摩根大通-中國房地產(chǎn)專題：目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的8個(gè)關(guān)鍵問題（一）

China Property and Macro: The housing market needs more policy support soon, Addressing 10 key questions

中國房地產(chǎn)與宏觀：住房市場(chǎng)需要盡快獲得更多政策支持，8個(gè)關(guān)鍵問題

1) 目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況如何？

譯文：上一次政策刺激的影響已經(jīng)完全消退：自2024年9月政策刺激以來，住房市場(chǎng)最初經(jīng)歷了5-6個(gè)月的穩(wěn)定。然而自2025年4月起，所有關(guān)鍵指標(biāo)又轉(zhuǎn)向萎靡。

銷售狀況持續(xù)萎靡：房地產(chǎn)銷售目前較高峰期下降52%（統(tǒng)計(jì)局）/73%（CRIC）。按年同比計(jì)算，即使在非常低的基數(shù)上8月份銷售仍下降14%（統(tǒng)計(jì)局）/22%（CRIC）。去年第四季度的基數(shù)將顯著上升，如果沒有進(jìn)一步的政策支持，同比下降幅度勢(shì)必會(huì)擴(kuò)大。

圖 1：房地產(chǎn)主要數(shù)據(jù)（2025年8月 vs 高峰期，以及同比）

分析：新房銷量的下跌仍在繼續(xù)，這里我們主要看CRIC數(shù)據(jù)，即100個(gè)頭部開發(fā)商的新房銷量跌幅，目前CRIC銷量已經(jīng)跌至峰值的27%，也就是說跌掉了將近四分之三，對(duì)于這個(gè)跌幅要分成兩個(gè)階段來看：第一階段是2021年的銷售峰值時(shí)期透支了未來1到2年內(nèi)的購房需求，所以2022-2023年的銷量下跌可以認(rèn)為是正常的縮量調(diào)整階段。第二階段是經(jīng)過了兩年的恢復(fù)期后，2024-2025的銷量下跌屬于購買力積聚的階段，這兩年的購房需求是增加的，但房?jī)r(jià)跌勢(shì)并沒有企穩(wěn)的跡象，所以大家買漲不買跌都憋著不急于出手。

從月同比的角度來看，在去年8月銷量數(shù)據(jù)非常低的情況下CRIC仍然下跌了22%，這說明市場(chǎng)情緒已經(jīng)到了冰點(diǎn)。去年四季度由于924的刺激銷量基數(shù)是大幅上漲的，所以今年四季度如果沒有足夠強(qiáng)的刺激出來的話同比數(shù)據(jù)會(huì)很難看，這也是市場(chǎng)對(duì)四季度有政策預(yù)期的主要原因。

譯文：價(jià)格下跌正在加劇：根據(jù)中原房產(chǎn)的數(shù)據(jù)，一線城市的二手房?jī)r(jià)格目前比峰值低34%，截至8月同比下降8%。領(lǐng)先指標(biāo)（中原一線城市的掛牌價(jià)格指數(shù)）也從峰值的36降至最近的20（盡管一線城市最近經(jīng)歷了一輪樓市政策寬松）。

有趣的是根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，7月和8月一線城市的二手房?jī)r(jià)格平均環(huán)比下降0.9-1.0%（較2025年第一季度的穩(wěn)定趨勢(shì)有所走弱），甚至比二三線城市的平均環(huán)比下降0.5-0.7%還要跌幅更大。由于一線城市在全國市場(chǎng)情緒中具有領(lǐng)先地位，我們認(rèn)為一線城市的趨勢(shì)是值得關(guān)注的關(guān)鍵。

圖 3：中原一線城市掛牌價(jià)格指數(shù)與統(tǒng)計(jì)局一線城市二手房環(huán)比價(jià)格下降

分析：根據(jù)中原房產(chǎn)數(shù)據(jù)，一線城市二手房?jī)r(jià)格較峰值下跌了34%，今年8月價(jià)格同比下跌了8%，中原數(shù)據(jù)還是比較符合大家體感的，說明迄今為止一線城市的二手房?jī)r(jià)格仍然處于明顯的下跌通道中。中原一線城市掛牌價(jià)格指數(shù)從峰值的36跌至20也佐證了這一點(diǎn)，下跌幅度高達(dá)44.45%。

