新三板退市指南之：十年資本路，一朝退市時(shí)

【品橙旅游】同樣是在新三板十年；同樣是觸發(fā)“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)均為負(fù)值”的退市規(guī)定。安科運(yùn)達(dá)與布丁股份，一個(gè)是包機(jī)巨頭，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)連鎖酒店集團(tuán)，被時(shí)代拋棄時(shí)，才想起連一聲再見都沒來得及發(fā)出。

安科運(yùn)達(dá)的結(jié)局，是包機(jī)業(yè)務(wù)模式在資本、外部因素、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多重沖擊下的一場慘劇。布丁股份是繼續(xù)向下兼容經(jīng)濟(jì)型酒店，還是向上發(fā)展中高端酒店，亦或?qū)で蟊桓蟮木频昙瘓F(tuán)收購，無從選擇。

安科運(yùn)達(dá)：股價(jià)也曾堪比中國中免

2025年7月4日，天津安科運(yùn)達(dá)航空服務(wù)股份有限公司（以下簡稱“安科運(yùn)達(dá)”）未在規(guī)定期限內(nèi)向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提出終止掛牌復(fù)核申請(qǐng)。因此，安科運(yùn)達(dá)將于7月28日終止掛牌。

安科運(yùn)達(dá)之所以會(huì)被動(dòng)摘牌，核心原因在于其觸發(fā)了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)均為負(fù)值”的規(guī)定。那么，安科運(yùn)達(dá)是如何連續(xù)三年處于破產(chǎn)邊緣的呢？

2016年8月，安科運(yùn)達(dá)登陸新三板，開啟新三板十年之旅。安科運(yùn)達(dá)在掛牌之前，與多路投資方簽署了對(duì)賭協(xié)議，那是一個(gè)創(chuàng)投瘋狂的時(shí)代。

在資本的加持下，主打包機(jī)業(yè)務(wù)的安科運(yùn)達(dá)創(chuàng)下年收入達(dá)8.86億元，利潤3289.58萬元的歷史新高。

2016年9月，安科運(yùn)達(dá)更是以285.72元/股的價(jià)格，發(fā)行21萬股，就募集到超6000萬元人民幣，認(rèn)購方分別為北京拉卡拉互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）和日亞（天津）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。此時(shí)，安科運(yùn)達(dá)的估值已經(jīng)超過10億元。

2016年和2017年，安科運(yùn)達(dá)勉力維持高營收，但利潤僅為高峰期的三分之一。到2018年，安科運(yùn)達(dá)受普吉島沉船事件、印尼海嘯等多起不利因素以及經(jīng)濟(jì)形勢影響，營收腰斬至5億元，并首次出現(xiàn)虧損。

在2019年，安科運(yùn)達(dá)的經(jīng)營形勢進(jìn)一步惡化。其中，安科運(yùn)達(dá)曾一度因投資者與實(shí)控人股份代持一事，，導(dǎo)致雙方對(duì)簿公堂。由于安科運(yùn)達(dá)并未實(shí)現(xiàn)協(xié)議中約定的業(yè)績承諾，投資人要求實(shí)控人按約定回購，但實(shí)控人并未履約。雙方最終的調(diào)解結(jié)果是：向投資者歸還股權(quán)款。

一波剛平，一波又起。

2020年開始的新冠疫情，讓安科運(yùn)達(dá)深陷被動(dòng)局面。出游用戶大幅受限，導(dǎo)致安科運(yùn)達(dá)的業(yè)務(wù)規(guī)模被進(jìn)一步壓縮，虧損進(jìn)一步加劇。僅僅兩年，就讓安科運(yùn)達(dá)的虧損超“1個(gè)小目標(biāo)”。

由于安科運(yùn)達(dá)對(duì)航空公司進(jìn)行包機(jī)，需要先行支付意向金、押金或票款等，對(duì)資金需求量較大。然而安科運(yùn)達(dá)籌資渠道相對(duì)單一，主要依靠借款和引入戰(zhàn)略投資者。此時(shí)，安科運(yùn)達(dá)已經(jīng)超過3年沒有外部資金注入，深陷各方退款糾紛中，甚至一度被納入失信被執(zhí)行人行列。

