創(chuàng)新藥BD的“陽(yáng)謀”

吳妮 | 撰文

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2025年行至一半，中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易總額已達(dá)到500億美元，逼近2024年全年的交易額。

這背后是交易數(shù)量與單筆交易金額的雙增長(zhǎng)，其中三生制藥與輝瑞的合作，再次刷新了首付款新高，達(dá)到12.5億美元。BD收入從“解一時(shí)之渴”轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定的現(xiàn)金流。

在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)藥企還在快速成長(zhǎng)，在傳統(tǒng)License-in/out、newco領(lǐng)域已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化，特別是臨床階段資產(chǎn)交易。

他們的得心應(yīng)手，還體現(xiàn)在對(duì)BD消息的利用上。

今年一些藥企在交易正式達(dá)成之前就提前發(fā)布預(yù)告。4月，石藥集團(tuán)預(yù)告了三項(xiàng)潛在BD交易，每項(xiàng)潛在交易的總額可能達(dá)到50億美元。6月中國(guó)生物制藥在高盛全球醫(yī)療健康年會(huì)上預(yù)告即將達(dá)成一項(xiàng)“標(biāo)志性的重磅對(duì)外授權(quán)交易”。

藥企希望達(dá)成的目標(biāo)是，最大化BD作為市值管理催化劑的作用，通過(guò)信號(hào)釋放，吸引資本拉升股價(jià)。

而另一邊，隨著海外VC/藥廠對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的逐步認(rèn)可，交易風(fēng)格也越來(lái)越理性。NewCo孵化機(jī)構(gòu)合伙人彭巍透露，“美國(guó)的NewCo基金現(xiàn)在有一些約定俗成的規(guī)則，比如交易首付款不超過(guò)后續(xù)融資金額的某個(gè)比例，他們將保留更多資金用于海外臨床開(kāi)發(fā)，以及應(yīng)對(duì)未來(lái)可能產(chǎn)生的一些風(fēng)險(xiǎn)。”

雖然今年中國(guó)藥企的BD做得不錯(cuò)，但隨著雙方的成長(zhǎng)，達(dá)成長(zhǎng)期共贏的交易需要更深的功力。

有人高調(diào)，有人低調(diào)

今年又掀起創(chuàng)新藥企赴港IPO熱潮，在映恩生物、恒瑞在港股IPO之后，科望等創(chuàng)新藥企也遞交了招股書。這一批藥企的管線價(jià)值都曾被跨國(guó)藥企真金白銀錨定，重磅BD交易是他們上市的加速器。

4月15日，映恩生物在港股敲鐘，IPO首日股價(jià)從發(fā)行價(jià)94.6港元飆升到最高222港元，漲幅高達(dá)116.7%。拋開(kāi)港股行情回暖的因素，映恩的看點(diǎn)主要在于與BioNTech、GSK等國(guó)際巨頭合作證明了ADC技術(shù)平臺(tái)的價(jià)值，累計(jì)技術(shù)授權(quán)合同額高達(dá)60億美元。

上市公司也在把BD作為催化劑。

6月12日，第46屆高盛全球醫(yī)療健康年會(huì)上，中國(guó)生物制藥資本市場(chǎng)負(fù)責(zé)人雷鳴表示，對(duì)外授權(quán)是中國(guó)生物制藥股價(jià)最大的預(yù)期差，目前賣方的中生模型里尚未加入BD收入的預(yù)期，而從2025年開(kāi)始，BD交易將成為公司經(jīng)常性的收入和利潤(rùn)來(lái)源。按照年初市場(chǎng)指引，今年將至少有1個(gè)重量級(jí)的out-license交易落地。此話一出，當(dāng)天股價(jià)暴漲19%。

在中生之前，石藥集團(tuán)也預(yù)告包括一款EGFR-ADC藥物在內(nèi)的三項(xiàng)授權(quán)合作正在推進(jìn)中，每項(xiàng)潛在交易的總額可能達(dá)到50億美元。市場(chǎng)想象被點(diǎn)燃，自5月29日起，石藥集團(tuán)的股價(jià)就開(kāi)始攀升。至6月10日，公司的股價(jià)收于9.08港元/股，十天內(nèi)公司股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)20%。

