恒瑞能否撐起中國(guó)MNC的野心？

李昀 | 撰文

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9 月 5 日，恒瑞醫(yī)藥宣布將 Myosin 抑制劑 HRS-1893 的大中華區(qū)外全球權(quán)益授權(quán)給美國(guó)公司 Braveheart Bio，首付款 6500 萬(wàn)美元，總金額最高可達(dá) 10 億美元。這已經(jīng)是恒瑞在半年內(nèi)簽下的第三筆大額出海 BD。

恒潤(rùn)最近一段時(shí)間的表現(xiàn)，可謂春風(fēng)得意。特別是在前段時(shí)期藥企發(fā)布的一眾中報(bào)中，公司也可以說(shuō)一騎絕塵。

首先來(lái)看大數(shù)字：2025年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入 157.61億元，同比增長(zhǎng)了15.88%；歸母凈利 44.50億元，同比增長(zhǎng)29.67%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額43.00億元，同比增長(zhǎng)41.80%——三項(xiàng)均創(chuàng)歷年新高。

創(chuàng)新藥依然是公司的支柱業(yè)務(wù)。報(bào)告中提到，創(chuàng)新藥銷售及許可收入 95.61億元，占比 60.66%，其中銷售收入 75.70億元——收入質(zhì)量繼續(xù)上了一個(gè)臺(tái)階。以瑞維魯胺、達(dá)爾西利、恒格列凈等醫(yī)保內(nèi)新品放量，疊加艾瑞昔布、瑞馬唑侖、吡咯替尼、氟唑帕利等老品種擴(kuò)適應(yīng)證帶來(lái)增量。

對(duì)于恒瑞這名模范學(xué)生而言，這份報(bào)告可以算得上是正常發(fā)揮。但穩(wěn)定的好成績(jī)之余也有跳脫的地方。

有業(yè)內(nèi)人士指出，報(bào)告里凈利增速顯著快于營(yíng)收，主要還是因?yàn)橐淮涡源箢~授權(quán)首付款的貢獻(xiàn)。“銷售毛利率的提升相對(duì)有限。”他提到。“這也是很多國(guó)內(nèi)藥企都在面臨的。所以雖然許多公司這次中報(bào)很好看，但在銷售這一塊，并沒(méi)有太大改善。”

在中報(bào)里，有不小的篇幅集中體現(xiàn)公司的BD果實(shí)和預(yù)期：比如提到了與默沙東和IDEAYA的首付款已確認(rèn)入賬，期后事項(xiàng)中又有和GSK的大額合作。這也是公司首次把對(duì)外許可當(dāng)成主營(yíng)增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)呈現(xiàn)。

除了BD這一新節(jié)目以外，一些保留節(jié)目也略有變化。比如在市場(chǎng)方面，公司于今年年初啟動(dòng)了“筑渠工程”，打通慢病防治“最后一公里”，構(gòu)建恒瑞全鏈條慢病生態(tài)體系。截至目前，公司社區(qū)終端覆蓋已突破1500家，累計(jì)開展學(xué)術(shù)活動(dòng)覆蓋醫(yī)生近2萬(wàn)人次。

這一動(dòng)作說(shuō)明公司對(duì)慢病領(lǐng)域的重視。同時(shí)，在過(guò)去恒瑞的報(bào)表里，幾乎不談藥店、DTP渠道，重點(diǎn)往往放在進(jìn)醫(yī)保或進(jìn)醫(yī)院。因此，這次中報(bào)的變化似乎也釋放了一個(gè)信號(hào)：公司開始慢慢不再依賴院內(nèi)銷售，而是主動(dòng)轉(zhuǎn)向疾病“服務(wù)”的To C生態(tài)鏈。

而在資本方面，公司披露H股募資103億，并公告將回購(gòu)10-20億元的股份，用于實(shí)行新的員工持股計(jì)劃，2025年激勵(lì)規(guī)模不超過(guò)1400萬(wàn)股。

這類具體的資本市場(chǎng)計(jì)劃，在過(guò)去的恒瑞財(cái)報(bào)中并不常見。由此也可以看出，恒瑞正在越來(lái)越注重股東回報(bào)和國(guó)際投資人關(guān)系。

在基本度過(guò)仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的艱難期后，恒瑞正在努力變成一個(gè)更“全面”的公司。這也讓公司成為國(guó)內(nèi)的其它biotech或pharma做了先行的榜樣。

但這個(gè)榜樣是否真的立得住，依然需要更長(zhǎng)時(shí)間的檢驗(yàn)。

產(chǎn)品矩陣盤點(diǎn)

2025年上半年，公司共獲批 6 款 1類創(chuàng)新藥, 包括：注射用瑞卡西單抗、硫酸艾瑪昔替尼片、瑞格列汀二甲雙胍片 I/II、注射用瑞康曲妥珠單抗、蘋果酸法米替尼膠囊、注射用磷羅拉匹坦帕洛諾司瓊。

