博瑞醫(yī)藥靠赴港IPO填12億債務(wù)窟窿，創(chuàng)新藥救命稻草懸了？

當科創(chuàng)板藥企博瑞醫(yī)藥在9月下旬拋出赴港上市計劃時，市場并未將其視為拓展國際化版圖的戰(zhàn)略布局，反而更像一場應(yīng)對業(yè)績塌方與資金困局的“緊急輸血”。這家曾憑借GLP-1概念站上股價高點的企業(yè)，如今正陷入凈利潤暴跌、股東精準套現(xiàn)與創(chuàng)新藥商業(yè)化遙遙無期的三重困局，其赴港IPO的背后，是資本運作與經(jīng)營基本面的嚴重背離，更折射出部分創(chuàng)新藥企“重概念輕業(yè)績”的發(fā)展亂象。

支柱業(yè)務(wù)崩塌，盈利能力近乎腰斬

翻開博瑞醫(yī)藥2025年上半年財報，一組數(shù)據(jù)足以刺痛投資者神經(jīng)：營業(yè)收入5.37億元，同比下滑18.28%；凈利潤1717.32萬元，同比驟降83.85%。這不僅是公司近年同期最差業(yè)績，更暴露了其核心業(yè)務(wù)的脆弱性——作為營收占比超70%的“壓艙石”，原料藥業(yè)務(wù)正遭遇前所未有的危機。

抗病毒類原料藥首當其沖，受流感流行趨勢變化與市場競爭加劇影響，該板塊收入同比銳減70.08%，核心產(chǎn)品奧司他韋系列陷入“需求萎縮+價格下滑”的雙重打擊。曾被寄予厚望的抗真菌類原料藥，也因客戶需求波動出現(xiàn)收入下滑，而這類產(chǎn)品向來是博瑞醫(yī)藥高毛利的代表。兩大主力板塊同時失速，直接導(dǎo)致公司盈利能力斷崖式下跌。

更值得警惕的是，反映未來訂單預(yù)期的合同負債同步下降11.23%，僅余2882.16萬元，這意味著短期內(nèi)業(yè)績反彈缺乏支撐。從2021年到2024年，博瑞醫(yī)藥凈利潤已連續(xù)四年下滑，從2.44億元降至1.89億元，如今上半年凈利潤近乎“腰斬”，其經(jīng)營基本面的惡化速度遠超市場預(yù)期。

GLP-1概念退燒，300倍市盈率難撐

博瑞醫(yī)藥的股價走勢，堪稱2025年醫(yī)藥板塊“概念炒作”的典型樣本。7月至8月中旬，借著GLP-1賽道的熱度，公司股價從53.64元飆升至97.78元，近乎翻倍；但8月26日半年報披露后，股價急轉(zhuǎn)直下，至9月26日已跌至58.06元，累計跌幅近40%，更觸發(fā)“連續(xù)30個交易日跌幅偏離值超70%”的嚴重異常波動預(yù)警。

股價劇烈震蕩的核心，是估值與業(yè)績的嚴重脫節(jié)。截至9月24日，博瑞醫(yī)藥滾動市盈率仍高達313.01倍，而醫(yī)藥制造業(yè)平均市盈率僅31.43倍，其估值溢價是行業(yè)均值的10倍。這種溢價并非來自扎實的業(yè)績支撐，而是依賴于創(chuàng)新藥管線BGM0504的未來預(yù)期——這款對標替爾泊肽的GLP-1/GIP雙靶點藥物，被視為公司轉(zhuǎn)型的“救命稻草”。

但概念終究難以替代現(xiàn)實。盡管BGM0504注射液已進入三期臨床、口服片劑獲臨床批件，且與華潤三九達成合作獲得最高2.82億元里程碑款，但創(chuàng)新藥研發(fā)的“不確定性”始終是懸頂之劍。歷史數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)新藥從三期臨床到上市平均需2-3年，且失敗率超過90%。更關(guān)鍵的是，博瑞醫(yī)藥此前并無創(chuàng)新藥商業(yè)化經(jīng)驗，核心團隊擅長的生產(chǎn)工藝優(yōu)化與質(zhì)量控制，在臨床推進與市場推廣領(lǐng)域存在明顯短板，BGM0504能否如期兌現(xiàn)價值仍是未知數(shù)。

