摩根大通-中國房地產專題：目前房地產市場的8個關鍵問題（一）

China Property and Macro: The housing market needs more policy support soon, Addressing 10 key questions

中國房地產與宏觀：住房市場需要盡快獲得更多政策支持，8個關鍵問題

1) 目前的房地產市場狀況如何？

譯文：上一次政策刺激的影響已經完全消退：自2024年9月政策刺激以來，住房市場最初經歷了5-6個月的穩定。然而自2025年4月起，所有關鍵指標又轉向萎靡。

銷售狀況持續萎靡：房地產銷售目前較高峰期下降52%（統計局）/73%（CRIC）。按年同比計算，即使在非常低的基數上8月份銷售仍下降14%（統計局）/22%（CRIC）。去年第四季度的基數將顯著上升，如果沒有進一步的政策支持，同比下降幅度勢必會擴大。

圖 1：房地產主要數據（2025年8月 vs 高峰期，以及同比）

分析：新房銷量的下跌仍在繼續，這里我們主要看CRIC數據，即100個頭部開發商的新房銷量跌幅，目前CRIC銷量已經跌至峰值的27%，也就是說跌掉了將近四分之三，對于這個跌幅要分成兩個階段來看：第一階段是2021年的銷售峰值時期透支了未來1到2年內的購房需求，所以2022-2023年的銷量下跌可以認為是正常的縮量調整階段。第二階段是經過了兩年的恢復期后，2024-2025的銷量下跌屬于購買力積聚的階段，這兩年的購房需求是增加的，但房價跌勢并沒有企穩的跡象，所以大家買漲不買跌都憋著不急于出手。

從月同比的角度來看，在去年8月銷量數據非常低的情況下CRIC仍然下跌了22%，這說明市場情緒已經到了冰點。去年四季度由于924的刺激銷量基數是大幅上漲的，所以今年四季度如果沒有足夠強的刺激出來的話同比數據會很難看，這也是市場對四季度有政策預期的主要原因。

譯文：價格下跌正在加劇：根據中原房產的數據，一線城市的二手房價格目前比峰值低34%，截至8月同比下降8%。領先指標（中原一線城市的掛牌價格指數）也從峰值的36降至最近的20（盡管一線城市最近經歷了一輪樓市政策寬松）。

有趣的是根據國家統計局的數據，7月和8月一線城市的二手房價格平均環比下降0.9-1.0%（較2025年第一季度的穩定趨勢有所走弱），甚至比二三線城市的平均環比下降0.5-0.7%還要跌幅更大。由于一線城市在全國市場情緒中具有領先地位，我們認為一線城市的趨勢是值得關注的關鍵。

圖 3：中原一線城市掛牌價格指數與統計局一線城市二手房環比價格下降

分析：根據中原房產數據，一線城市二手房價格較峰值下跌了34%，今年8月價格同比下跌了8%，中原數據還是比較符合大家體感的，說明迄今為止一線城市的二手房價格仍然處于明顯的下跌通道中。中原一線城市掛牌價格指數從峰值的36跌至20也佐證了這一點，下跌幅度高達44.45%。

有意思的是，今年7月和8月一線城市的二手房價格下跌幅度達-0.9%到-1.0%，大于二三線城市的-0.5%到-0.7%。由于一線城市的二手房走勢向來領先于二三線城市，所以可以合理預期四季度二三線城市的二手房下跌速度很可能也會加快，這也是評論區有人問我啥時候買我一般都會統一回復年后再看的原因，自924以來的判斷還是很準確的。

2) 政策的痛苦閾值已經達到了嗎？

譯文：我們認為高層對政策支持的立場是依賴于數據的，因此只有數據惡化才可能促使更強有力的政策支持。

與2024年4月/8月相比：雖然尚不清楚高層的“痛點”究竟在哪里，但我們嘗試通過觀察房價、銷售、房地產投資（REI）最新趨勢，與2024年4月和2024年8月進行比較（即去年政策刺激前的一個月，包括2024年5月的“去庫存”和2024年9月提出的“止跌回穩”呼吁）。

價格和房地產投資已經“夠糟了”：從表1得出的結論是，如果政府主要關注一線城市的房價走勢（這是中國其他地區的領先指標）以及房地產投資（固定資產投資的主要貢獻者），那么最新的數據已經“和2024年4月/8月一樣糟糕”甚至“更糟”。

