稱，是濟人藥業與其此次IPO保薦機構國金證券主動申請撤回上市材料的。

顯然，辛苦籌謀數年之久，濟人藥業應是不會輕易放棄資本化的推進的。

于是乎，在前次主板IPO剛剛告敗三個多月后，濟人藥業的名字便出現在了新三板掛牌企業的申報名單中。

與幾個月前還在申報主板IPO時的濟人藥業相較，重啟上市征途的它，在股權結構上并未出現較大的變化。

作為一家名副其實的家族企業，濟人藥業的股權結構相對簡單。

成立于2001年的濟人藥業，最初由朱月信、汪雪文夫婦二人出資設立。

經過20余年的發展，除了少數股權用于員工的股權激勵外，目前，濟人藥業的絕大部分股權依然把持在朱月信一家三口的手中——除了朱月信直接持有濟人藥業87.06%的股權外，汪雪文在濟人藥業中的直接持股比例也達到了9.67%； 此外，朱月信、汪雪文之子朱強為公司董事、副總經理，其通過員工持股平臺，間接控制著濟人藥業863萬股股份，持股比例為2.39%。

也即是說，朱月信、汪雪文、朱強一家三口通過直接或間接的方式控制了濟人藥業99.12%的股份。

當然，濟人藥業前次沖刺主板IPO最終鎩羽的結果也并不讓人意外。

近一年來，A股醫藥制造業企業上市遭遇寒潮期，已經是不爭的事實。

據叩叩財經統計，自2024年以來至今的這一年多時間中，A股滬深兩市尚無一例醫藥制造業企業完成IPO。

滬市上一例醫藥制造業企業IPO成功獲得注冊生效的還要追溯至2023年底獲批上市的小方制藥，深交所截至目前最后一家醫藥制造業公司成功完成掛牌，則是在更早的2023年6月獲得IPO注冊批文的民生健康。

在濟人藥業前次IPO叫停之前，僅2024年中，就有近20家歸屬于醫藥制造行業的擬上市企業先后終止了IPO的審核推進。

而濟人藥業前次IPO在叫停之前，其也是彼時滬深兩市主板最后在審的一家醫藥制造業公司。

“濟人藥業IPO的告敗并不算意外，畢竟無論其在營收規模還是行業地位上，在行業中都并不算出眾，再加上監管層對整個行業上市的審慎判斷，IPO推進緩慢的濟人藥業上市失敗只是時間早晚的問題。”在三個多月前濟人藥業彼時主板上市宣布終止當晚，來自于北京某“中”字頭券商的資深保薦代表人告訴叩叩財經，醫藥類企業申報上市主要集中在“醫藥制造業”和“研究和試驗發展”兩個證監會的行業分類，后者因更多涉及的是藥品類的科研與創新，上市則還算相對容易（詳見叩叩財經相關報道《滬深A股醫藥制造行業上市寒潮仍續》）。

堅持了近三年，最終濟人藥業愿意放棄主板IPO，還有另一個重要的因素，那便是丹娜生物彼時在北交所的上市突圍效應。

2024年12月27日，主要從事侵襲性真菌病血清學早期診斷及其它病原微生物體外診斷產品的研發、 生產和銷售的丹娜生物的上市申請成功獲得北交所上市委審核的通過。

一時間，在A股IPO環節困頓或受挫的生物醫藥公司備受鼓舞，更多業內人士也歡呼雀躍認為生物醫藥企業的上市寒冬期終被北交所打破。

丹娜生物北交所上市的成功過審，讓國內的生物醫藥公司看到了上市的另一條路徑似乎已為其開通。

畢竟，最初丹娜生物也曾有著濟人藥業相似的命運。

早在2020年11月時，丹娜生物就曾一度申報科創板IPO上市并獲得受理。但僅僅不到兩個月，剛剛接到上交所首輪問詢函的它，就匆匆主動撤回了上市申請終止了科創板的闖關計劃。

在科創板IPO受挫后，2023年底，丹娜生物改投北交所懷抱，經過長達一年的等待，終于才有了如今上市的突破。

有了丹娜生物的“珠玉”在前，營收規模和利潤規模遠超與其的濟人藥業自然對沖刺北交所上市把握更甚。

復制丹娜生物的上市路線，濟人藥業能成功嗎？

1）持續下滑的凈利潤

曾敢于申報滬市主板IPO，濟人藥業的營收規模和凈利潤自然要比大多數擬北交所上市的企業更為豐厚。

早在2022年時，濟人藥業的營業收入即突破了10億規模，也正是在這一年中，其扣非凈利潤也在同比大增58.25%的基礎上成功破億達到了1.53億，扣非后的加權平均凈資產收益率也超過了29%。

