高盛-房地產專題：高線城市房地產市場的潛力（下半部分）

China Property: What would it take to clear China's housing inventory (No.3): Forming a positive feedback loop is the key

中國房地產：清除中國的住房庫存的關鍵：形成一個正反饋循環是關鍵

由于未來不同城市之間房地產市場的長期分化已成定局，而今后的房地產市場很難用整體的數據來描述，所以本篇旨在通過各種具體數據來給大家呈現未來高線城市房地產市場的潛力會有多大，以方便有需要的人規劃資產配置方案，同時預留出合理的資金。最后還附上了90年代中后期上海樓市去庫存形成積極經濟效應的案例研究供大家參考。

高線城市住房開發空間有多大

譯文：鑒于中國一二線城市仍有大量住房建設空間，若我們重演90年代末去庫存的歷史案例（本文后段附案例）加速這些城市的住房建設，所需規模會有多大？我們采用最保守與最樂觀兩種情況的平均值進行測算，以確定滿足這些城市1.1倍住房供給比所需的新增住房量。根據分析結果，我們得出結論：仍需在一二線城市額外建設約35億平方米的住宅建筑面積，這相當于2025年預期新建住宅量的14倍，或全國水平的6倍。相應地，我們預估建筑投資仍有25萬億元的提升空間，土地出讓收入有48萬億元的提升空間，合計房地產開發投資總額達73萬億元。這分別相當于我們2025年預期建筑投資/房地產開發總投資的5倍/9倍（見圖表10)。

圖10：我們估計25萬億為額外建設投資，73萬億為總投資，相當于2025E年建設投資/總投資預測值的5倍/9倍

分析：首先住房供給比的概念在上一篇中已經介紹了，指市場上出售/出租的住房數量與需求數量之間的比例關系，目前一線城市的供給比為0.7，即高線城市的住房存在明顯的短缺。而按照1.1倍合理住房供給比的標準計算，未來高線城市需要新增35億平方米的新房，這相當于2025年預期新建住宅的14倍，換算成房地產開發總投資則具備高達73萬億的提升空間（包括25萬億建筑投資和48萬億土地出讓收入）。

之前我一直在說未來高線城市房地產市場潛力很大，現在高盛根據住房供給比、經濟增速、人口流入等因素給出了定量的測算結果，這個測算給出的結果是比較驚人的。為了更加直觀的了解未來高線城市房地產市場的潛力，我們錨定上面提到的土地出讓收入來進一步進行比較：

2020年土地出讓收入為 8.4萬億

2021年土地出讓收入為 8.7萬億

2022年土地出讓收入為 6.7萬億

2023年土地出讓收入為 5.8萬億

通過以上數據可以看出牛市情緒最高的2020年和2021年全國土地收入也就8萬多億，而相比之下未來僅一二線城市的潛在土地收入就達48萬億，也就是說未來高線城市的房地產需求潛力起碼相當于6個牛市年份全國房地產需求的總和。當然這個測算并非很嚴格的經濟學邏輯推演，但這種大概的對比測算的結果是八九不離十的。

我猜評論區肯定會有一大堆問我是否考慮過房價收入比這種問題，高盛測算時當然考慮了，在上一篇的結尾處就有可負擔性（家庭杠桿率）的具體測算。所以這也是我一直強調今后房產投資已經進入職業玩家時代的原因，過去閉眼買房就可以賺錢的時代過去了，今后房產作為資產配置時的選城市、選板塊、買入賣出擇時等決策都需要專業經濟學知識做支撐。

譯文：需要說明的是，我們的分析尚未將拆遷需求納入考量（我們此前報告顯示，一線城市和二線城市每年約新增700~800萬平方米住宅），這可能為我們的計算結果帶來上行空間。如圖表32所示，我們注意到一線城市和二線城市仍有大量的住房沒有廚房或衛生間，且近半數一線城市社區建于2000年之前，而且對于深圳、廣州等擁有大量城中村的城市，我們當前對其本地住房存量的估算可能存在低估。

圖 32：我們注意到，一線/二線城市有相當數量的住房存在不足

分析：需要特別說明的是，高盛上面關于高線城市未來房地產需求的測算并未包括拆遷帶來的新需求，而事實上由于高線城市起步早，預制板結構的房子占比相對較高，所以拆遷需求相比低線城市也會高出很多。

從圖32可以看到具體的拆遷需求估算，沒有廚房和衛生間的房子肯定都是要拆遷的，比如中國城市沒有廚房的房子占比為2.9%，而一線城市5.4%/二線城市4.0%（高于城市平均水平）。再比如中國城市沒有衛生間的房子比例為2.1%，而一線城市3.1%/二線城市3.6%（高于城市平均水平）。所以說未來高線城市拆遷創造的購房需求也會是很大的一塊需求，上面推算的未來高線城市的房地產需求潛力相當于6個牛市年份全國房地產需求總和這個結果仍然是低估的，實際的購房需求會只更加高。

高線城市住房市場潛力的來源

譯文：圖 28：我們估計截至2024年底，一線/二線城市家庭合計約占全國城鎮住房資產價值的70%，中國城鎮住房存量價值按城市層級劃分。

分析：根據上圖28所示，目前高線城市的房產價值占全國房產總價值的70%以上，而且從趨勢上看高線城市的房產價值占比從2015年的60%逐步上升至2024年的71%（集中度年均提升比例超過1%）。

這里面的邏輯也是我之前一直在強調的，在經濟和產業轉型至高科技制造的大趨勢下，只有高線城市能提供足夠的設施和人才承載新興制造業，這催生了大量的高收入就業機會，正因如此人口也會源源不斷的持續流入高線城市，這就形成了一個強者恒強的自我循環。所以未來值得投資配置的只有科技制造推動經濟高速增長，人口不斷流入的高線城市，而絕大多數的低線城市都不適合進行資產配置。