在這波港股創(chuàng)新藥行情中，傳統(tǒng)藥企的增長(zhǎng)稍顯落后。恒瑞5月登陸港股后，IPO首日以超3900億港元的市值成為醫(yī)藥天花板，與石藥、中生等傳統(tǒng)藥企拉開(kāi)巨大的差距。或許出于落差感，讓傳統(tǒng)藥企迫切的希望將BD收入預(yù)期貼現(xiàn)為市值增量，高調(diào)宣布BD能夠最大化資本運(yùn)作效率。但是一旦沒(méi)有兌現(xiàn)為被認(rèn)可的價(jià)值，會(huì)觸發(fā)信任崩塌，變成狼來(lái)了的故事。

與預(yù)告式BD相反的，還有不少BD交易正在低調(diào)進(jìn)行中。

彭巍透露，“一些海外藥企在自有管線開(kāi)發(fā)遇到瓶頸時(shí)，為了降本增效，也讓長(zhǎng)期支持的投資人得到應(yīng)有回報(bào)，他們會(huì)從中國(guó)尋找更后期或更優(yōu)的同類分子和技術(shù)平臺(tái)開(kāi)展多樣化的合作，同時(shí)保持低調(diào)。

國(guó)內(nèi)的藥企出于對(duì)管線保密等各種原因，有時(shí)也不官宣，首付金額只是一方面，可能還涉及股權(quán)交易和未來(lái)更深入的合作。”

這樣的交易雖然利好雙方，但通常不會(huì)公布太多細(xì)節(jié)，免得帶來(lái)不必要的比較，影響買賣雙方后續(xù)的交易。選擇大肆宣傳還是悶聲發(fā)財(cái)，就看交易者需要BD發(fā)揮什么樣的作用。

賣的沒(méi)有買的精？

海外VC/藥廠對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的出價(jià)越發(fā)謹(jǐn)慎，“貴必須得有貴的道理”。

康方生物曾通過(guò)和K藥頭對(duì)頭的研究證明了PD-1/VEGF雙抗的價(jià)值，等到三生制藥的PD-1/VEGF雙抗披露了不錯(cuò)的二期臨床數(shù)據(jù)后，輝瑞不惜出價(jià)12.5億美元首付款，以及最高可達(dá)48億美元的開(kāi)發(fā)、監(jiān)管批準(zhǔn)和銷售里程碑付款。

對(duì)于MNC來(lái)說(shuō)，面臨管線斷層和市值危機(jī)時(shí)，必須尋找能一舉彌補(bǔ)營(yíng)收缺口的管線，對(duì)“開(kāi)創(chuàng)性大交易”有迫切需求，而不是接盤臨床階段資產(chǎn)，做小修小補(bǔ)的BD。所以對(duì)于有重磅藥物潛在價(jià)值的資產(chǎn)，競(jìng)標(biāo)的MNC遠(yuǎn)不止輝瑞一家。

現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，有爆款潛力的管線和有差異化的技術(shù)平臺(tái)越來(lái)越少。一位BD人士表示，過(guò)去biotech里沒(méi)有那么多佼佼者，遇到優(yōu)秀的技術(shù)平臺(tái)公司趕緊拿下。但是現(xiàn)在同類別的平臺(tái)型biotech很多，與其整體收購(gòu)不如單獨(dú)引進(jìn)性價(jià)比高的管線。提前跑出來(lái)的平臺(tái)也見(jiàn)好就收，否則高處不勝寒、后浪推前浪。

VC更沒(méi)有這么雄厚的資產(chǎn)和臨床資源，他們的目標(biāo)是臨床前或者一期的管線，本身估值就不會(huì)太高。即便如此，他們依然有很多選擇，不得不橫向?qū)Ρ韧话悬c(diǎn)的多個(gè)類似項(xiàng)目，綜合評(píng)估團(tuán)隊(duì)背景、臨床數(shù)據(jù)差異及估值水位，在充分比價(jià)后再?zèng)Q定如何下手。“買的便宜會(huì)起疑心，買的太貴會(huì)覺(jué)得丟臉。海外的VC和biotech想買到好東西也頭疼。”

