創新藥回暖不代表寒冬已過，依舊暗流涌動

王晨 | 撰文

吳妮 | 編輯

2025年7月1日，投資人、免疫學家、同寫意新藥俱樂部理事長朱迅，等待的那顆子彈終于落下。

那一天，創新藥企業禾元生物通過上市聆訊——在流傳已近半年的科創板未盈利企業IPO重啟的種種傳言中，朱迅認為的“標志性事件”終于到來。

在他四十余年的、貫穿整個創新藥發展的職業生涯中，沒有哪一次等待像這次一樣漫長，習慣并自信于做預測的他，第一次感到低落和不確定。

一年多前，他早期參與的三家biotech，正卡在科創板IPO上市的路途上，一家雖已拿到代碼但因缺乏基石投資人而“流產”，一家熬不住轉向港股18A；另一只，即禾元生物，繼續毫無頭緒的堅持。

沒有哪個行業，像創新藥一樣如此依賴于“確定性”和“信心”。而當二級市場的大門向創新藥關閉，且放開遙遙無期時，對未盈利的biotech意味著“走投無路”。

而“來路”也因此堵住：一級市場的資金看不到出路，自然不會豪賭一場“十億美金”的游戲。過去一年多，港股18A，創新藥股價“骨折”，跌破B輪乃至A輪；上市即破發，還有數十家上不了市的biotech創始人困在“對賭、回購協議”中。

這不是朱迅希望看到的景象。

即便在5年前，在創新藥一級、二級市場熱火朝天時，他是第一個“砸場子”的人；即便當年疾呼“馬路上需要紅綠燈和規則”的他，也沒有想到當寒冬來臨時，路被封了起來，馬路上竟然如此境況。（）

在子彈還在飛的半年中，被業界稱為創新藥思想家的朱迅，減少了公開活動。開始了過去忙碌的職業生涯中從未有過的幾場“考察式旅行”。

3月份，他在穿越地中海的游輪上，途徑克羅地亞，那是《權利的游戲》中君臨城的取景地，在那個虛構的城市里，每個人帶著野心和夢想登場，每場勝利都可能是下一場災難的伏筆。人性中的智慧和愚昧，榮耀和下墜交替上演。

而就在此時，中國創新藥開始了漫長冬季后的復蘇。

在過去半年，中國創新藥超50個出海BD，總交易金額在450億—650億美元之間，已超越或持平去年全年的總額。被BD驅動的港股18A，估值修復，股價反彈——部分明星公司股價已是低谷時期的3-5倍，甚至8-10倍……

7月初，科創板第五套的放開，又一次射中了中國創新藥回暖的靶心。

而這一次的回暖，是真正的復蘇還是價值回調？上一輪周期結構性的缺失，是否已在震蕩中出清？下一個十年，中國創新藥會踏上長期主義的征途，還是又將震蕩于大起大落的泡沫中？

人性，在經歷了創傷結出傷疤后，是否會記得痛？

對于最早經歷中國創新藥從零到一，又見證整個潮起潮落周期的朱迅，經歷過激情滿滿、怒其不爭、低落失望之后，他又如何看待這場寒冬后的回暖？

這場回暖是真正的春天嗎？

深藍觀：談回暖之前，我們先回顧寒冬。從2019年開始，在創新藥熱火朝天時，你預測泡沫會出清，這一輪綿延三年的低谷，出清了該有的泡沫了嗎？

朱迅：上一輪biotech的狂潮里，創業者瘋狂，投資人瘋狂，地方政府也瘋狂，連證券市場都跟著瘋狂。大家盯著的，其實就是一個路徑：只要有漂亮的產品線，漂亮的團隊就能進資本市場；進了資本市場，就有可能拿到高額回報。因為當時大家多相信，只要研發產品獲批上市了，就能打開龐大的市場，帶來巨額的銷售數字和利潤。但現實很打臉——一些產品雖然上市了，市場反饋卻差強人意，公司由成本中心轉為利潤中心遠遠低于預期。到這時大家才意識到，原來之前的那些邏輯，很多都是建立在空中樓閣上。

到了這個時候，大家才真正意識到我反復提醒過的：Biotech的成功不是一個漂亮的PPT，也不是資本市場的一串代碼，而是藥品不但要獲批上市、并且要賣出去，還得賣出利潤，至少也要賣出市場份額。