更大危機(jī)也隨之而來，受經(jīng)濟(jì)形勢尚未好轉(zhuǎn)，出境游消費(fèi)頻次嚴(yán)重下降等影響，安科運(yùn)達(dá)在2022年、2023年和2024年負(fù)債率分別為122.13%、230.06%和509.94%，由此觸發(fā)“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)均為負(fù)值”的退市規(guī)定。

在2024年，安科運(yùn)達(dá)的營收僅為3541.07萬元，尚不足掛牌時(shí)的零頭。

布丁股份：經(jīng)濟(jì)連鎖酒店沒有容身之所

同樣因觸發(fā)“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)均為負(fù)值”退市規(guī)定的，還有布丁酒店浙江股份有限公司（以下簡稱“布丁股份”），布丁股份也將于7月28日正式告別新三板。

實(shí)際上，從布丁股份披露2024年度報(bào)告那一刻起，104.01%的負(fù)債率，就已經(jīng)讓退市成為定局。

2019年，布丁股份正處于發(fā)展的巔峰。彼時(shí)，公司宣稱擁有1000家門店，近4萬間客房，年收入目標(biāo)直指5億元。創(chuàng)始人朱暉更是信心滿滿地宣布，2020年計(jì)劃新增400家門店，其中一半為中端酒店。

然而，命運(yùn)的轉(zhuǎn)折來得如此之快，2020年疫情爆發(fā)，布丁股份瞬間墜入深淵。收入從5.31億元跌至2.23億元，虧損從2540.53萬元擴(kuò)大至1.03億元，虧損幅度達(dá)到驚人的305.33%。這一年，布丁股份稱之為“魔幻的一年”，也成為了布丁股份命運(yùn)的分水嶺。

現(xiàn)實(shí)是殘酷的，2020年布丁股份不僅未能實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張目標(biāo)，反而關(guān)掉了約300家加盟店，全國酒店業(yè)關(guān)店數(shù)量更是超過15萬家。與此同時(shí)，曾經(jīng)來勢洶洶的OYO也在疫情沖擊下停止了擴(kuò)張步伐。

疫情的沖擊并非短暫的陣痛，而是深遠(yuǎn)的創(chuàng)傷。2021年，布丁股份的收入雖略有增長，但虧損卻進(jìn)一步擴(kuò)大至1.74億元，虧損增幅達(dá)到69.33%。2022年，營收繼續(xù)下滑至1.85億元，虧損雖有所收窄，但三年累計(jì)虧損仍高達(dá)3.58億元。即便疫情結(jié)束已兩年有余，布丁股份仍深陷虧損泥沼，難以自拔。

從2016年10月，布丁股份進(jìn)入新三板。十年時(shí)間里，市場已經(jīng)給出了明確的選擇：經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店要么繼續(xù)下沉到四五線城市，要么升級(jí)為中高端酒店。然而，布丁股份卻似乎在這兩條道路之間徘徊不定。

與此同時(shí)，競爭對(duì)手們?cè)缫鸭娂娦袆?dòng)。漢庭酒店搖身一變成了全季酒店，7天連鎖酒店改造升級(jí)成麗楓酒店，如家酒店升級(jí)為如家商旅酒店。這些曾經(jīng)的競爭對(duì)手們，如今已經(jīng)通過品牌升級(jí)和產(chǎn)品優(yōu)化，成功地在市場中找到了新的定位和發(fā)展路徑。而布丁股份，卻仍在原地踏步。

在資金方面，布丁股份也面臨著巨大的困境。盡管公司負(fù)債率高達(dá)104.01%，但布丁股份卻鮮有銀行借款。這或許是因?yàn)楣咀陨淼呢?cái)務(wù)狀況不佳，難以獲得銀行的信任；又或許是因?yàn)楣芾韺訉?duì)債務(wù)融資的謹(jǐn)慎態(tài)度。然而，無論是什么原因，這都使得布丁股份在資金方面陷入了無米之炊的困境。

面對(duì)退市的局面，布丁股份的未來何去何從？是繼續(xù)向下兼容經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店，還是向上發(fā)展中高端酒店？這是一個(gè)艱難的選擇，也是一個(gè)必須做出的選擇。

或許，布丁股份還有第三條路可以選擇，賣給更大的酒店集團(tuán)。無論何種選擇，對(duì)布丁股份而言，當(dāng)下最需要解決的問題是，改變虧損的局面，給出一個(gè)漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表。

（梁青 本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與平臺(tái)無關(guān)）