今年收益71%，賀方舟：有色行情遠未結(jié)束，黃金上漲時間難以估量

近日，萬家基金賀方舟和浙商證券金屬行業(yè)負責(zé)人沈皓俊在中國證券報etf點金匯直播間，對有色金屬尤其黃金的中長期走勢作出判斷。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、從長期敘事邏輯、流動性支撐及宏觀大背景看，我們認為有色行情離結(jié)束尚早，現(xiàn)在可能只是起步階段，還未走到一半。

2、黃金的走強可以說從今年甚至去年開始，未來兩三年的大邏輯我認為不會改變。降息只是一個催化因素，并非最核心的，最核心的仍是美元信用的走弱，這是本輪黃金上漲的核心邏輯。

3、黃金至少到明年甚至后年，上漲周期尚未結(jié)束。央行購金及去美元化的敘事邏輯在未來仍是一個中長期主題。

4、銅資源并未被顯著高估。在當(dāng)前時點，我認為有色金屬，尤其是工業(yè)有色金屬，更多是由銅的敘事帶動的。其他金屬可能因銅資源品消耗量提升而受到市場關(guān)注和配置。

賀方舟，證券從業(yè)年限9年，基金從業(yè)經(jīng)驗約不足2年。2022 年 6 月入職萬家基金，現(xiàn)任量化投資部基金經(jīng)理，歷任量化投資部基金經(jīng)理助理。曾任匯添富基金營運部營運經(jīng)理，大成基金管理指數(shù)與期貨投資部研究員等職。該基金經(jīng)理現(xiàn)任基金資產(chǎn)總規(guī)模77.18億元。

其管理的 萬家中證港股通創(chuàng)新藥ETF業(yè)績亮眼。在前三季度公募基金業(yè)績排行中，該基金以114.01% 的回報率位列第14名。

隨著市場波動，基金漲幅后續(xù)出現(xiàn)正常回調(diào)。截至10月21日，其年內(nèi)漲幅為92.97%，但這一成績依然使其在3416只同類產(chǎn)品中位列第一。

下圖是該基金各階段業(yè)績:

值得關(guān)注的是該基金的經(jīng)理變動。今年6月25日，賀方舟被增聘為基金經(jīng)理，與共同管理；經(jīng)過短短三個月共管，該基金于9月26日解聘楊坤，正式由賀方舟單獨執(zhí)掌。

賀方舟管理的3只有色ETF基金同樣表現(xiàn)卓越。截至10月21日，賀方舟任職約353天內(nèi)（自2024年11月2日起），三只基金今年以來收益率均達66%-71%，在同類排名中高居前3%；其近一年的回報也均穩(wěn)健保持在60%以上。

近期有色金屬板塊集體走強，黃金屢創(chuàng)歷史新高，不過昨日罕見暴跌，未來走勢會如何？

投資作業(yè)本課代表整理了賀方舟和沈皓俊分享的精華內(nèi)容，分享給大家：

有色走強背后邏輯

問：近期有色資源板塊漲幅非常明顯，想請兩位嘉賓聊一下這類資產(chǎn)近期走強的基本邏輯是什么。賀總請您先和我們分享一下。

賀方舟：今年有色金屬主題類型的一級行業(yè)或大類型主題指數(shù)，漲幅普遍在70%到90%之間，僅指數(shù)而言，其中不少個股已經(jīng)翻倍。

今年以來，按一級行業(yè)排序，有色金屬主題指數(shù)的收益率比第二名的通信行業(yè)指數(shù)高出20%以上。從表現(xiàn)來看，非常強勁和亮眼。

我認為背后的邏輯和原因包括以下幾個方面：

首先是宏觀流動性問題，即美聯(lián)儲進入降息通道。

在降息過程中，有色金屬作為全球定價的大宗商品，一方面受全球基本面復(fù)蘇預(yù)期和經(jīng)濟周期變化的影響，另一方面與美元指數(shù)及全球降息潮密切相關(guān)。

在流動性寬松和降息的背景下，大宗商品將迎來一個較好的紅利窗口期。

其次，我們認為存在供需錯配的問題。從需求端來看，無論是電網(wǎng)升級，還是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、全球智能電網(wǎng)建設(shè)，對有色金屬尤其是銅的需求都非常高。在這樣的產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)變化背景下，我們對有色金屬的需求量在持續(xù)攀升。

另外，我認為制造業(yè)的復(fù)蘇也是一個因素。

疫情結(jié)束后，全球經(jīng)濟逐漸走出從下滑到觸底再到復(fù)蘇的過程。無論是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還是國內(nèi)推動的消費復(fù)蘇、消費升級以及重大基建項目，對銅、鋁、鋅等金屬的需求都非常高。