這就導致了整個行業的估值體系被重新錨定——投資人發現，他們原來買的是一個高度不確定、甚至在當前環境下無法兌現的未來。于是二級市場暴跌，一級市場隨之冰封。

但這次暴跌伴隨著矯枉過正。一些頭部Biotech其實已經有不錯的產品進入市場、進入臨床中后期，卻因為整體信心塌方，被市場五折、三折、一折、甚至打到0.5折估值，不少上市公司甚至跌破一級市場的B輪、C輪估值，出現嚴重的一、二級市場倒掛。

深藍觀：這次是泡沫出清后，對價值本身的回歸嗎？

朱迅：這一波復蘇，其實主要體現在二級市場上，是對之前深度回調的一種價值回歸。

外部宏觀層面的資本周期就不細說了——資本是耐不住寂寞的，它總要找出口。但真正觸發反彈的，是前期極度下跌后產生的價值缺口及近期與海外藥企的BD交易。

過去三年多來，創新藥板塊經歷了系統性巨幅回調，以港股18A板塊為例，一大批Biotech跌到市值10億港幣左右，而這些公司當年上市時，大多是80億、甚至超過100億港幣的體量。

這種估值塌陷不是因為公司一下子變差了，而是市場預期和現實之間的落差被徹底攤開了。

如果股價回到原來的3倍、5倍，我覺得還是合理的。但要是漲得再離譜，就可能引發新一輪泡沫。而那一輪泡沫破滅，很可能會伴隨著越來越多中國 out-license 出去的品種，在海外臨床中被驗證并沒有預期的那么好而來——我認為這是大概率會發生的事。

深藍觀：前年，你判斷行業處于u型的底部，現在是進入一個右側的結構性修復，還是一個階段性的估值波動？

朱迅：我個人覺得，如果它們真的（漲）回來并且穩定、持續下去，應該是我國藥品市場的持續增長，增幅至少應達到GDP增長的1.5倍左右。

過去幾年整個板塊跌得最慘的就是生物醫藥。它其實比美國晚了一年才開始下跌，而且國內又疊加了醫保政策、企業自身的挑戰。

看國家的數據，從2020年開始，刨去新冠疫情的特殊情況，醫藥行業的總產值和利潤都是負增長的。即使如此，一批創新藥公司還是獲得了長足的發展的，但多數頭部的Biotech的上一輪的下跌式回調已經深度偏離了價值。

從資本的角度看，這一輪進來的資金，我覺得大多還是短期資金，想抄個底，撿便宜。現在漲得最多的是18A公司，很多從去年底就開始反彈了。

所以你說這輪算不算價值回歸？我覺得還沒完全到位。

BD驅動的上漲依然蘊含風險

深藍觀：有產業界人士認為，這波BD熱潮，源自MNC職業經理人的集體焦慮。

朱迅：確實如此。我多次預測過。這一波大約40年創新藥的發展紅利已近尾聲，加之伴隨越來越多的重磅炸彈藥物面臨專利過期，新藥研發模式變化調整帶來的管線斷層，未來藥品重磅炸彈邏輯的不清晰，MNC面臨的不確定性比我們還大。海外這一波BD，很多投資其實就是為了不想“丟了賽道”。大的MNC手里有錢，如果不跟，回頭在股東或者董事會那邊不好交代。相比之下，中國的項目相對便宜，就順手“掃一波貨”。

通過（upfront）分一小筆錢，把項目先鎖定下來。至于后面要不要往前推進、推進到什么程度，那得看市場環境再決定。

深藍觀：這一輪的上漲，很大程度上是BD驅動的。BD會給產業的發展帶來堅實的支撐嗎？

朱迅：這一波BD潮，我個人覺得在當前融資環境不好的情況下，對中國Biotech來說，是為了推動公司活下去的一個現實選擇，甚至可能是最主要的出路之一。這沒什么可指責的。

關鍵是——你拿到了多少錢？拿到這些錢之后又用來干什么？現在就有一些公司，拿到錢后因為之前對投資人有承諾，被要求分紅。錢一分出去，公司后續怎么辦？即使資金用于現有管線推進，或者開辟新的賽道，錢花出去了，還是難以成為利潤中心，這才是真正要考慮的問題。

BD和全收購是兩個完全不同的概念。全收購是一次性交易，錢拿回來，你可以從頭再干一輪，想怎么用都行。但BD不一樣，雖然看著總金額很大，比如今年上半年號稱有500億美金，但真正落到手里的現金有多少？

