銀華基金馮帆的“固收+”解法：三個(gè)原則和一個(gè)體系

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文丨蔣金麗

當(dāng)大盤(pán)指數(shù)來(lái)到3800點(diǎn)上方，A股的氛圍變得陰晴不定，燥熱和冷冽交替登場(chǎng)。

高位震蕩的行情下，權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比似乎有所削弱。若直接離場(chǎng)，可能會(huì)錯(cuò)失市場(chǎng)再創(chuàng)新高的潛在收益；而重倉(cāng)堅(jiān)守，則面臨沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)。

從投資的角度，市場(chǎng)來(lái)到了一個(gè)進(jìn)退兩難的分岔路口。對(duì)于拿不定主意的投資者，“固收+”可能提供了“進(jìn)可攻，退可守”的選擇。

“固收+”產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)制，從“道”的層面，可以簡(jiǎn)單地概括為“固收打底，權(quán)益增強(qiáng)”，但在“術(shù)”的層面，背后是一套多元化的資產(chǎn)配置體系。

換言之，比起“+什么”，更重要的是“怎么+”。

結(jié)合求學(xué)時(shí)的專(zhuān)業(yè)積累以及12年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，基金經(jīng)理馮帆沉淀了一套“組合管理+定量手段”的打法。

組合思維代表的是一種全局觀。即先明確產(chǎn)品的定位，再自上而下去做資產(chǎn)之間的平衡，同時(shí)從夏普比的維度控制回撤，力爭(zhēng)幫助組合有效承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

類(lèi)屬資產(chǎn)層面，采用定量策略。基于規(guī)則化、體系化的方式去爭(zhēng)取收益，并力求保證一定的持續(xù)性、穩(wěn)定性。

以她管理的銀華增強(qiáng)收益?zhèn)癁槔鳛橐恢换旌隙?jí)債基，最高可以配置20%的股票倉(cāng)位（詳見(jiàn)注釋1）。馮帆對(duì)這只產(chǎn)品的定位是“中高波固收+”，不追求短期排名的銳度，更希望做出長(zhǎng)期盈虧比優(yōu)勢(shì)，力爭(zhēng)上漲彈性大于下跌彈性。

截至6月底，銀華增強(qiáng)收益?zhèn)疉近一年累計(jì)回報(bào)9.46%，實(shí)現(xiàn)了4.36%的超額收益，在同類(lèi)基金中位列前14%。(業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)源：基金定期報(bào)告，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2024.7.1-2025.6.30，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)5.10%；排名數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河證券，具體排名66/481，同類(lèi)基金為普通債券型基金（二級(jí)）（A類(lèi)），截至2025.6.30，本基金的過(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證)

從主動(dòng)管理到量化賦能

馮帆是金融科班出身。本科讀的是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)，四年的專(zhuān)業(yè)學(xué)習(xí)，幫助她建立了自上而下的宏觀視野和框架邏輯。研究生階段，她轉(zhuǎn)攻金融數(shù)學(xué)，課題是衍生品定價(jià)，需要用到一些比較具體且落地的定量研究方法。這為她后來(lái)在投資中使用量化工具打下了基礎(chǔ)。

2013年，馮帆從一家私募入行，從事宏觀策略研究，建立起了獨(dú)立、全局、追求本質(zhì)的思維方式。

入職銀華是2015年，次年加入“固收+”團(tuán)隊(duì)，自此從研究轉(zhuǎn)向投資，擔(dān)任基金經(jīng)理助理。也是從這個(gè)時(shí)候，她開(kāi)始參與到多資產(chǎn)、多策略產(chǎn)品的投資管理中，并將之前專(zhuān)業(yè)上的一些積累轉(zhuǎn)化成策略實(shí)踐。

2020年底，馮帆開(kāi)始管理銀華增強(qiáng)收益?zhèn)?/p>

面對(duì)市場(chǎng)的起伏，她意識(shí)到一件事：無(wú)論是組合管理目標(biāo)的設(shè)立、風(fēng)險(xiǎn)收益特征的把握，還是做細(xì)分收益的增強(qiáng)，要盡量少依賴(lài)主觀的階段性觀點(diǎn)。

“主觀的一些東西，放到歷史上無(wú)法回測(cè)，也難以保證超額收益的持續(xù)性和穩(wěn)定性。”她開(kāi)始思考，如何用一個(gè)規(guī)則化、體系化的策略，來(lái)支撐“固收+”的業(yè)績(jī)和管理過(guò)程。

