證監會九問 巴奴國際IPO重溫慢與快

快就是慢，慢就是快。

作者：俊逸

編輯：李莉

風品：瑪多

來源：首財——首條財經研究院

遞表近兩月后，巴奴國際迎來首輪“大考”。

8月8日，中國證監會公布備案補充材料要求公示，巴奴國際需補充說明未認定韓艷麗為共同實控人的原因及合理性，結合公司負債等情況說明實施分紅合理性，以及分紅情況下本次上市融資的必要性等三大類共9方面。

都說真金不怕火煉，巴奴首次“壓力測試”好過關么？

1

夯實合規底盤

實控人、分紅、社保追問

股權結構與實控人認定，是企業治理的一個核心問題。外界對巴奴國際的關切，也集中于此。

招股書顯示，IPO前，創始人杜中兵、韓艷麗夫婦通過D&H (BVI) LTD持有公司75.26%股份，并通過BANU UNITED LTD持有8.11%股份，合計控制約83.38%投票權。

然而，韓艷麗未被認定為共同實控人。對此，證監會要求公司補充說明原因及合理性。

其次，大額派息與融資必要性受質疑：

2025年1月，巴奴國際在即遞交招股書前五月，實施股息分紅7000萬元，該金額占2024年凈利57%。作為最大股東，杜中兵夫婦獲得大部分紅。

另一廂，2024年巴奴流動負債7.17億元，流動資產8.64億元，凈流動資產1.47億元。短期償債能力較一般的情況下，公司IPO前夕選擇大額分紅自然扎眼，證監會要求其結合負債狀況，解釋分紅后仍上市融資的必要性。

再次，用工模式與合規性成審查重點：

截至2025年3月末，巴奴國際擁有1789名全職員工，非正式員工數量龐大，包括3168名兼職員工和6124名外包員工，總計9292名。

除了員工結構較復雜，還需警惕合規風險： 巴奴近年通過第三方人力資源公司補充員工，并由該第三方為外包員工支付薪酬及保險（計入人力資源服務開支）。2025年前三月，6124名外包員工產生的人力資源服務開支達1.18億元，人均月成本約6430元。

對此，證監會重點關注巴奴國際是否為外包員工及3168名兼職人員足額繳納社保和公積金，并要求公司提供勞動用工合法合規的結論性意見。

不算苛求。據招股書，2022年、2023年、2024年及2025年前3月，巴奴國際欠繳的社會保險及住房公積金分別約160萬元、120萬元、70萬元及10萬元。

對此，巴奴國際坦言主要原因有三，一是員工隊伍規模較大且流動率較高；二是部分員工因會減少其實際所得工資而不愿繳納個人需分擔的部分；三是部分員工偏好參加其居住地或戶籍所在地的農村社保供款計劃。

話雖如此，2025年8月1日，最高人民法院發布《關于審理勞動爭議案件適用法律問題的解釋（二）》明確規定：任何“不繳納社會保險”的約定均屬無效。無論勞動者是“自愿放棄”還是與用人單位“協商一致”，此類協議自始沒有法律效力。

對于企業違規方面的風險，北京紅颯律師事務所主任律師黃啟瑞對首條財經表示，為勞動者繳納社保，是多年來用人單位的法定義務，并不是2025年才施行的“新規”。2008年1月1日起施行的《勞動合同法》及2011年7月1日施行的《社會保險法》均規定了用人單位為勞動者依法繳納社保的義務。

用人單位如果不依法為勞動者繳納社保，將面臨以下法律風險：

1、勞動者因用人單位未繳納社保被迫離職的，用人單位需向勞動者支付經濟補償金；

2、用人單位未繳納社保，需要承擔勞動者本可以用社保報銷的費用；

3、用人單位未繳納社保，勞動者要求補繳社保的，用人單位除補繳社保外，還需要承擔滯納金同時可能面臨罰款等行政處罰。

另據魯網泰山財經消息，多名自稱巴奴管培生和服務員的網友在社交平臺發聲稱，巴奴國際用工不合理性，若工作時長超12小時，薪資僅略高于當地最低標準等。

簡言之，社保不是企業員工間的可選項，而是法律的紅線問題，對上市公司要求尤甚。面對上述問詢及發聲，巴奴國際如何妥善化解拭目以待。

最后，其他補充披露要求：如說明開發、運營的網站、APP、小程序、公眾號等產品情況，收集和存儲用戶信息規模、數據收集使用情況，是否存在向第三方提供信息的情形，以及上市前后個人信息保護和數據安全的安排或措施。