這一業績對于在目前強監管政策修訂下的滬市主板而言尚有余量，更別說是上市門檻更低、包容性更強的北交所了。

對于2022年業績的大增，濟人藥業也解釋稱是其“主要產品疏風解毒膠囊的市場需求有所增加”所致，與此同時，由于疏風解毒膠囊被上海、安徽等部分地市納入政府部門主導的藥品采購清單并由相關機構進行專項采購，故對公司當期業績形成了進一步的促進作用。

但隨著時間的推移和市場的變化，濟人藥業的營業風險卻漸顯隱憂。

在經歷了2022年業績的大增后，隨后兩年中，濟人藥業的盈利能力卻顯頹勢，其扣非凈利潤接連出現持續下滑。

在濟人藥業前次主板上市終止前更新的最后一版IPO招股書（申報稿）顯示，2023年，濟人藥業的營業收入雖依舊保持著小幅的增長，但卻出現了“增收不增利”的尷尬局面，當期扣非凈利潤僅錄得1.26億，同比下滑幅度超過16.5%。

而在剛剛過去的2024年中，據濟人藥業剛剛提交給股轉中心掛牌的申請文件披露，其營業收入縱然從2023年的11.33億增長至12.3億，但扣非凈利潤卻進一步下滑至1.14億，同比再下滑近10%。

除了業績持續下滑的風險外，濟人藥業高企的醫藥學術推廣費，也或將成為其上市路中的爭議焦點。

在前次主板IPO申報過程中，濟人藥業不斷高企的銷售費用就曾一度引發市場關注。

濟人藥業坦言，其中成藥業務及中藥配方顆粒業務主要采用學術推廣模式，在學術推廣模式下，其通過委托第三方推廣服務商在特定區域開展學術推廣活動來提升公司藥品的銷售規模。

據濟人藥業公開披露的數據顯示，在2021年至2023年中，其銷售費用分別為2.18億元、2.26億元、2.71億元，其中，醫藥學術推廣費占比頗高，分別達到了1.68億元、1.67億元、2.01億元。

濟人藥業的學術推廣費主要由三部分組成，分別為學術會議費、推廣拜訪費和市場管理費。

在近幾年中，濟人藥業用于成藥業務及中藥配方顆粒業務的學術推廣費最高皆超過了相關業務當期銷售收入的40%。

醫藥學術推廣費關注事項的產生，源于2016年開始施行的“兩票制”（《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》（國醫改辦發[2016]4號）），即藥品生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票，藥品流通和推廣功能分開，自此促使醫藥企業的銷售模式由傳統的經銷商模式，轉向委托推廣服務商的模式（簡稱委托“CSO”模式）。于是，推廣費用占醫藥企業的成本支出比重增加。

2023年5月，國家衛健委等14個部門聯合發布《2023年糾正醫藥銷售領域和醫療服務中不正之風工作要點》，提出嚴格落實《醫療機構工作人員廉潔從業九項準則》，治理以學術活動、舉辦或參加會議等名義為非法輸送利益提供平臺、違規接受資助等事項。

在A股上市申報案例中，醫藥學術推廣費的問詢一直是審核重點問題，在2023年的醫藥反腐背景下，上交所、北交所還分別印發的《發行上市審核動態》，對中介機構提出要求，要著重核查不同模式下銷售推廣活動開展的合法合規性、費用支出的真實性、關聯交易公允性，是否采取函證訪談等手段、裁判文書網等公開渠道核實發行人是否存在商業賄賂行為。

據叩叩財經獲悉，在過去幾年中，北交所便發生過數起申報上市企業因公司推廣費核查不充分而被要求撤回申報終止審核的案例。

如某曾申報北交所上市的醫藥企業，也是主要采用學術推廣的銷售模式，通過委托具有醫藥專業背景、醫藥營銷經驗的學術推廣服務商組織學術推廣會議或學術研討會，介紹公司藥品的特點、優點等，促進藥品銷售。

但在審核的過程中，北交所發現在中介機構對上述上市項目的盡職調查工作底稿中只有推廣商合同、發票驗真，無相關支持性證據(如學術推廣會議申請表、簽到表現場照片、會議資料、調研報告等)，無法證實相應活動是否真實發生。其次，該擬北交所上市企業的前五大推廣商變動較大，部分推廣商成立時間較短，部分推廣商 70%以上收入來自于該擬上市企業，且部分推廣商存在業務分包的情況，北交所認為相關保薦機構未能識別異常推廣商并對其資金流水進行核查。

隨后，該企業的上市申請被“主動”撤回。

“對于醫藥企業推廣銷售模式下推廣費用的商業合理性，北交所在審核中主要重點關注四大方面，即相關內控是否健全有效、異常推廣商相關業務發生是否真實合理、是否通過資金流水核查排除異常資金往來情形和是否充分獲取相關外部證據。”一位接近于監管層的資深投行人士告訴叩叩財經。