有意思的是，今年7月和8月一線城市的二手房?jī)r(jià)格下跌幅度達(dá)-0.9%到-1.0%，大于二三線城市的-0.5%到-0.7%。由于一線城市的二手房走勢(shì)向來領(lǐng)先于二三線城市，所以可以合理預(yù)期四季度二三線城市的二手房下跌速度很可能也會(huì)加快，這也是評(píng)論區(qū)有人問我啥時(shí)候買我一般都會(huì)統(tǒng)一回復(fù)年后再看的原因，自924以來的判斷還是很準(zhǔn)確的。

2) 政策的痛苦閾值已經(jīng)達(dá)到了嗎？

譯文：我們認(rèn)為高層對(duì)政策支持的立場(chǎng)是依賴于數(shù)據(jù)的，因此只有數(shù)據(jù)惡化才可能促使更強(qiáng)有力的政策支持。

與2024年4月/8月相比：雖然尚不清楚高層的“痛點(diǎn)”究竟在哪里，但我們嘗試通過觀察房?jī)r(jià)、銷售、房地產(chǎn)投資（REI）最新趨勢(shì)，與2024年4月和2024年8月進(jìn)行比較（即去年政策刺激前的一個(gè)月，包括2024年5月的“去庫存”和2024年9月提出的“止跌回穩(wěn)”呼吁）。

價(jià)格和房地產(chǎn)投資已經(jīng)“夠糟了”：從表1得出的結(jié)論是，如果政府主要關(guān)注一線城市的房?jī)r(jià)走勢(shì)（這是中國其他地區(qū)的領(lǐng)先指標(biāo)）以及房地產(chǎn)投資（固定資產(chǎn)投資的主要貢獻(xiàn)者），那么最新的數(shù)據(jù)已經(jīng)“和2024年4月/8月一樣糟糕”甚至“更糟”。

表 1：數(shù)據(jù)比較：2025年8月 vs 2024年4月/8月（政策刺激前一個(gè)月）

分析：小摩認(rèn)為高層是否推出房地產(chǎn)刺激政策取決于數(shù)據(jù)，只有當(dāng)數(shù)據(jù)變得足夠差時(shí)才會(huì)出政策來托底，那么搞清楚數(shù)據(jù)差到什么程度會(huì)導(dǎo)致托底政策出臺(tái)就比較重要了（即痛苦閾值）。這里選取了去年的兩個(gè)出臺(tái)國家層面房地產(chǎn)刺激的時(shí)間點(diǎn)作為錨點(diǎn)，這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)分別是去年5月觸發(fā)的去庫存和去年8月觸發(fā)的呼吁止跌回穩(wěn)。

表1列明了可能觸發(fā)高層痛苦閾值的數(shù)據(jù)種類，包括了房?jī)r(jià)、新房銷量、固定資產(chǎn)投資三個(gè)主要因素，從數(shù)據(jù)來源上又分為統(tǒng)計(jì)局和CRIC兩種數(shù)據(jù)，有需要的可以點(diǎn)開自動(dòng)翻譯一下查看。經(jīng)過比對(duì)后發(fā)現(xiàn)如果高層的痛苦閾值指的是一線城市房?jī)r(jià)的話，那么目前已經(jīng)達(dá)到了需要出臺(tái)托底政策的射程之內(nèi)。另外我看固定資產(chǎn)投資跌幅也超過了去年5月和8月的連個(gè)對(duì)比錨點(diǎn)，而9月底沒有出現(xiàn)期待的托底政策，這說明高層的痛苦閾值指的應(yīng)該不是一線城市的房?jī)r(jià)和固定資產(chǎn)投資這兩個(gè)指標(biāo)。

譯文：也就是說，如果我們只看70個(gè)城市住房?jī)r(jià)格的環(huán)比增長，或者全國銷售的同比下降，那么數(shù)據(jù)趨勢(shì)還不足以稱之為“足夠糟糕”。在我們看來，在所有關(guān)鍵指標(biāo)中，房?jī)r(jià)可能是最重要的，因?yàn)樗鼈冎苯佑绊懠彝ヘ?cái)富（詳見下文第4問的討論）。