我個人判斷，最終能獲批上市的項目，可能在10%左右。而真正上市之后還能變成重磅炸彈的，可能又只占這10%中的20%。換句話說，現在out-license出去的這些項目里，最后真正能在美國市場產生實質性收益和利潤的，可能也就2%左右。

深藍觀：大家都對biotech的BD盛況津津樂道，為什么你對這一輪火起來的BD有不同的看法？

朱迅：這輪license-out，主要集中在四個方向：ADC、雙抗、GLP-1相關減重產品，以及細胞治療。但實際上我們在新靶點上的創新非常少，基本還是雙靶點、三靶點的老路徑。細胞治療方面，雖然有幾個完成了整體收購，但那是Biotech和資本聯手的完美退出，對產業的持續發展并沒有太大幫助。

在ADC和雙抗這兩個領域，更為集中。但現實情況是，ADC和雙抗現在失敗的案例非常多。

目前國內新上的雙抗基本都是PD-1或PD-L1跟另一個靶點的組合。除了康方有一個獲批外，市場表現其實遠低于當初預期。當時說海外臨床數據優于K藥，最終還是要看III期數據。

現在的雙抗和ADC，基本上都還在用成熟靶點，伴隨前面同靶點產品專利過期，價格下降，如果做不到真正優效，多數藥大概率難以進入一線治療。

像一些雙抗和PD-1/PD-L1聯用的項目，其實大家是在賭一個特定的窗口。很多公司其實是錯過了PD-1的黃金期，現在只能賭它的專利快到期了。等專利過期之后，誰能填補這個空白？

從機制上看，雖然雙抗不一定比原來的更強，但它的好處在于：PD-1專利過期了，我這個產品能替代它，而且我還有新專利保護。說到底就是搶一部分原來PD-1的市場。

整體來看，這些BD交易并沒有真正帶動中國生物制藥行業的質變，反而是不斷傳來不利消息。尤其是ADC和雙抗，最近被退貨、失敗的案例越來越多。

其實我七八年前就說過，我一直認為這兩個方向很難真正扛起抗體藥的大旗。這一輪能重新“火”起來，是因為大家看到了幾個高額的BD交易。但說到底，那些“天價”只是數字，關鍵還是看你能不能拿到錢、產品能不能按計劃推進、最終能不能獲批、進市場，并且真正創造商業價值。

從目前來看，中國Biotech的研發層面有了巨大的進步，但市場基本面并沒有改善。藥品中國消費有價格天花板，藥品中國制造（即出海）短期難以成規模，BD只是一條新路徑，但大多數產品還在路上，未來可能會陸續被退回。如果這種情況越來越多，很可能會引發下一輪暴跌，甚至寒冬。

重新定義創新藥投資

深藍觀：作為投資人的身份，如何看待上一輪周期中創新藥的投資？

朱迅：我常說，好科學未必是好產品、好產品未必是好項目、好項目未必是好投資，好投資未必是好公司。好投資相對容易實現，但好公司則面臨千難萬難的。很多人不理解我之前常說的一句話：創業者有時候才是最大的韭菜。因為在這個游戲里，好投資的邏輯是——我不關心項目本身，我只要有人接盤，能退出，那就是好投資。創新藥長周期特點又決定一個創新藥一時半會死不了，又很難看的明白，本質上類似龐氏游戲。

但一個產品好不好，項目能不能做好是挺遠的事。藥品周期很長，你是想做一個好產品，還是只是想把它out-license掉？有些產品最后獲批上市，能賣錢，那才叫好產品。

但這又和“做了筆好交易”是兩碼事。那邊沒人會因為你做成了一筆交易，就說你這就是好產品。

最理想的當然是三者統一：既是好投資、又有好產品、還能成就一家偉大的公司。但至少在中國，這樣的案例還太少。

所以在這個過程中，每個人要有清晰的心態和目標。

我也經常講另一句話：做Biotech創業，不是養兒子，是養豬。養兒子是慢慢培養、陪伴成長；養豬就得看市場行情，漲價了就出欄，最好的結局就是把公司賣掉。所以從這個角度看，我覺得傳奇和亙喜都算是做得不錯的。

深藍觀：你最看不上的投資行為是？

朱迅：我現在都不想跟一些投資人交流。那些A輪就開始有承諾的對賭，那是投資嗎？

深藍觀：上一輪的創新藥投資中對賭回購不都是一個常規操作嗎？

朱迅：對賭本身沒問題，本質上就是一個VAM（價值調整機制）。比如說，公司創始人覺得估值該是1億美元，投資人只認6000萬美元，那就設一個對賭目標——我按1億美元投，但你如果達不到目標，就用股份回調，退到6000萬美元。這樣公司還在，創業者還在跑，大家一起往前走。