自然，濟人藥業要想最終實現北交所上市的目標，其巨額學術推廣費的商業合理性和真實性以及內控的有效性，都必將遭受到來自監管層的詰問。

據濟人藥業最新公布的數據顯示，在2024年中，其學術推廣費雖較2023年有所縮減，但依然達到了1.89億，其中，僅推廣拜訪費就約1.46億，超過了去年同期。

2）近一年中兩大核心技術人員相繼離職

與動輒豪擲數億用于所謂的學術推廣相比，濟人藥業在研發上的投入卻顯得有點捉襟見肘。

在2022年至2024年中，濟人藥業在學術推廣上的花費總計達到了5.57億，但同期，其在研發上的投入則分別僅有2825.31萬元、2522.95萬元和2813.98萬元，總計8000萬出頭，遠不及同期學術推廣費用的1/5。

這一研發投入甚至讓濟人藥業一再標榜的高新技術企業的頭銜都難以名副其實。

濟人藥業稱于2020 年 10 月 30 日，安徽省科學技術廳、安徽省財政廳、國家稅務總局 安徽省稅務局聯合頒發《高新技術企業證書》，認定其為高新技術企業。2023 年 11 月 30 日，公司完成高新技術企業復審，有效期延長至 2026 年 11 月 30 日。

目前實施的《高新技術企業認定管理辦法》（下稱《認定辦法》）明確指出，認定為高新技術企業須同時滿足八大條件，其中便包括企業近三個會計年度（實際經營期不滿三年的按實際經營時間計算，下同）的研究開發費用總額占同期銷售收入總額的比例符合“最近一年銷售收入在2億元以上的企業，比例不低于3%”。

在2023年之前的三個會計年度中，即2020年至2022年中，濟人藥業的研發費用分別為2185.13萬、2652.62萬和2,522.95萬元，累計約為7360.7萬元，對應三年期營業收入則分別為7.31億、8.05億和10.25億，累計約為25.61億。

也即是說，濟人藥業在最近一次參與高新技術企業“復審”之時的2023年的“近三個會計年度”中，其研究開發費用總額占同期銷售收入總額的比例僅2.87%，不及《認定辦法》中要求的3%。

此外，近一年中，濟人藥業兩大關鍵核心技術人員的相繼流失，或也將成為其申報北交所上市前景中的變量因素。

在濟人藥業前次申報主板IPO的相關材料中直言，其經過多年研發投入和生產實踐，已經掌握了中藥材前處理一體化全自動聯動線技術、基于“點-線-面-體”結合生物效價評價的經典名方新藥多元質量控制技術、中藥飲片智能化炮制技術、中藥配方顆粒指紋圖譜技術等一系列核心技術，并擁有專利69項，并稱“公司為保護核心技術制定了相應的保密管理制度,但若公司發生核心技術泄密，或出現核心技術人員大量流失的情況，將對公司的生產經營和技術研發產生不利影響”。

一語成讖。

同樣在濟人藥業2023年向上交所遞交的前次主板IPO申報材料中，其認定的公司核心技術人員共有三名，分別為其時任研發部總監兼研發二部經理李翔宇、其子公司普仁飲片執行董事兼總經理王世忠以及總經理助理、質量受權人段體斌。

如今，曾被濟人藥業認定為核心技術人員的上述三人中，已有兩人不在濟人藥業任職。

據叩叩財經獲悉，李翔宇和段體斌是分別在2024年6月和10月相繼向濟人藥業提出離職的。

無論是李翔宇還是段體斌，都是濟人藥業中資歷頗深且貢獻頗厚的“老人”。

據濟人藥業早前披露的李翔宇個人簡歷顯示，1985 年出生的他，已在濟人藥業任職16年之久。

自2008 年 7 月，李翔宇加入濟人藥業之后，歷任藥品注冊員、研發部主管、研發部經理、注冊部經理及研發部總監兼研發二部經理。

在李翔宇任職期間，參與了國家中藥標準化項目“疏風解毒膠囊標準化建設”、2018 年度國家重大新藥創制項目“基于中醫典籍的肺系病經典名方清金化痰湯的新藥研發”；作為課題 負責人主持了2018 年度安徽省科技重大專項“基于中醫典籍的經典名方芍藥甘草湯的新藥研發”。

而段體斌則比李翔宇更早一年加盟濟人藥業，2007 年 9 月，段體斌從濟人藥業生產車間工人做起，一路歷任車間副主任、QC、化驗室主任，到2022年出任濟人藥業總經理助理、質量受權人。

在過去的幾年中，段體斌曾參與編制《安徽省中藥飲片炮制規范（2019 年版）》、《全國中藥飲片炮制規范》中部分藥品的檢驗、生產規范；2019 年 1 月至 2021 年 12 月，參與了濟人藥業《五味中藥對歐盟出口質量控制示范研究》項目，主要負責五味中藥重金屬、黃曲霉毒素、農藥殘留檢測等項目的設計與研究。

（完）