國內(nèi)出臺的穩(wěn)樓市、穩(wěn)地產(chǎn)等政策，也會帶動有色金屬行業(yè)需求量的提升。這種基本面的改善疊加宏觀流動性的充裕，共同推動了本輪持續(xù)上漲。

再看供給端：首先，全球銅礦產(chǎn)能相對放緩。2024年全球銅礦產(chǎn)量預(yù)計為2100萬噸，同比增長僅1.2%，遠低于實際需求增速，供需錯配相當(dāng)明顯。

其次，環(huán)保政策日益嚴格。各礦山開發(fā)難度加大，秘魯、智利等主要銅礦生產(chǎn)國的環(huán)保法規(guī)日趨嚴格，項目審批周期變長。供給端難以跟上需求增長的節(jié)奏，也推動了價格上漲。

此外，最近一些熱議話題，如國際關(guān)系問題、大國間的摩擦等地緣政治環(huán)境復(fù)雜化，也引發(fā)市場對有色金屬價格上漲的預(yù)期。

因此，從流動性寬松的降息背景，到供需錯配，再到有色金屬戰(zhàn)略地位的提升，都為有色金屬的強勢走勢提供了邏輯支撐。

黃金上漲周期不會變，至少到明后年

主持人：黃金本輪走強的背后邏輯是什么？與年初走強的邏輯有何不同？還是延續(xù)了年初的主線？

沈皓俊：黃金的走強可以說從今年甚至去年開始，未來兩三年的大邏輯我認為不會改變，主要邏輯是美元走弱。

為什么八月底黃金開始上漲？本質(zhì)上還是市場在交易美聯(lián)儲降息預(yù)期。但降息只是一個催化因素，并非最核心的，最核心的仍是美元信用的走弱，這是本輪黃金上漲的核心邏輯。

至于黃金的頂部是否不可估量，我認為要辯證看待。

首先做風(fēng)險提示，沒有只漲不跌的資產(chǎn)，但這一定是在特定時間段內(nèi)的。黃金曾有過熊市，但本輪黃金牛市我認為還會延續(xù)。

底層邏輯是什么？黃金的頂部很難準確判斷，但我可以判斷的是上漲的時間。

例如，滬金是從200、300還是500起步，現(xiàn)在已突破900，甚至未來可能突破1100；或者COMEX金價從2300到現(xiàn)在突破4000，這些具體點位都不太好判斷。因為黃金本身不太看供需，也不太看成本。它看什么？

我認為本輪黃金上漲的時間窗口已經(jīng)打開，上漲空間自然也打開了。如果從年度層面看，這輪黃金大牛市其實從2022年已經(jīng)開始，已經(jīng)走牛好幾年了。

最近上漲出現(xiàn)放緩的跡象。從這個角度來說，我認為黃金至少到明年甚至后年，上漲周期尚未結(jié)束。

因為美元走弱周期以及美元信用下行周期在未來至少一年內(nèi)還不會結(jié)束。黃金的上漲時間和空間也就隨之打開。

本輪黃金的長期敘事邏輯、

上漲時間都難以估量

問：您對這類資產(chǎn)的配置邏輯是怎樣的？行情的持續(xù)性，覺得能持續(xù)多久呢？賀總。

賀方舟：我認為本輪黃金的長期敘事、邏輯以及上漲時間都難以估量。

因為本質(zhì)上，黃金交易的不是供需，也不是單純的利率，而更多反映的是一種信心。

長期以來，黃金與美元掛鉤，即便布雷頓森林體系結(jié)束后，仍受利率、美元指數(shù)及避險情緒主導(dǎo)。

在全球范圍內(nèi)，央行不斷購金，黃金占外匯儲備的份額如滾雪球般增長。

其次，地緣政治關(guān)系，如俄烏沖突、貿(mào)易沖突及全球政治不確定性，使市場避險情緒持續(xù)處于高位。不時出現(xiàn)的外界黑天鵝事件也會作為事件催化，造成金價脈沖式上漲。

第三，市場對美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期。

從歷史數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲在降息周期中，美國經(jīng)濟表現(xiàn)通常較差。

例如2008年，在持續(xù)降息背景下，美國經(jīng)濟本身的問題、社會問題及房地產(chǎn)問題不斷爆發(fā)，通過這種政策手段希望實現(xiàn)經(jīng)濟緩沖和軟著陸。

本輪降息，市場對美國經(jīng)濟衰退和放緩也有較多討論和交易邏輯。

最重要的還有美國債務(wù)問題。黃金更多反映的是對國際資產(chǎn)、外部環(huán)境及美元信心的裂痕。

今年以來，美國未償還公共債務(wù)金額已接近40萬億美元。在高利率水平下，債務(wù)擴張仍保持較高水平，美元自然處于一種被動狀態(tài)。

在此背景下，多數(shù)國家會理性選擇降低外匯儲備中的美元頭寸，轉(zhuǎn)而購入能抵御美元信用風(fēng)險沖擊的資產(chǎn)，黃金自然是首選之一。

