倒反天罡！工業(yè)富聯(lián)漲幅是英偉達(dá)的10倍！為什么？| 深度

A股市場(chǎng)，雞犬升天的票太多，大象起飛的票太少。

風(fēng)口來了，豬都能起飛，但是想讓大象起飛，難度很大。

短短3個(gè)月，超級(jí)大盤股，工業(yè)富聯(lián)都上漲了270%，目前市值1.35萬億。

之前它的周期性波動(dòng)幅度，都是在50%左右，所以它這次如此狂飆，公司肯定有了巨大變化。

問題是，發(fā)生了哪些變化呢？

很多人可能會(huì)說，受英偉達(dá)的影響，因?yàn)橛ミ_(dá)加訂單了。

但是作為鏈主，英偉達(dá)3個(gè)月才漲27.45%，工業(yè)富聯(lián)卻漲了270%，它的漲幅是英偉達(dá)的10倍。

正常情況下，鏈主吃肉，其他人跟著喝湯，鏈主漲10倍，其他人漲1倍，工業(yè)富聯(lián)為何倒反天罡呢？

先搞清楚，工業(yè)富聯(lián)是干啥的呢？

全球代工廠龍頭企業(yè)嘛，一開始就是給iPhone做代工的，是蘋果主要的代工廠。

后來，蘋果的一些產(chǎn)能給了立訊精密等其他廠商，但是高附加值的業(yè)務(wù)還是留在了工業(yè)富聯(lián)。

雖然有人吹，工業(yè)富聯(lián)升級(jí)為蘋果的技術(shù)協(xié)同合作伙伴，但本質(zhì)上還是代工廠。

根據(jù)我們估算，現(xiàn)在工業(yè)富聯(lián)的營(yíng)收中，蘋果公司的業(yè)務(wù)占比還高達(dá)40%左右，之前占比曾接近60%。

雖然代工廠在產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中的地位不高，但是它也有一定的門檻，一般企業(yè)還真頂替不了。

尤其是在全球局勢(shì)動(dòng)蕩的當(dāng)下，它的優(yōu)勢(shì)更明顯。

它的產(chǎn)能是全球化的，在亞洲、歐洲、美洲一共有71個(gè)據(jù)點(diǎn)，能夠全球柔性化調(diào)配與就近交付。

局勢(shì)動(dòng)蕩，不要緊，產(chǎn)能從這個(gè)州騰挪到那個(gè)州；突然增加訂單了，不要緊，產(chǎn)能從這個(gè)據(jù)點(diǎn)騰挪到下個(gè)據(jù)點(diǎn)。

對(duì)客戶來講，就一句話：把產(chǎn)能交給你，我放心。

還有一點(diǎn)是，工業(yè)富聯(lián)的收費(fèi)低，全球制造業(yè)內(nèi)卷之王，它的毛利率只有6%-7%。

其他工廠要是這樣的毛利率，早虧的爹媽都不認(rèn)得了。也因?yàn)檫@么低的毛利率，把其他山寨廠商全卷倒閉了。

這么低的毛利率，這么苦哈哈的利潤(rùn)，外面人的直觀想法就是：狗都不進(jìn)這個(gè)行業(yè)。

大家不要以為，制造業(yè)沒有啥技術(shù)含量，工業(yè)富聯(lián)技術(shù)專利超過7372項(xiàng)，比很多科技公司都多。

而且他的工廠還高度自動(dòng)化、智能化、機(jī)器人化，制造能力相當(dāng)先進(jìn)，使得它的制造成本很低。

正是依靠龐大的訂單，形成的規(guī)模效應(yīng)，以及先進(jìn)的制造業(yè)技術(shù)，使得工業(yè)富聯(lián)的壁壘很高：工業(yè)富聯(lián)能把產(chǎn)品做的又好又便宜。

同樣的訂單，別人不賺錢，工業(yè)富聯(lián)就能賺錢，這就是最大的優(yōu)勢(shì)。

總之，大家給它的印象就是，穩(wěn)，但是未來的想象空間不大，所以大家給它的估值就很低。

它的股價(jià)波動(dòng)，基本上都是市場(chǎng)層面的因素導(dǎo)致的，比如板塊輪動(dòng)、市場(chǎng)情緒等等，所以它周期性上下波動(dòng)幅度也基本在50%左右。

但是，這次它短短3個(gè)月，股價(jià)就上漲了270%，那肯定不只是情緒上的變化，而是有一些巨變。

哪些巨變呢？

這種級(jí)別的公司，財(cái)務(wù)、公司治理等等，基本上都不會(huì)有太大的變化，我們只關(guān)注營(yíng)收和凈利潤(rùn)就行了。