但現在中國的對賭，不是這樣。現在是你達不到目標，不管當初說的估值是多少，我就按1億美元、再加上8~10%的銀行利息算，你得把錢還給我。說白了，這不是投資，是高利貸。你成功了我賺退出了，你失敗了還得賠錢，而且我還旱澇保收。可創業投資本來就應該是承擔風險的。

深藍觀：所以您早期在做投資時，沒有這些“回購式”的對賭條款？

朱迅：我們那時候很少，特別是2018年之后，這種條款才多起來。原因很簡單——估值太隨意。

當時創業者覺得項目估個8000萬美元差不多，結果后面機構搶得厲害，一下子抬到1.2億。誰來承擔這個抬上去的價格？最后創業者就被架在火上烤了。

所以我常說，創業者可能成為最大的韭菜。他們是真正的叫天天不應。

深藍觀：您覺得中國投資人在這一輪“洗禮”之后會更成熟嗎？

朱迅：我認為會稍微成熟一些，但還遠沒到理想狀態。尤其是Biotech領域，對賭條款必須嚴加規范。

此外，政府基金中，政府不少LP（有限合伙人）要求“保值增值”，但這其實等同于讓你把錢存在銀行拿利息。結果就是原本支持創新的資本，被迫追求穩妥回報。

很多政府背景基金，寧可推動企業上市，也不愿看到企業進行down round（估值下調）。因為如果你當初投了1000萬元，降估之后變500萬，那賬面虧損誰來承擔？政府資金是不允許這樣虧的。

國家層面喊著“耐心資本”“長期資本”，但畢竟西方資本是經過一兩百年磨練下來的經驗，中國現在才剛起步。

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回暖的遠慮和近憂

深藍觀：現在大家都在關注中國，看到了中國biotech的一些亮眼實例。那從你的角度看，美國投資者眼中，中國目前有哪些真正的“好機會”？

朱迅：短期來看，確實有一些好機會。但從中長期看，問題就來了——大量產品過早出海，反而可能讓中國的biotech真正走向世界延遲10到20年。

像biotech這些公司，他們現在這么做，還有情可原。但有些已經pharma了，如果也這么搞，那基本上就是主動切斷了自己未來進入國際舞臺的路徑。

你再看看日本。雖然大家提得少，但日本制藥現在能進到美國top 30的，幾乎都是老老實實做創新藥的公司，隨便數一數：武田、衛材、第一三共，這幾年在美國陸續有不少重磅產品落地，比如侖伐替尼、Enhertu、Rylaze這些。

所以我常說，中國現在出海做BD交易的靶點多數不是第一家，BTK不是第一個，PD-1也不是第一個。我們整個行業看起來數量不少，但別被數量迷惑——創新藥是“分子”和“分母”的游戲，只有成為“分子”才有意義。你只是參與數量眾多的“分母”，只是賺吆喝。

深藍觀：所以可以說，這一輪中國創新藥的License-out熱潮，其實某種程度上阻礙了中國產生“Big Pharma”的可能？

朱迅：不能說是徹底阻礙，但確實可能延緩了。這就像是提早把種子賣掉了，還沒來得及長成參天大樹。

深藍觀：周期不可避免，中國biotech怎樣才能在穿越周期的過程中，真正的崛起？

朱迅：資本市場其實就像大自然，有冬天就有春天，有春天就會有夏天，接著是秋天，然后又回到冬天。它就是一個輪回。

在這個過程中，如果人能夠克服人性中的一些弱點，提升認知，不斷打磨自己的能力，那么不管是biotech的創業、投資，還是整個醫藥市場，都會朝著更理性、更成熟、更健康的方向發展。

歷史總是在重演，這是人性使然。

我個人認為，真正標志中國biotech崛起的，有兩個核心指標：

第一，產品上市后，能在中國市場上真正帶來穩定的現金流回報；

第二，中國的創新藥要能通過中國企業之手，不只是“在中國消費”，而是“由中國制造”，賣到全球，拿到全球市場的收益。

如果這兩點都實現不了，中國的創新藥市場就很難算是真正意義上的發展。

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王晨： fanxinbeijing2007