因此，近期金價大漲也較多反映了這種避險情緒和信心問題。我們認為，央行購金及去美元化的敘事邏輯在未來仍是一個中長期主題。

銅未被顯著高估，
工業(yè)有色金屬更多由銅敘事帶動

主持人：剛剛我們提到了包括AI、新能源在內(nèi)的領(lǐng)域，被視為部分金屬需求拉動的長期故事主線。

這些新興領(lǐng)域?qū)δ男┨囟ń饘俚男枨罄瓌邮菍崒嵲谠诘模磕壳坝心男┯猩饘偌毞职鍓K可能被高估？賀總,請您解答一下。

賀方舟：我認為AI、新能源等領(lǐng)域?qū)﹄娏Φ男枨笫菍崒嵲谠诘摹w根結(jié)底，這些新興領(lǐng)域在實際應(yīng)用和生產(chǎn)中，電力是其最核心的命題。

新能源車需要電，算力顯卡需要電，未來的AI模型乃至實體機器人也都以電為核心。凡是需要用電的地方，都需要電力傳輸。

我們可以看到，銅纜、電線等原材料對銅的需求非常旺盛。因此，對銅而言，這種拉動是非常實在的。

其次，國內(nèi)新能源車快速普及，替代率和市占率大幅提升，帶動了充電樁、充電站及家用充電樁的需求。

此外，光伏電站對光電纜的銅消耗也很大。

建設(shè)一兆瓦的光伏電站，對光電纜的銅消耗約5噸。高盛預(yù)計，到2030年，全球電網(wǎng)和電力基礎(chǔ)設(shè)施將貢獻超過60%的銅需求增長。

因此，對銅這種“大宗商品之王”或有色金屬中最重要的金屬而言，它類似于新時代的“工業(yè)血液”。我們認為銅資源并未被顯著高估。

相反，從某種程度上看，由于工業(yè)有色板塊容易出現(xiàn)某種金屬上漲帶動其他金屬上漲的情況。例如，黃金上漲時，白銀、鉑金等會出現(xiàn)跟漲；銅價上漲可能帶動鋁、鎳、鈷等資源品種上漲。

在這種邏輯下，我個人對銅的看法相對堅定。對于鋁而言，其產(chǎn)能受到政策紅線限制。只要房地產(chǎn)價格企穩(wěn)并重新進入正向循環(huán)，這類資產(chǎn)也可能在當(dāng)前時點因銅價帶動而上漲。但長期來看，會趨向于社會經(jīng)濟修復(fù)的過程。

因此，在當(dāng)前時點，我認為有色金屬，尤其是工業(yè)有色金屬，更多是由銅的敘事帶動的。其他金屬可能因銅資源品消耗量提升而受到市場關(guān)注和配置。

尤其是市場對銅資源品的重視，從股指、商品期貨到全球銅需求量和價格變化，都能看到這種由銅帶動的需求或故事拉動。

其他金屬可能需要更靠后的經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化，以及新質(zhì)生產(chǎn)力、新能源、人工智能等領(lǐng)域應(yīng)用到一定階段后，其價格才能匹配當(dāng)前的估值和位置。

短期波動大，分批建倉配有色板塊

問：賀總您怎么看？短期和中長期，投資者應(yīng)如何研判？要不要上車？

賀方舟：好的，從近期短期波動來看，十一長假后有色板塊波動非常大。即使是行業(yè)主題指數(shù)，有色金屬板塊指數(shù)單日波動也可能超過5%。個股波動更大。

作為市場投資，就像我們剛才說的，想買又擔(dān)心買在高點，不買又看到趨勢走得相對堅定。

我們?nèi)绾慰创兀渴紫龋唐诓▌涌隙ū环糯蟆?/p>

對風(fēng)險偏好較低的投資者，可以考慮更加謹慎，至少采用分批建倉的方式配置這類資產(chǎn)。

因為第一，該板塊自今年4月以來走勢強勁，積累了較高的漲幅和盈利。外部事件擾動、內(nèi)部監(jiān)管或市場降溫言論等可能對市場情緒產(chǎn)生影響。

從行業(yè)周期邏輯看，降息通道開啟、美元信用弱化、市場供需關(guān)系等問題，沒有一個能在短期內(nèi)快速解決。

在多重因素作用下，支撐長期上行的基本面，以及企業(yè)反內(nèi)卷帶來的盈利改善，都是對板塊和行業(yè)的中長期利好。

短期來看，國際關(guān)系緊張、大國間問題等地緣政治因素可能造成價格波動。

因此，從中長期或短期事件催化來看，這類資產(chǎn)仍值得投資者關(guān)注。

但有色金屬板塊終究是周期性較強的板塊。

對于資源品，一方面需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟周期和經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化，合理調(diào)整倉位；另一方面需要通過企業(yè)基本面改善情況，包括企業(yè)盈利、資本開支等，對板塊或基本面進行密切跟蹤，保持對資產(chǎn)配置的信心。