看看年度財(cái)報(bào)：

1、24年公司營(yíng)收增速較高，但在合理范圍之內(nèi)。

公司營(yíng)收持續(xù)性上漲，營(yíng)收增速也有波動(dòng)，但主要受國(guó)際環(huán)境影響。

2024年，公司營(yíng)收增速明顯飆升，增幅27.88%，創(chuàng)近些年新高，接近2017年水平。

但是考慮到23年基數(shù)的影響，這個(gè)數(shù)據(jù)也在正常范圍之內(nèi)。

2、24年凈利潤(rùn)增速較高，增幅10.64%，這個(gè)數(shù)據(jù)還沒有比2021年高。

這說明，2024年凈利潤(rùn)變化也在正常范圍之內(nèi)。

再看一下總體毛利率，其實(shí)也沒太大變化，不僅沒上升，反而有所下降。

一句話總結(jié)：2024年之前，公司其實(shí)沒啥變化。

看看2025年的半年報(bào)：全是要點(diǎn)。

1、2025年，一季度和上半年，公司營(yíng)收增速都一直維持高位，增速持續(xù)在35%以上。

如何看這個(gè)數(shù)據(jù)呢？這個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧喈?dāng)高。

因?yàn)?024年的基數(shù)都高，正常情況下，2025年的增速會(huì)因?yàn)槿ツ甑母呋鶖?shù)而下降。

過去那么多年，英偉達(dá)的營(yíng)收也體現(xiàn)了這個(gè)規(guī)律。

2、2025年，工業(yè)富聯(lián)凈利潤(rùn)也在高速增長(zhǎng)，上半年增速高達(dá)38%。

一個(gè)看點(diǎn)是，在高基數(shù)上，工業(yè)富聯(lián)凈利潤(rùn)繼續(xù)高增長(zhǎng)。

另一個(gè)看點(diǎn)是，凈利潤(rùn)增速還在加速上漲。

想一下，一家萬億市值的公司，營(yíng)收增速高達(dá)35%，凈利潤(rùn)增速高達(dá)38%。

它代工的主要客戶，蘋果公司，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速才5%。

你這么個(gè)速度增長(zhǎng)，不出幾年，市值都超過蘋果了，以后你找蘋果代工算了。

這就是大象漲了翅膀，航母直接起飛了啊。

這么多年，只有2023年的英偉達(dá)可以媲美，就連特斯拉都差點(diǎn)意思。

2025年上半年?duì)I收狂飆，凈利潤(rùn)狂飆，股價(jià)狂飆，這背后，到底是什么在推動(dòng)呢？

關(guān)鍵是，這種狂飆，有可持續(xù)性嗎？

先拆解工業(yè)互聯(lián)的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品：網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、電信設(shè)備、GPU模塊、Ai服務(wù)器-高功率（機(jī)架級(jí)）、Ai服務(wù)器、iPhone金屬中框、通用服務(wù)器、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、其他等等。

老業(yè)務(wù)有：網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、電信設(shè)備、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、iPhone金屬中框等等。

這些業(yè)務(wù)基本上沒啥太大變化，同樣也沒啥想象空間。

這里面最重要的，還是iPhone業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)有兩個(gè)特征：

1、毛利率較高，高達(dá)15%，是公司總體毛利率的2倍。

要知道，這塊業(yè)務(wù)也是放量的，所以iPhone業(yè)務(wù)對(duì)工業(yè)富聯(lián)至關(guān)重要。

2、iPhone的毛利占比達(dá)到一半。

也就是說，差不多50%的利潤(rùn)都是蘋果給的。

所以說，iPhone業(yè)務(wù)還是工業(yè)富聯(lián)的基本盤。

但是，在未來，隨著其他業(yè)務(wù)的拓展，iPhone業(yè)務(wù)的比重會(huì)下降。

新業(yè)務(wù)有：GPU模塊 （GB200/GB300/Rubin） 、Ai服務(wù)器（H100/A100/H200，以及其他）、 Ai服務(wù)器-高功率（機(jī)架級(jí)，NVL36&NVL72）。

GPU模塊業(yè)務(wù)也有三個(gè)特征：

特征一：毛利率高，高達(dá)20%，差不多是最賺錢的業(yè)務(wù)之一了。

這也可以理解，生產(chǎn)的都是最先進(jìn)的GPU模塊，溢價(jià)當(dāng)然高了。

特征二：2025年上半年快速上量，直接拉動(dòng)凈利潤(rùn)飆升。

翻譯過來就是，賺大錢的業(yè)務(wù)，放量了。

這就解釋了，為何一季度營(yíng)收增速穩(wěn)定在35%，但是凈利潤(rùn)率卻一波高過一波。

這個(gè)業(yè)務(wù)確實(shí)跟英偉達(dá)相關(guān)，隨著英偉達(dá)業(yè)績(jī)放量，工業(yè)富聯(lián)的業(yè)績(jī)也跟著放量。

但是，這個(gè)業(yè)務(wù)并沒有綁定英偉達(dá)，不是說英偉達(dá)業(yè)務(wù)放量了，它就一定能夠放量。

注意里面的區(qū)別。

特征三：雖然它毛利率很高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也很快，但是它有天花板，對(duì)未來利潤(rùn)貢獻(xiàn)的占比很小。