2023年，她找到了解決思路，嘗試將“固收+”產(chǎn)品的股票管理方式，從主動(dòng)轉(zhuǎn)向量化。次年，在公司的支持鼓勵(lì)下，正式運(yùn)用到投資實(shí)踐中。

除了指增策略，她還將轉(zhuǎn)債和純債投資框架，在組合管理的基礎(chǔ)上進(jìn)行了整合，最終形成了一套量化管理方案，“運(yùn)行下來(lái)，既有比較明確的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)和特點(diǎn)，也有助于增強(qiáng)對(duì)持續(xù)性、穩(wěn)定性的把握”。

尋找風(fēng)險(xiǎn)收益的不對(duì)稱(chēng)性

無(wú)論是量化的選股體系，還是轉(zhuǎn)債和債券的選擇上，馮帆都呈現(xiàn)了尋找風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱(chēng)性的思路。

量化選股方面，馮帆以中證800作為指數(shù)增強(qiáng)策略的基準(zhǔn)，原因是“樣本空間豐富，大小市值相對(duì)均衡”。

在這一基準(zhǔn)的范圍內(nèi)，再去尋找適應(yīng)性比較好的單因子。她篩選因子的標(biāo)準(zhǔn)，除了超額收益的穩(wěn)定程度，還會(huì)衡量風(fēng)格逆風(fēng)期的負(fù)向拖累，以及能否找到有效的補(bǔ)充因子，最終構(gòu)建出一個(gè)風(fēng)格對(duì)沖的多因子組合，以達(dá)到從策略制定的維度，實(shí)現(xiàn)規(guī)則化的均衡選股。

馮帆坦言，做多因子選股的初衷，并不是追求階段性的銳度或風(fēng)格下的標(biāo)簽，而是希望在含權(quán)敞口的暴露上，能以相對(duì)均衡、穩(wěn)健的方式追求超額收益。

對(duì)于轉(zhuǎn)債，馮帆也是通過(guò)定量化和規(guī)則化的方法來(lái)構(gòu)建組合。相比主動(dòng)選轉(zhuǎn)債，定量的方式是基于折價(jià)購(gòu)買(mǎi)來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益的不對(duì)稱(chēng)性，從而力爭(zhēng)保證轉(zhuǎn)債組合的盈虧比優(yōu)勢(shì)。

在她看來(lái)，自下而上主動(dòng)選轉(zhuǎn)債，總能找到理由去論證“貴有貴的道理”。但如果持有太多價(jià)格偏貴的個(gè)券，組合層面的風(fēng)險(xiǎn)收益特征容易失控。可見(jiàn)，馮帆并不是機(jī)械地使用量化策略，而是會(huì)不斷評(píng)估策略的應(yīng)用適用性和能力邊界。

和股票相比，轉(zhuǎn)債的樣本空間有限，有效的回測(cè)歷史較短，存在一些不能被充分檢驗(yàn)和刻畫(huà)的維度，如信用風(fēng)險(xiǎn)、條款博弈信息等。因此，在構(gòu)建轉(zhuǎn)債組合后，她還會(huì)通過(guò)研究團(tuán)隊(duì)自下而上的覆蓋，去判斷和分析這些信息，進(jìn)一步形成主動(dòng)增強(qiáng)的結(jié)果。

至于純債投資，分擇時(shí)、擇券兩套定量的方法。擇時(shí)的維度，是基于勝率和賠率。擇券則是根據(jù)宏觀基本面、資金面、微觀交易情緒、機(jī)構(gòu)行為四個(gè)方面的指標(biāo)，形成一個(gè)打分框架。在這套定量體系下，每個(gè)月會(huì)形成信號(hào)閾值，得出對(duì)應(yīng)久期擇時(shí)維度“看多、看空或震蕩”的結(jié)論。

三原則下的打分體系

在TAA的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置層面，馮帆有“三個(gè)原則，一個(gè)體系”。

原則一，做匹配的工作，而非預(yù)測(cè)的工作。不去過(guò)多預(yù)判宏觀環(huán)境的變化、資產(chǎn)價(jià)格的漲跌，而是更注重對(duì)當(dāng)前宏觀環(huán)境、資產(chǎn)計(jì)價(jià)水平以及相對(duì)比價(jià)關(guān)系的刻畫(huà)與理解，然后把資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，調(diào)整到相匹配的模式。