有色估值相對合理

主持人：很多時候我們關(guān)注的是定價和估值問題。當(dāng)前很多有色股股價已經(jīng)上漲一波，估值也不像年初那么便宜。

如何衡量板塊當(dāng)前的估值水平？是更看重傳統(tǒng)的PE、PB，還是應(yīng)該用資源儲量價值的方式估值？當(dāng)前價位是貴還是物有所值？

賀方舟：確實如剛才所說，有色板塊自今年尤其是4月以來漲幅不小，一方面由宏觀敘事帶動，另一方面也受市場充裕流動性推動。

以有色金屬主題指數(shù)為例，一級行業(yè)及細分主題指數(shù)漲幅普遍在70%到90%左右。但如果看靜態(tài)指標，以我跟蹤的工業(yè)有色指數(shù)為例，當(dāng)前靜態(tài)PE約22倍，PB約3.4倍，市現(xiàn)率約12.9倍。整體估值分位數(shù)相對于過去十年處于50%以下。

因此，從靜態(tài)估值如PE、PB等指標看，估值相對合理。

其次，從宏觀角度，復(fù)蘇帶動的PPI回升，以及市場希望通過敘事結(jié)束、復(fù)蘇周期開啟推動有色金屬價格上漲，PPI上漲的內(nèi)生動力相對較強。

第三，在外部降息預(yù)期背景下，當(dāng)前美元定價體系下，弱美元信用和美元指數(shù)下行帶來的金融屬性實物資產(chǎn)價格上漲，也是擁有礦產(chǎn)資源的公司增值的重要原因。

最后，關(guān)于應(yīng)更看重傳統(tǒng)PE、PB估值，還是資源儲量價值估值，我認為PE、PB估值更傳統(tǒng)，能讓投資者心中有桿秤；而資源儲量價值估值從長期趨勢邏輯看具有一定合理性，因為它反映了擁有礦產(chǎn)資源的企業(yè)的內(nèi)在價值。但儲量價值也會受外部因素、政策、開采限制及礦產(chǎn)品位變化的影響。

因此，對企業(yè)或股價的估值終究是一個動態(tài)過程。如果要衡量貴還是物有所值，我認為作為二級市場交易股票或商品期貨的投資者，應(yīng)通過多維度方式綜合估值，而非單一方法。

我們希望以合理的價格買入偉大的公司，或最具價值的資源和公司。

有色行情離結(jié)束尚早，現(xiàn)在只是起步階段

主持人：剛才賀總提到了萬家中證工業(yè)有色金屬主題ETF這支產(chǎn)品及其投資的有色金屬品類。我們想問賀總，現(xiàn)在這個指數(shù)是一個比較好的買點嗎？

賀方舟：好的，從當(dāng)前時點看，該指數(shù)年內(nèi)漲幅已超70%，肯定不是相對便宜的品種。

但如開始所說，它是一個估值相對合理的品種。對于這類投資品種，我們更建議通過平滑投資時間，采用定投方式配置。

因為從長期敘事邏輯、流動性支撐及宏觀大背景看，我們認為有色行情離結(jié)束尚早，現(xiàn)在可能只是起步階段，還未走到一半。

但確實從年初至今，累計漲幅和盈利較高，短期波動肯定比未上漲的板塊大很多。

因此，對指數(shù)型產(chǎn)品，最好的方式是通過拉長投資和配置時間節(jié)點。

第一，通過指數(shù)化投資分散風(fēng)險；第二，進行定投，每次資金控制在合理和風(fēng)險可控的水平，才能有更好的投資心態(tài)。

舉個簡單例子，如果我們將70%-80%甚至全部資產(chǎn)投入一個板塊，某個時間點短期幾個百分點的漲跌對投資者心態(tài)沖擊很大，長期持有需要每天與人性的斗爭。

但如果降低每次投入，通過定投分散投資，將買入成本控制在合理穩(wěn)定區(qū)間，比如從去年到今年初定投，現(xiàn)在指數(shù)盈利可能已有60%-70%。這樣持有心態(tài)和體驗都會更好。

同時，如果未來長期還有上漲趨勢，通過分散投資、拉長時間、平滑成本后，對長期持有的定力和心態(tài)也會更好。

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