不管這個(gè)天花板是人為的，還是受行業(yè)前景影響，從總體凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)角度看，它并不是工業(yè)富聯(lián)最大的業(yè)務(wù)。

Ai服務(wù)器-高功率（機(jī)架級(jí)，NVL36&NVL72）：這業(yè)務(wù)是未來兩三年工業(yè)富聯(lián)的未來！

這個(gè)業(yè)務(wù)也有三個(gè)特征：

特征一：新興業(yè)務(wù)才爆發(fā)，未來占營(yíng)收的一半。

這個(gè)業(yè)務(wù)，從2025年一季度才開始的，但是在二季度開始爆發(fā)。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)，未來兩年，這個(gè)業(yè)務(wù)將成為工業(yè)富聯(lián)最核心的業(yè)務(wù)，收入占比超過50%。

這也意味著，未來工業(yè)富聯(lián)將從蘋果的代加工工廠，蛻變?yōu)橛ミ_(dá)的代加工工廠，從“果鏈”變成“達(dá)鏈”。

特征二：該業(yè)務(wù)毛利率極低，5%以下，跟GPU模塊，iPhone業(yè)務(wù)根本沒法比。（看NVL36/NVL72這條線）

這其實(shí)也容易理解，畢竟這個(gè)業(yè)務(wù)只是把生產(chǎn)出來的GB200/GB300/Rubin等先進(jìn)GUP組裝進(jìn)柜子里，技術(shù)含量遠(yuǎn)不如代加工GPU模塊。

特征三：雖然毛利率低，但是量大，未來公司一半的利潤(rùn)都由該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。

工業(yè)富聯(lián)的業(yè)務(wù)看懂了嗎？

1、它原先是果鏈，也比較賺錢，毛利率挺高的，但是以后會(huì)蛻變成達(dá)鏈，屆時(shí)毛利率會(huì)更低。

但是由于業(yè)務(wù)規(guī)模急劇放大，雖然毛利率低，帶來的利潤(rùn)還是很龐大的的。

2、它也做高附加值的達(dá)鏈業(yè)務(wù)，比如GPU模塊，但是它有天花板。

無論是國(guó)際局勢(shì)引起的，還是產(chǎn)業(yè)鏈引起的，總之有天花板。

也就說，工業(yè)富聯(lián)未來能夠放開手腳做的，還是只是達(dá)鏈的低端業(yè)務(wù)，即組裝業(yè)務(wù)。

最后一個(gè)問題是，市場(chǎng)炒工業(yè)富聯(lián)，到底在炒什么呢？

我們看一下它的業(yè)務(wù)和股價(jià)關(guān)系。

1、從圖形上看，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)爆發(fā)，主要從2025年7月份開始的，2025年7月份之前，股價(jià)沒動(dòng)，甚至下跌的。

2、英偉達(dá)二季度爆發(fā)的業(yè)務(wù)有兩個(gè)：一個(gè)是GPU光模塊，環(huán)比增長(zhǎng)50%；一個(gè)是英偉達(dá)機(jī)柜，環(huán)比增長(zhǎng)10倍。

簡(jiǎn)單來說就是，GB200/GB300/Rubin模塊生產(chǎn)，以及生產(chǎn)裝他們的機(jī)柜業(yè)務(wù)都爆發(fā)了。

因此，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)3個(gè)月狂飆270%，就是英偉達(dá)GB200/GB300/Rubin模塊放量，以及機(jī)柜業(yè)務(wù)放量催化的。

究竟誰的貢獻(xiàn)大呢？看看英偉達(dá)GPU模塊業(yè)務(wù)規(guī)模和增速。

2025年二季度業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%，增速不算高，很不如2023年二季度。

當(dāng)時(shí)，工業(yè)富聯(lián)也漲了一波，漲幅92%。

這一次是，英偉達(dá)先進(jìn)GPU模塊放量，機(jī)柜業(yè)務(wù)放量，以及市場(chǎng)情緒催化。

三重因素疊加，所以 工業(yè)富聯(lián)3個(gè)月狂漲270%。

工業(yè)富聯(lián)究竟值多少錢呢？

現(xiàn)在根據(jù)英偉達(dá)的出貨量，以及工業(yè)富聯(lián)的市占率估計(jì)，2026年工業(yè)富聯(lián)凈利潤(rùn)600億。

根據(jù)以往數(shù)據(jù)，工業(yè)富聯(lián)的估值都在12-19倍PE，對(duì)應(yīng)的市值是7200億-1.14萬億。

按照2023年最高估值，25倍PE，工業(yè)富聯(lián)的市值在1.5萬億。

因此，站在當(dāng)前位置，工業(yè)富聯(lián)的估值區(qū)間是：7200億-1.5萬億。對(duì)應(yīng)的就是，有50%的下跌空間和11%的上漲空間。

除此之前，就是市場(chǎng)情緒的影響了。

這個(gè)位置，你如何看工業(yè)富聯(lián)的呢？歡迎留言討論。