說千道萬，扎實健康的合規運營底盤，是上市企業的價值底座。起碼從上述梳理可見，巴奴國際需向外界釋疑的地方不算少。如何接招化解，短期影響著上市成敗，長期影響發展可持續性、成長穩健度。

2

從利潤率到翻臺率 巴奴差在哪

招股書顯示，2001年杜中兵在安陽開設第一家火鍋店，2009年巴奴挺進省會鄭州，開啟全國化征程。2012年，正式更名為“巴奴毛肚火鍋”。截至IPO前，直營門店網絡遍布全國39個城市，門店量145家。截至2025年6月9日，河南區域擁有53家門店，其他區域擁有92家。

回顧成長之路，巴奴常被輿論拿來與海底撈對比。對此，杜中兵曾表示，尊重海底撈服務意識上的領先，但也強調火鍋業的終極戰場在于產品。

發展初期，巴奴甚至曾在門店門頭打出醒目標語：“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是！”是或不是、個中取舍，最終還需市場來檢驗。

招股書顯示，2022年至2024年，巴奴國際營收為14.33億元、21.12億元、23.07億元，利潤為-519萬元、1.02億元、1.23億元。持續雙增值得肯定。不過營收累計超58億元，總凈利卻不足3億元，盈利水平有待提升。

要知道，海底撈同期營收311.41億元、416.22億元、427.55億元，總營收超千億元，凈利潤為16.37億元、44.95億元和47億元，總額超百億大關。可見，無論收入規模還是盈利水平，巴奴均有一定差距。

2022年至2024年，巴奴火鍋利潤率分別為-0.4%、4.8%、5.3%。海底撈為4.42%、10.84%、10.99%。后者賺錢能力明顯高出幾個段位。

眾所周知，餐飲企業極重視翻臺率，其是衡量餐廳經營效率、市場影響力的一個關鍵指標。2022年至2025年一季度，巴奴翻臺率分別為3次/天、3.1次/天、3.2次/天、3.7次/天。同期海底撈為3次/天、3.8次/天、4.1次/天、4.0次/天。

2024年以來，巴奴翻臺率持續提升可喜可賀，不過較海底撈仍有一定距離。要知道，為提升翻臺率，巴奴著實很拼。2024年開始嘗試延長運營時間。7月在鄭州開啟24小時營業試點，2025年春節前又將該模式擴至全國73家門店，并通過推出“深夜特惠套餐”來提高凌晨時段的翻臺率。

深入業務結構，巴奴絕大部收入源于餐廳運營相關服務。以2025年一季度為例，收入占比高達98.2%。

相比之下，海底撈憑借“火鍋+”戰略拓展消費場景，如2024年8月實施“紅石榴計劃”，孵化出11個餐飲品牌、74家門店。多元化新曲線效果不容小覷。2024年公司旗下其他餐飲品牌收入4.83億元，同比增長39.6%。

在行業分析師王彥博看來，服務是消費體驗的放大器，產品是消費復購的壓艙石，火鍋戰爭的終局屬于生態位爭奪。想要真正在對標海底撈中不斷成長除了“毛肚和菌湯”，巴奴還需突破業務單一依賴的局限性，從產品主義升級為平臺能力，以此提升翻臺率、利潤率。

3

當家人言論爭議 做透質價比

一句話，得消費者得天下，除了味蕾、場景，卡位消費“心智”的重要性不言而喻。

近年來，巴奴火鍋發展很快，輿論熱度一直不減，當家人曾因爭議性言論多次登上熱搜。如2025年2月，杜中兵因月薪5000就不要吃火鍋的爭議性言辭沖上熱搜，對此本人回應稱：“火鍋不是服務底層人民”“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”等幾句話不是連在一起說的。如果連在一起說，就把他的真實本意曲解了。

客觀而言，從回應看，杜中兵本人確實沒有惡意，只是好心辦了壞事，被一些輿論誤讀、乃至斷章取義。只是，由此引發的消費者應激反應、品牌傷害，還需企業及涉事人反思。畢竟，“火鍋不是服務底層人民”多少有些刺耳。

拉長時間線，類似事件并非首次。2023年2月，巴奴毛肚火鍋因“天價土豆”事件引發輿論風波。當時，杜中兵回應稱“富硒土豆”價格合理，但隨后被曝出硒含量未達宣傳標準。

拋開是是非非，能夠肯定的是，巴奴火鍋較為強調“品質火鍋”定位，成功塑造了中高端形象，也限制了市場覆蓋度。

招股書顯示，2022年至2024年，巴奴顧客人均消費分別為147元、150元、142元。截止2025年3月31日為138元,雖較上年同期的148元下降10元,但在整個火鍋業依然算得上“高”。據窄門餐眼數據,海底撈人均消費為100.86元，珮姐老火鍋為105.61元，慫火鍋僅97.88元。