表 1：數據比較：2025年8月 vs 2024年4月/8月（政策刺激前一個月）

分析：小摩認為高層是否推出房地產刺激政策取決于數據，只有當數據變得足夠差時才會出政策來托底，那么搞清楚數據差到什么程度會導致托底政策出臺就比較重要了（即痛苦閾值）。這里選取了去年的兩個出臺國家層面房地產刺激的時間點作為錨點，這兩個時間點分別是去年5月觸發的去庫存和去年8月觸發的呼吁止跌回穩。

表1列明了可能觸發高層痛苦閾值的數據種類，包括了房價、新房銷量、固定資產投資三個主要因素，從數據來源上又分為統計局和CRIC兩種數據，有需要的可以點開自動翻譯一下查看。經過比對后發現如果高層的痛苦閾值指的是一線城市房價的話，那么目前已經達到了需要出臺托底政策的射程之內。另外我看固定資產投資跌幅也超過了去年5月和8月的連個對比錨點，而9月底沒有出現期待的托底政策，這說明高層的痛苦閾值指的應該不是一線城市的房價和固定資產投資這兩個指標。

譯文：也就是說，如果我們只看70個城市住房價格的環比增長，或者全國銷售的同比下降，那么數據趨勢還不足以稱之為“足夠糟糕”。在我們看來，在所有關鍵指標中，房價可能是最重要的，因為它們直接影響家庭財富（詳見下文第4問的討論）。

表2：一線城市二手房價格指數環比增長

分析：如果從統計局的核心指標70城房價和銷售來看，目前的下跌幅度相比去年5月和8月尚算溫和，這顯然未達到痛苦閾值的水平，所以推測高層關注的可能是統計局的70城數據。小摩認為在所有關鍵指標中70城房價可能是最重要的，因為房價直接影響到財富效應，房價如果可以和股市一樣的反彈的話，其制造的財富效應對于居民經濟信心的恢復是至關重要的。

3) 高層應該支持住房市場，但會嗎？

譯文：理解高層的動機：我們認為高層沒有強烈刺激房地產市場的動力。自2021年流動性危機以來，政策支持之所以非常漸進和零散，其主要原因是：（1）這是將經濟依賴從舊經濟轉向新經濟的長期規劃的一部分。（2）高層仍然擔心觸發房地產過熱，在2021年前為避免這種情況付出了大量努力。

分析：小摩認為高層沒有很強的刺激房地產的動力，這一點不用說大家應該也都心里有數，因為自從本輪房價下跌以來支持性政策的出臺一直都比較零散（都是托底性質），其背后的原因包括：1，目前經濟正在從過去的房地產拉動轉變為科技制造業拉動，所以目前對房地產的整體定位要穩而不能大起大落。2，雖然現在房價已經跌到沒人看好，但高層對過強的刺激可能引發過熱風險有所擔心，因為客觀上現在確實現在積聚了大量購買力等待房價反轉信號就會入場，類似于股市里的一根陽線改三觀。

譯文：這并不意味著高層已經放棄了房地產市場：房地產市場與銀行系統的健康狀況密切相關（房地產貸款仍占銀行貸款的19%，盡管低于27%）、家庭財富（占家庭總資產的52%）、以及消費者信心。因此我們認為房地產市場仍然非常重要而不容忽視。話雖如此，我們認為政策支持的方式更多是提供托底，而不是強力推動。因此，政策支持很可能取決于數據表現。

圖4：房地產貸款占銀行貸款總額的百分比

圖5：家庭資產分類

分析：雖然房地產在經濟中的地位相比之前已經算是退居二線，但無論從體量、吸納就業、和其他行業的相關度上說仍然至關重要。比如銀行貸款中房地產貸款占了20%左右，房地產行業的健康程度直接影響了銀行壞賬率，而銀行在任何國家都是金融業的基石。再比如房產占我國居民家庭總資產的一半以上，房產價值縮水直接引發負面財富效應，從而導致居民信心萎靡。再比如房地產直接關系到上億人的就業，間接的影響就更大了。

所以總體來說，房地產的穩是政策的必選項，但也不能指望大規模刺激來重啟大幅上漲行情，因為時代變了，房地產的定位變了，未來房地產的機會更多是以高低線和不同產品之間分化為代表的結構性行情。