隨著信達生物瑪仕度肽等競品提交上市申請，GLP-1賽道競爭已從“概念炒作”轉(zhuǎn)向“臨床進度比拼”，博瑞醫(yī)藥的估值泡沫失去支撐。此前東吳證券等券商預(yù)測其2025年凈利潤達2.6億元，與上半年1717萬元的凈利潤形成天壤之別，市場信心遭遇致命打擊。

實控人浮盈10億，股東套現(xiàn)4億，IPO成“輸血工具”

在業(yè)績與股價雙雙承壓的背景下，博瑞醫(yī)藥的資本運作更顯爭議。2024年5月推出的定增方案，時隔一年半后于2025年8月落地，實控人袁建棟以22.36元/股的價格全額認購，截至9月25日，公司股價達66.41元/股，袁建棟浮盈近10億元。盡管定增資金號稱用于“補充流動資金與償還債務(wù)”，但在業(yè)績暴跌、股價劇烈波動的節(jié)點，這種“低買高賣”的操作，難免引發(fā)中小投資者對“利益輸送”的質(zhì)疑。

與此同時，IPO前重要投資方先進制造產(chǎn)業(yè)投資基金的減持，更被視為市場信心不足的信號。2025年6月至9月，該基金通過集中競價與大宗交易，以53.08元至122.01元的價格區(qū)間，累計減持套現(xiàn)4.41億元，精準踩中GLP-1概念炒作后的股價高位回落期。產(chǎn)業(yè)資本的離場，與公司赴港IPO的“補血”需求形成鮮明對比，暴露了資本市場對其短期盈利的不信任。

資金鏈的緊張早已顯現(xiàn)。截至2025年上半年，博瑞醫(yī)藥貨幣資金僅7.40億元，而長短期借款合計達12.09億元，資產(chǎn)負債率超50%。此前5億元定增的“解渴”效果有限，為適配BGM0504生產(chǎn)而延期的定增與可轉(zhuǎn)債項目，已導(dǎo)致固定資產(chǎn)同比激增111.2%至15.17億元，折舊壓力持續(xù)加大。在此背景下，赴港上市成為博瑞醫(yī)藥的“無奈之舉”——通過發(fā)行不超過總股本15%的H股拓寬融資渠道，本質(zhì)上是為創(chuàng)新藥研發(fā)與產(chǎn)能建設(shè)“續(xù)命”，而非真正意義上的國際化布局。

從“首仿”到“創(chuàng)新”，跨越之難遠超想象

博瑞醫(yī)藥的赴港IPO，本質(zhì)上是其第三次轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵賭注。從2001年確立“首仿”路線，到2019年登陸科創(chuàng)板鞏固“原料藥+制劑”優(yōu)勢，前兩次轉(zhuǎn)型均圍繞成熟賽道展開，風(fēng)險可控；但此次押注創(chuàng)新藥，卻面臨“經(jīng)驗缺失+資金緊張+競爭加劇”的三重考驗。

公司將60%的研發(fā)資源投向BGM0504，累計投入達3.8億元，2024年單年研發(fā)投入占營收比例5.57%。但創(chuàng)新藥研發(fā)是“燒錢游戲”，且成功率極低。博瑞醫(yī)藥既無成熟的研發(fā)管線管理經(jīng)驗，也缺乏創(chuàng)新藥商業(yè)化團隊，核心能力仍停留在仿制藥的生產(chǎn)與質(zhì)量控制層面。更嚴峻的是，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入下滑與研發(fā)投入增加形成“剪刀差”，2025年上半年的業(yè)績頹勢已證明，這種“重研發(fā)輕盈利”的模式難以為繼。

盡管仿制藥領(lǐng)域有5個品種進入臨床后期，創(chuàng)新藥有華潤三九的合作里程碑款支撐，但短期內(nèi)難以改變業(yè)績格局。BGM0504美國三期臨床方案仍需FDA審查3-6個月，后續(xù)進展存在不確定性。對于博瑞醫(yī)藥而言，若BGM0504臨床推進不及預(yù)期，赴港IPO融資又未能順利落地，其資金鏈將面臨斷裂風(fēng)險。

醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型需要長期主義，而非依賴概念炒作與資本運作。博瑞醫(yī)藥用赴港IPO掩蓋業(yè)績頹勢的做法，或許能解一時之困，但無法解決核心的經(jīng)營問題。對于投資者而言，在GLP-1概念熱度褪去后，更需警惕那些“用未來預(yù)期透支當下估值”的企業(yè)——畢竟，沒有業(yè)績支撐的資本盛宴，終將散場。