放眼消費市場，愈發呈現出重視質價比、性價比的新趨勢，品質與價格間的平衡問題受到關注。就在8月10日，一句“教育消費者成熟”，將百果園推上風口浪尖。作為國內水果零售連鎖龍頭，董事長余惠勇的直言不諱，本意是強調對高品質的堅持，卻在消費者群體中掀起巨大波瀾。

行業分析師孫業文表示，創始人作為品牌人格化代表，一言一行都置于公眾“顯微鏡”下，更需謹言慎行。高高在上的宣講“教育”已不合時宜，真正俯下身去傾聽市場聲音。如何在深化運營優化策略中，找到品質與價格的最佳平衡點，用誠意和性價比打造高端底盤，這考驗巴奴、百果園等企業的大智慧。

瀏覽黑貓投訴，截止2025年8月18日，巴奴毛肚火鍋累計投訴量不足50個，較同期海底撈的超4200條，可謂盡顯優勢，體現出品質火鍋的水平。不過細觀投訴聲音，還是涉及了產品異物、餐后不適等較敏感的品控質疑。透露出做透質價比、性價比、品質建設的任重道遠。

4

慢即是快 貴在講好新老故事

好在，市場依然龐大火熱，給了從業者糾錯正航的機會。

2025年，港股消費板塊熱度撩人，迎來新一輪上市熱潮。巴奴順勢開啟上市征程，也是希望借此激發更多成長性，個中發展活力信心值得肯定。

聚焦募資用途，主要用于三方面：一、加速門店擴張：未來三年，門店量計劃近乎翻倍增長。具體策略即在現有高勢能城市進行布局加密，同時積極向地、縣級市下沉。為了支撐下沉拓展，巴奴火鍋還計劃在河南、陜西等省建設衛星倉。

二、強化供應鏈建設：在已擁有5家中央廚房和1家底料加工廠的基礎上。此次募資將進一步優化中央廚房及衛星倉網絡，提升供應鏈穩定性，為門店擴張和產品品質提供保障。

三、提升運營效能：募資將增強業務管理及餐廳運營的數字化水平，同時加強品牌建設以及補充營運資金，全方位提升核心競爭力。

往期看，一些先發優勢也不容忽視。產品層面，以毛肚和菌湯為核心打造特色產品，率先推出綠色毛肚，引入木瓜蛋白酶等天然生物酶處理技術，實現毛肚生產過程的綠色化、無害化；行業首推的菌湯底鍋具有特色壁壘性。

同時，不斷豐富產品矩陣，推出“蔬菜月月新”計劃，8月黃柿子酸湯鍋、10月荔浦芋頭、11月笨菠菜等應季新品滿足市場的新鮮需求。

經營策略方面，巴奴采取“核心商圈”和“密集布局”戰術。2023年，武漢首店開業后榮登當地火鍋熱門榜第一。2024年，杭州湖濱銀泰店僅3天就登上大眾點評城市熱門榜首位，曾創下單日翻臺7次、排隊近700桌紀錄。

“首店經濟”能有如此戰績，源于巴奴火鍋堅持“先造鏈，再開店”原則，在全國打造5大中央廚房，每個中央廚房核心輻射400-600公里，確保食材24-48小時內送達門店，實現“能冷鮮不冷凍，能天然不添加，能當天不隔夜”。為保障食材供應，巴奴還在河南新鄉縣建設“菠菜鄉村振興示范基地”，并計劃在多省建設衛星倉，強化供應鏈能力。

2024年，杜中兵曾感嘆：“關于開店，巴奴歷史上從來沒快過，很多品牌一旦有了機會，就會快速擴張，但巴奴從來都沒有過，過去沒有吹氣球那樣發展，今天我們認為也不需要刻意去控制，從市場空間來看，如果說巴奴預估是500家店或者1000家店，我們今天才100多家。”

的確，慢即是快。從豐富產品矩陣到門店下沉，從前瞻性自建供應鏈到卡位數字化趨勢，巴奴堅守著產品主義，且經受住了粗放擴張誘惑，這是其在強敵環伺的火鍋江湖成功殺出的密碼所在。同時從募資用途看，公司懷揣憂患意識、自我進化步伐堅定，在努力揚長補短。

夯實基本盤開拓增量盤，既有老故事又有新故事，這是巴奴此番IPO的最大看點。不過能否真正講好講透，奔跑之前底盤須穩。

還是那句話，快就是慢、慢即是快！扎牢IPO基本盤，或許就先從應答問詢開始吧。

本文為首財原創