另有 6 個(gè)新適應(yīng)癥獲批，如硫酸艾瑪昔替尼新增 3 個(gè)適應(yīng)癥，卡瑞利珠單抗聯(lián)合法米替尼用于宮頸癌，夫那奇珠單抗、富馬酸泰吉利定等新增適應(yīng)癥。

以上這些產(chǎn)品決定了公司未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)提升。其中，被外界比較看好的是法米替尼。這是一種小分子多靶點(diǎn) VEGFR 抑制劑，與卡瑞利珠單抗聯(lián)合已獲批宮頸癌適應(yīng)癥。

在去年的美國(guó)婦科腫瘤學(xué)會(huì)（SGO）年會(huì)上，恒瑞公布的臨床數(shù)據(jù)顯示：無(wú)論P(yáng)D-L1表達(dá)如何，相較于卡瑞利珠單抗單藥組和化療組，卡瑞利珠單抗聯(lián)合法米替尼組PFS均有顯著獲益。因?yàn)檫@種聯(lián)合療法可以覆蓋多個(gè)瘤種，且與恒瑞現(xiàn)有產(chǎn)品形成組合優(yōu)勢(shì)，所以未來(lái)有希望作為公司一臺(tái)重要引擎拓展到更多適應(yīng)癥上。

除了今年的獲批產(chǎn)品外，公司還有100+項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開發(fā)，涵蓋國(guó)內(nèi)外共 400+ 項(xiàng)臨床試驗(yàn)。報(bào)告期內(nèi)：有5項(xiàng)上市申請(qǐng)受理中、10 項(xiàng)進(jìn)入 III期、22 項(xiàng)進(jìn)入 II 期、15 項(xiàng)進(jìn)入 I 期。

其中比較受關(guān)注的是SHR-2004和HRS-1893。前者是國(guó)內(nèi)首個(gè)進(jìn)入III期的FXI抑制劑，用以預(yù)防靜脈血栓栓塞癥，目前取得非劣結(jié)果，但在安全性上比臨床對(duì)照組有明顯優(yōu)勢(shì)；后者則是一款靶點(diǎn)為myosin的抑制劑，可以在針對(duì)肥厚型心肌病的靶向治療種減少心臟過(guò)度收縮。

從恒瑞的開發(fā)管線數(shù)量和進(jìn)入I期后的管線數(shù)量來(lái)看，公司的大部分項(xiàng)目還處于臨床前階段。這也意味著，未來(lái)公司依然有一定余量的來(lái)實(shí)現(xiàn)早期資產(chǎn)BD。

而在公司的已上市產(chǎn)品中，瑞維魯胺、達(dá)爾西利、恒格列凈這些醫(yī)保內(nèi)創(chuàng)新藥由于精準(zhǔn)覆蓋未滿足的臨床需求，銷額持續(xù)快速增長(zhǎng)，成為推動(dòng)收入超速增長(zhǎng)的重要力量。阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕雖未像前三款那樣高頻亮眼，但報(bào)告期內(nèi)仍取得一定增長(zhǎng)，可被看成為創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化正在鋪開的代表。

相對(duì)而言，公司的仿制藥產(chǎn)品雖然賣得不錯(cuò)，但已經(jīng)不再是公司的重心。布比卡因脂質(zhì)體、注射用紫杉醇雖整體仿制藥受集采壓力影響，這類優(yōu)質(zhì)新品也能帶動(dòng)仿制產(chǎn)品整體微幅提升。

海外如何提速

從公司這一年的動(dòng)作來(lái)看，在資本運(yùn)作和產(chǎn)品布局兩個(gè)方面，公司都在快速推進(jìn)國(guó)際化。

今年5 月，對(duì)于恒瑞而言最大的事件當(dāng)屬成功在香港交易所上市，募資總額約 114 億港元，成為近幾年港股醫(yī)藥板塊最大的一筆 IPO，正式開啟 A+H 股雙平臺(tái)戰(zhàn)略。這一舉動(dòng)，不僅僅是為了拿錢，更重要的是進(jìn)一步增強(qiáng)品牌全球影響力與資本市場(chǎng)聯(lián)通性，為后續(xù)國(guó)際化戰(zhàn)略提供了“彈藥”。

這種戰(zhàn)略最為人熟知的體現(xiàn)，就是公司形式各樣的借船出海動(dòng)作：有NewCo、傳統(tǒng)BD、以及平臺(tái)型BD。

去年，公司宣布與國(guó)際基金公司在美國(guó)成立了一家合資公司Hercules，由恒瑞提供研發(fā)管線，基金方提供資金，這一思路引發(fā)了國(guó)內(nèi)的“Newco”熱潮。而今年，除了口服小分子藥物HRS-5346和口服GnRH受體拮抗劑SHR7280的對(duì)外授權(quán)，公司還歷史性地完成了和GSK潛在總金額約120億美元的“打包式”合作。