表2：一線城市二手房?jī)r(jià)格指數(shù)環(huán)比增長

分析：如果從統(tǒng)計(jì)局的核心指標(biāo)70城房?jī)r(jià)和銷售來看，目前的下跌幅度相比去年5月和8月尚算溫和，這顯然未達(dá)到痛苦閾值的水平，所以推測(cè)高層關(guān)注的可能是統(tǒng)計(jì)局的70城數(shù)據(jù)。小摩認(rèn)為在所有關(guān)鍵指標(biāo)中70城房?jī)r(jià)可能是最重要的，因?yàn)榉績(jī)r(jià)直接影響到財(cái)富效應(yīng)，房?jī)r(jià)如果可以和股市一樣的反彈的話，其制造的財(cái)富效應(yīng)對(duì)于居民經(jīng)濟(jì)信心的恢復(fù)是至關(guān)重要的。

3) 高層應(yīng)該支持住房市場(chǎng)，但會(huì)嗎？

譯文：理解高層的動(dòng)機(jī)：我們認(rèn)為高層沒有強(qiáng)烈刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)力。自2021年流動(dòng)性危機(jī)以來，政策支持之所以非常漸進(jìn)和零散，其主要原因是：（1）這是將經(jīng)濟(jì)依賴從舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)的長期規(guī)劃的一部分。（2）高層仍然擔(dān)心觸發(fā)房地產(chǎn)過熱，在2021年前為避免這種情況付出了大量努力。

分析：小摩認(rèn)為高層沒有很強(qiáng)的刺激房地產(chǎn)的動(dòng)力，這一點(diǎn)不用說大家應(yīng)該也都心里有數(shù)，因?yàn)樽詮谋据喎績(jī)r(jià)下跌以來支持性政策的出臺(tái)一直都比較零散（都是托底性質(zhì)），其背后的原因包括：1，目前經(jīng)濟(jì)正在從過去的房地產(chǎn)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍贾圃鞓I(yè)拉動(dòng)，所以目前對(duì)房地產(chǎn)的整體定位要穩(wěn)而不能大起大落。2，雖然現(xiàn)在房?jī)r(jià)已經(jīng)跌到?jīng)]人看好，但高層對(duì)過強(qiáng)的刺激可能引發(fā)過熱風(fēng)險(xiǎn)有所擔(dān)心，因?yàn)榭陀^上現(xiàn)在確實(shí)現(xiàn)在積聚了大量購買力等待房?jī)r(jià)反轉(zhuǎn)信號(hào)就會(huì)入場(chǎng)，類似于股市里的一根陽線改三觀。

譯文：這并不意味著高層已經(jīng)放棄了房地產(chǎn)市場(chǎng)：房地產(chǎn)市場(chǎng)與銀行系統(tǒng)的健康狀況密切相關(guān)（房地產(chǎn)貸款仍占銀行貸款的19%，盡管低于27%）、家庭財(cái)富（占家庭總資產(chǎn)的52%）、以及消費(fèi)者信心。因此我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然非常重要而不容忽視。話雖如此，我們認(rèn)為政策支持的方式更多是提供托底，而不是強(qiáng)力推動(dòng)。因此，政策支持很可能取決于數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

圖4：房地產(chǎn)貸款占銀行貸款總額的百分比

圖5：家庭資產(chǎn)分類

分析：雖然房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的地位相比之前已經(jīng)算是退居二線，但無論從體量、吸納就業(yè)、和其他行業(yè)的相關(guān)度上說仍然至關(guān)重要。比如銀行貸款中房地產(chǎn)貸款占了20%左右，房地產(chǎn)行業(yè)的健康程度直接影響了銀行壞賬率，而銀行在任何國家都是金融業(yè)的基石。再比如房產(chǎn)占我國居民家庭總資產(chǎn)的一半以上，房產(chǎn)價(jià)值縮水直接引發(fā)負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，從而導(dǎo)致居民信心萎靡。再比如房地產(chǎn)直接關(guān)系到上億人的就業(yè)，間接的影響就更大了。

所以總體來說，房地產(chǎn)的穩(wěn)是政策的必選項(xiàng)，但也不能指望大規(guī)模刺激來重啟大幅上漲行情，因?yàn)闀r(shí)代變了，房地產(chǎn)的定位變了，未來房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)更多是以高低線和不同產(chǎn)品之間分化為代表的結(jié)構(gòu)性行情。