但是海外VC/藥廠挑選資產(chǎn)的方式依然沒(méi)變，要么走大眾路線，在內(nèi)卷激烈、管線扎堆的賽道挑一個(gè)團(tuán)隊(duì)背景優(yōu)秀的項(xiàng)目，授權(quán)到海外做臨床，再尋找賣給大藥廠的機(jī)會(huì)。這么做的同時(shí)會(huì)有四五家，競(jìng)爭(zhēng)壓力從國(guó)內(nèi)延續(xù)到國(guó)外。走小眾路線的愛(ài)好者，會(huì)在新的靶點(diǎn)、抑或神經(jīng)自免等非腫瘤疾病領(lǐng)域，尋找有best in class和first in class潛質(zhì)的分子。

有前車之鑒的管線，基本不會(huì)有什么懸念。過(guò)去有一些交易失誤，但事到如今，大家都知道怎么賣是對(duì)的，不應(yīng)該有過(guò)于低價(jià)或者高價(jià)的交易發(fā)生。如果出現(xiàn)明顯的價(jià)格不合理的交易，背后很可能有不為人知的內(nèi)幕。

養(yǎng)成“BD體質(zhì)”

東吳證券研報(bào)里提到一組數(shù)據(jù)：據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球創(chuàng)新藥共涉及1840個(gè)靶點(diǎn)，其中中國(guó)原研創(chuàng)新藥覆蓋了754個(gè)靶點(diǎn)，占全球創(chuàng)新藥靶點(diǎn)的41%。在Top20熱門靶點(diǎn)上，中國(guó)與全球的重合度達(dá)到80%，且中國(guó)在全球熱門靶點(diǎn)中的貢獻(xiàn)度最高，Top20靶點(diǎn)中有18個(gè)靶點(diǎn)的藥品數(shù)量在全球占比超過(guò)50%，其中CLDN18.2、GPRC5D的占比更是超過(guò)80%。

就憑借如此管線儲(chǔ)備量，未來(lái)幾年，BD這碗飯，中國(guó)創(chuàng)新藥企會(huì)吃得很飽，只是不是每家都能吃上飯。

部分Biotech已經(jīng)形成持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的“BD流水線”，并通過(guò)戰(zhàn)略綁定獲得MNC的優(yōu)先選擇權(quán)。

科倫博泰在ADC領(lǐng)域與默沙東達(dá)成深度合作關(guān)系，共同開(kāi)發(fā)9款A(yù)DC，默沙東在科倫博泰IPO前一度成為第二大股東。

和鉑醫(yī)藥在與阿斯利康曾就一款CLDN18.2xCD3雙抗體、一款臨床前腫瘤單抗分別達(dá)成合作后。今年3月雙方達(dá)成全球?qū)ν馐跈?quán)協(xié)議，基于和鉑醫(yī)藥的抗體技術(shù)平臺(tái)在多治療領(lǐng)域的多項(xiàng)目授權(quán)許可協(xié)議，阿斯利康對(duì)和鉑醫(yī)藥的1.05億美元股權(quán)投資，協(xié)議總金額高達(dá)45.75億美元。

還有一些合作圍繞著技術(shù)平臺(tái)授權(quán)，鎖定biotech的未來(lái)產(chǎn)出，例如啟德醫(yī)藥與Biohaven的ADC技術(shù)合作，元思生肽與阿斯利康的技術(shù)平臺(tái)授權(quán)，都算是上半年的BD大事件。

良好的關(guān)系有利于開(kāi)展交易，而長(zhǎng)期合作的本質(zhì)是價(jià)值交換。只有不斷創(chuàng)新、持續(xù)產(chǎn)出經(jīng)得起全球驗(yàn)證的數(shù)據(jù)，才能在BD浪潮中從優(yōu)先被選走向不可取代。

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吳妮：nora4409