而除了會(huì)“賣”管線以外，公司的海外計(jì)劃還包括自己賣產(chǎn)品。

恒瑞在中報(bào)中披露，公司臨床試驗(yàn)項(xiàng)目已覆蓋全球超過(guò) 20 項(xiàng)海外試驗(yàn)，包括美國(guó)、歐洲、澳洲、日本、韓國(guó)等地區(qū)。這種全球化臨床布局，意味著恒瑞正在從過(guò)去以中國(guó)為中心，逐步將研發(fā)與驗(yàn)證擴(kuò)展到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管體系，加快其產(chǎn)品在全球市場(chǎng)的注冊(cè)與上市節(jié)奏。

報(bào)告還提到，2025年上半年，公司多個(gè)產(chǎn)品都在進(jìn)行歐盟MAA上市申報(bào)，卡瑞利珠單抗在美國(guó)的BLA重新上市申報(bào)也在與 FDA 積極溝通中。此外，公司還向FDA申請(qǐng)了瑞康曲妥珠單抗聯(lián)合阿得貝利用于胃癌或胃食管結(jié)合部腺癌的孤兒藥資格認(rèn)證，并于近日獲得FDA批準(zhǔn)。

這也意味著，和MNC的許可合作這是恒瑞海外戰(zhàn)略的第一步。公司的長(zhǎng)期目標(biāo)，始終沒(méi)有放棄自營(yíng)海外產(chǎn)品。

風(fēng)光下的隱患

盡管在半年報(bào)上，恒瑞再一次展現(xiàn)了它的可靠。但一些異動(dòng)還是讓人產(chǎn)生了隱隱不對(duì)的感覺(jué)：據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，恒瑞醫(yī)藥的前十大股東中，有三家公司在第二季度進(jìn)行了減持。

對(duì)于這一現(xiàn)象，上述業(yè)內(nèi)人士表示：這種減倉(cāng)行為，大概率是階段性的。“大部分機(jī)構(gòu)，基本都認(rèn)為恒瑞在長(zhǎng)期戰(zhàn)略沒(méi)問(wèn)題，甚至很優(yōu)秀。但公司的短期兌現(xiàn)節(jié)奏因?yàn)橐恍﹦?dòng)作會(huì)受限。”

比如，由于二季度市場(chǎng)普遍預(yù)期恒瑞會(huì)有大額 BD入賬，所以公司業(yè)績(jī)超預(yù)期的部分會(huì)在股價(jià)上提前反映。在密集出海之后，公司也許會(huì)在短期內(nèi)進(jìn)入一段時(shí)間的沉淀期。在這個(gè)窗口內(nèi)，資本可以流動(dòng)利用起來(lái)。

同時(shí)，雖然公司創(chuàng)新藥銷售放量確實(shí)在進(jìn)行，研發(fā)的“軍火庫(kù)”也依然很充實(shí)，但無(wú)法忽略國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越來(lái)越多的事實(shí)。尤其是在恒瑞，管線大多數(shù)涉及熱門靶點(diǎn)與適應(yīng)癥，公司fast follow的研發(fā)風(fēng)格不太能支撐一款爆款藥物的出現(xiàn)。

從PD-1開始、雖然 PD-1 技術(shù)快速商業(yè)化帶來(lái)了可觀收入，但這種“跟跑”難以實(shí)現(xiàn)過(guò)去的時(shí)間差優(yōu)勢(shì)。PARP1抑制劑 HRS-1167、口服 GLP-1產(chǎn)品HRS-7535也是如此。而在其它熱門領(lǐng)域如ADC，公司走的也是快速堆量路線。雖然目前已有約 12 款差異化 ADC 分子進(jìn)入臨床，4款進(jìn)入三期，但并沒(méi)有太多能獨(dú)當(dāng)一面的FIC或BIC產(chǎn)品。

因此，在這個(gè)意義上而言，公司對(duì)大部分管線的平行線性推進(jìn)，尤其適應(yīng)目前BD為王的周期。但從歷史的角度來(lái)看，雖然現(xiàn)在的MNC已經(jīng)不過(guò)分執(zhí)著打造“藥王”，但幾乎所有的MNC都受過(guò)一兩款自家全球爆款藥物的托舉。

如果恒瑞的目標(biāo)依然是成為第一家中國(guó)MNC藥企，那盡早從BD戰(zhàn)略過(guò)渡至“研發(fā)-銷售”的海外自營(yíng)路線，將是公司近幾年必須解決的課題。

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李昀：liyun9040820