原則二，充分利用多資產(chǎn)、多策略的運(yùn)作方式，將資產(chǎn)間的協(xié)同性做好。在含權(quán)敞口確定后，把風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算盡量?jī)A斜給有盈虧比優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)類(lèi)別，這體現(xiàn)在股票與轉(zhuǎn)債之間配置比例的動(dòng)態(tài)調(diào)整。此外，含權(quán)資產(chǎn)和債券之間，也要體現(xiàn)協(xié)同：大體上遵循股債對(duì)沖，但前提是債券的久期資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，成本要合理可控。

原則三，適度做一些逆向操作。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)階段性極度悲觀定價(jià)時(shí)，可以反向做一些加倉(cāng)的動(dòng)作。但有一個(gè)實(shí)施的前提，在市場(chǎng)出現(xiàn)極端悲觀定價(jià)前，要先做好組合的回撤管理。

一個(gè)體系，是指基于勝率和賠率的打分框架，將宏觀環(huán)境和資產(chǎn)定價(jià)做一個(gè)全面、客觀的刻畫(huà)。這么做的好處在于，可以避免短期情緒的擾動(dòng)，跳出局部的視角，看到一個(gè)全面系統(tǒng)的圖譜。

勝率維度，著重刻畫(huà)宏觀經(jīng)濟(jì)，包括經(jīng)濟(jì)周期、信用周期、流動(dòng)性周期等，以及每一個(gè)周期的變化方向和斜率。

賠率維度，既包括單一資產(chǎn)的估值定價(jià)水平，也涵蓋資產(chǎn)之間的比價(jià)關(guān)系，還有短期的市場(chǎng)熱度、擁擠度、情緒面、機(jī)構(gòu)行為等維度。

這個(gè)打分體系每個(gè)月會(huì)更新，但不會(huì)頻繁發(fā)出指示信號(hào)，而是在年度維度下，給出1-2次明確的指示信號(hào)，“我們不會(huì)基于短期的市場(chǎng)熱點(diǎn)來(lái)調(diào)整權(quán)重。在大的資產(chǎn)配置決策上，每年的勝負(fù)手不會(huì)特別多。短期一些小的交易，對(duì)組合更多是磨損大于收益”。

尾聲

馮帆對(duì)量化策略的運(yùn)用，是建立在主動(dòng)投資的理解之上。

她多次強(qiáng)調(diào)，量化策略不是獨(dú)立的方法論，而是將主動(dòng)投資在客觀情況下，用比較完整、有效的方法論，做一個(gè)定量的、規(guī)則化的表達(dá)，使其在歷史上可以回溯，在過(guò)程管理中可以歸因，在未來(lái)可以優(yōu)化。

談到投資中的壓力，如短期業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)心態(tài)的考驗(yàn)、規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)所承載的投資者期待，她坦言很難通過(guò)“想開(kāi)”去化解，“壓力本身是面對(duì)挑戰(zhàn)時(shí)，缺乏能力感而產(chǎn)生的焦慮”。

她比較喜歡的一種狀態(tài)是晴耕雨讀。市場(chǎng)有機(jī)會(huì)的時(shí)候積極參與，有壓力時(shí)就想想策略體系的構(gòu)建，做持續(xù)的積累，“把工作持續(xù)做到位，有更好的把握感，才是緩解壓力的核心”。

對(duì)于如何保持個(gè)人的進(jìn)步和迭代，馮帆總結(jié)了三句話：

心態(tài)要開(kāi)放，心態(tài)的邊界決定了能力的邊界。

保持“有效勤奮”，思考永遠(yuǎn)是最有價(jià)值量的環(huán)節(jié)。

行動(dòng)力很關(guān)鍵，不要期待一開(kāi)始就將所有的東西想清楚，很多思路是在實(shí)踐的過(guò)程中逐漸清晰和完善的。

注釋1：根據(jù)銀華增強(qiáng)收益?zhèn)妥C券投資基金招募說(shuō)明書(shū)，本基金對(duì)債券等固定收益類(lèi)金融工具的投資比例合計(jì)不低于基金資產(chǎn)的80%，持有現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券不低于基金資產(chǎn)凈值的5%，其中，現(xiàn)金不包括結(jié)算備付金、存出保證金、應(yīng)收申購(gòu)款等。本基金還可投資于股票、存托憑證、權(quán)證等權(quán)益類(lèi)金融工具，但上述權(quán)益類(lèi)金融工具的投資比例合計(jì)不超過(guò)基金資產(chǎn)的20%。