譯文：圖30：一線/二線城市在2018-2023年占城市居民凈增加量的56%，而2010-2018年為30%。

分析：上圖30描述了人口流入的趨勢，在2010年-2018年高線城市僅占全國城市人口流入的30%（一線4%+二線26%），而2018年-2023年高線城市占全國人口流入的56%（一線12%+二線44%），這清楚的說明人口向高線城市集中的趨勢在大幅加速。隨著未來產業升級的持續進行，人口會越來越向高線城市集中，所以評論區那些張口就一句人口下降房價怎么漲的人看清楚了，高線城市缺人口嗎？

譯文：圖 34：一線城市相當大比例的城市人口居住在租賃住房或自建住房中。

分析：上圖34統計了租房率和自建房比例，其中一線城市的租房率高達50%，而這些租房的人當中有相當一部分未來有購房需求。二線城市中自建房的比例高達26%，而這些自建房中的相當一部分未來也有升級成商品房的購房需求。所以說租房和自建房的升級需求（主要是剛需產品）未來會是高線城市房產需求的主要組成部分之一。

譯文：圖 35：一線城市人均居住面積升級的提升空間更大，非戶籍家庭也存在這種可能性。

分析：根據上圖35所示，一線城市的人均居住面積相對于全國平均水平來說有比較大的提升空間，其中高線城市的外來務工人員的人均居住面積有很大的提升空間（但這取決于本地的房價收入比）。

譯文：圖 26：一線/二線城市的可支配收入增速超過全國平均水平，達到全國平均水平的1.6倍/1.1倍。

分析：圖26顯示目前一線/二線城市的人均可支配收入為全國水平的1.6倍/1.1倍，而且高線城市不入表的收入相對會更多，這可以為未來高線城市房價的長期上漲提供支撐（取決于未來高線城市科技制造推進程度）。

譯文：圖 29：2023年末，一線/二線城市的人口中約有25%沒有戶口。

分析：根據上圖29目前高線城市中25%的人沒有戶口，而這些沒有戶口的人當中也有相當一部分有潛在的本地購房需求。

譯文：圖 31：2018-2023年一線/二線城市人口年復合增長率為2.6%，而全國為1.0%。

分析：上圖31更加直觀的給出了高線城市人口復合增長率為2.6%（2018年-2023年），而同期全國城市人口復合增長率為1%，未來高線城市不缺人這個事實是很明顯的，而有人的地方才有房地產。

個案研究：上海房產庫存問題的解決（1998-2003年）

譯文：為應對外部沖擊而實施的住房市場調控政策：中國在90年代末啟動住房市場改革，旨在應對出口增速放緩和外資流入減少的局面。通過積極調整政策導向包括取消福利房、實施開發商融資激勵、放開土地出讓等措施最終引發了供給側繁榮。盡管這使房地產行業成為數十年來經濟增長的主要引擎，在海外需求疲軟的背景下刺激了上游需求，但同時也催生了供應過剩：1995-1998年間全國商品住房竣工面積近5億平方米，超出銷售總建筑面積約70%，至1998年尚有約2億平方米未售出（占全國城鎮住房存量的5%）。聚焦地方層面，上海樓市同樣呈現此趨勢，1995-1998年銷售額較竣工量低40%，未售出完工住房達到1200萬平方米（占住房存量總量的7%）。

定向刺激政策化解庫存積壓：1998-2003年的政策實踐表明，精準刺激措施最終能有效消化過剩庫存（見圖7）。政府推出了為期五年的所得稅退稅計劃，我們估算該計劃共退還了90億至160億元人民幣，相當于政策期間本地房產銷售額的2%-4%，以及地方稅收的11%-19%。該計劃與配套措施（包括降低契稅、對不可售公共住房置換提供資本利得稅優惠、對開發商租賃轉購方案給予稅收減免、對企業購買空置房屋用于出租提供退稅等）共同作用，推動庫存快速消化，1997至2003年間未售出的完工住宅數量減半，庫存周期從17個月驟降至3個月。

積極的經濟循環效應顯現：房價在2000年末恢復正增長，期間漲幅超過40%（全國平均僅為19%），同期商品住房市場顯著擴張，2003年交易額和成交量分別達到1997年水平的2.5倍和4.5倍。經濟乘數效應顯著，1998至2003年間非稅財政收入以30%+年復合增長率增長，土地出讓量年均增幅達20%。房地產投資成為關鍵增長引擎，在政策實施期間貢獻了固定資產投資增長的45%和GDP增速的9%，其效益遠超政策執行產生的財政成本。

圖 7：上海在1998-2003年間的政策應對帶來的收益遠超政策實施所需的財政支出

分析：這個案例大家可以大概看一下，主要講的是90年代中后期我國也面臨過類似現在房產供應量過剩的問題，而這其實就是大家熟知的98房改的背景。其中的典型代表就是上海樓市，當時上海的房產銷售額相比竣工量低了40%，庫存積壓明顯，接著上海市政府就推出了一系列的定向刺激政策來去商品房庫存，包括降低契稅、對不可售公共住房置換提供資本利得稅優惠、對開發商租賃轉購方案給予稅收減免、對企業購買空置房屋用于出租提供退稅等。最終定向刺激政策成功吸收了過剩庫存，并在房價復蘇、住房市場擴張、非稅財政收入增長、房地產相關投資增加之間形成良性循環，把經濟重新拉回了正軌，產生的正向效益遠超當時投入的財政成本，這是一個值得借鑒的非常成功的樓市去庫存案例。